转债策略研究系列：6月转债策略：挖掘偏债转债中低估标的

转债策略研究系列 6月转债策略：挖掘偏债转债中低估标的 2024年06月07日 转债指数跟踪 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 截至5月31日收盘，5月（统计区间5月6日-5月31日，下同）主要权 益指数大多收跌，而中证转债指数录得正收益，上证指数下跌0.58%，中证转债指数上涨1.62%。 5月转债在正股与估值共振提升下整体上涨，好于正股。结构上看不同类别 转债整体均收涨，偏股型转债上涨幅度最大，其次是偏债型，平衡型转债涨幅略低于中证转债指数。偏债转债对正股超额收益相对最高。 5月不同风格转债组合均取得正收益，结构看有所分化。4月受制于退市标 准收严等政策影响下超跌的小市值风格转债组合本月上涨幅度最大，低溢价组合、正股动量、高股息风格涨幅均超转债指数。低价、高YTM风格转债在高信用风险下依旧表现不佳。 转债整体期权估值提升，上行空间缩窄 相关研究1.可转债月度策略：6月，转债供需边际改 以转债二叉树理论定价看，当前可转债整体估值偏差高于2022年以来平均 善，如何配置？-2024/06/04 水平，差值即当前市场价格距离2022年以来理论中枢的上升空间为1.01%，转债整体仍具性价比，但相比5月初有所回落。分类别来看，5月偏债型、AA-及以下转债性价比有所提升。 2.利率专题：6月债市，关注什么？-2024/ 06/04 3.信用策略月报：6月，信用供给是否会上 量？-2024/06/03 可转债隐波差底部回升，上升空间缩窄。5月转债加权隐含波动率逐步抬 4.城投随笔系列：土地储备管理办法修订了 升，中长期看若未来隐波水平继续上行则偏债转债或更优。当前加权隐波差为- 什么？-2024/06/03 6.25%，低于2022年以来中枢，差值即当前市场价格距离2022年以来理论中枢的上升空间为1.99%，转债整体仍具性价比，而相比月初有所回落。 5.可转债周报20240602：弱资质转债，如何定价？-2024/06/02 中证转债指数择时 转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标等对于转债市场估值判断有 效性较高。CRR估值偏差指标择时策略效果突出，择时胜率高，策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。加入万得全A风险溢价指标对择时策略整体效果进一步提升。 中长期来看，策略看多信号减弱；短期来看，指数具有一定向下波动风 险。 转债策略组合推荐 展望后续，建议关注： 1）转债低估值策略。转债估值仍具上行空间，可分别通过CRR、BS及隐 波差指标构建转债低估策略。聚焦2022年以来转债表现，偏债型转债中挑选低估值标的表现出色，组合2022年至今年化回报11.62%，最大回撤9.30%，年化波动率9.14%。2024年收益为8.53%（2024-01-02~2024-05-31）。 2）红利、高YTM+策略表现稳定，5月组合涨幅均超转债指数。纯债收益 率较低、市场偏震荡环境下高YTM转债具备较高性价比，建议关注高YTM+策略组合、红利+策略组合。 3）按转债股债性分类分别构建对应的因子选债组合，通过CRR模型计算 各类转债估值以进行轮动，即转债股债性轮动多因子组合策略，历史表现较好，建议持续关注。 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险 目录 1转债市场跟踪3 1.1转债指数跟踪3 1.2转债整体期权估值提升，上行空间缩窄5 2可转债策略组合8 2.1中证转债指数择时8 2.2转债策略组合10 3附：部分策略组合明细15 4风险提示17 插图目录18 表格目录18 1转债市场跟踪 1.1转债指数跟踪 2024年初以来权益和转债市场整体表现呈“V”型走势。仅从5月（5月6日-5月31日，下同）来看，本月主要权益指数、中证转债指数整体呈震荡上行趋势。截至5月31日收盘，5月上证指数下跌0.58%，同花顺全A下跌1.20%，中证转债指数上涨1.62%，主要权益指数均收跌，仅中证转债指数录得正收益。 图1：中证转债指数及上证指数走势图2：主要指数5月涨跌幅（%） 420 410 400 390 380 370 360 350 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 340 中证转债指数上证指数(右)同花顺全A（右） 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% 上证指数 深创沪 300 证业深 成板 指指 上中科中 50 1000 50 证证创证转债 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 5月转债整体上涨，表现好于对应正股。一方面从5月初至中旬，权益市场仍处于逐步回暖上涨行情，带动转债平价抬升，另一方面转债市场资金回流使得转债估值逐步抬升。以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。结构来看5月不同类别转债整体均上涨，偏股型转债上涨幅度最大，平衡型转债涨幅略低于中证转债指数，偏股型转债指数（+3.16%）>偏债型转债指数（+2.08%）>平衡型转债指数（1.51%）。 转债正股涨幅弱于转债。其中偏股转债正股指数（+1.32%）>平衡转债正股指数（+0.49%）>偏债转债正股指数（+0.20%）。从转债相对正股表现来看，5月各类别转债均跑赢对应正股，偏债、偏股转债对正股超额相对较高。 图3：转债分类别及对应正股指数走势（等权月度调整，%） 偏股转债偏债转债平衡转债偏股转债正股 偏债转债正股平衡转债正股中证转债指数 120% 100% 80% 60% 2024-05-01 2024-03-01 2024-01-01 2023-11-01 2023-09-01 2023-07-01 2023-05-01 2023-03-01 2023-01-01 2022-11-01 2022-09-01 2022-07-01 2022-05-01 2022-03-01 2022-01-01 40% 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 注：统计时间：2022-01-01~2024-05-31 从分类别转债加权转股溢价率角度看，截至5月31日收盘，偏股型、平衡 型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为7.10%、20.72%、86.64%和59.82%。5月转债整体估值及各类别转债估值均有所压缩。拉长来看，当前全市场转债转股溢价率仍位于2022以来相对高位，偏股型转债溢价率仍处于2022年以来较低点位。本月平衡型转债数量增加，偏股弹性标的仍较少；规模来看，本月偏股型转债余额提升5.18%至391亿元，其他两类变化幅度较小。 图4：偏股型/平衡型转债加权转股溢价率及转债只数图5：偏债型转债/全市场加权转股溢价率及转债只数 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 300 偏股型转债 偏股型只数(右) 平衡型转债 平衡型只数(右) 250 200 150 100 50 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 600 偏债型转债 偏债型只数(右) 全市场转债 全市场只数(右) 500 400 300 200 100 0 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 在报告《可转债周报20231231：2023年转债策略组合表现》中我们构建了转债不同风格基础策略指数（剔除余额小于1亿元、评级A以下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券（月度调仓））。 从5月6日至5月31日，中证转债指数录得1.62%的涨幅，在市场整体上涨背景下，不同风格组合转债均取得正收益，结构看有所分化。其中上月受制于退市标准收严等政策影响下超跌的小市值风格转债组合本月上涨幅度最大 （+5.77%），低溢价组合、正股动量组合转债月初跟随权益上涨涨幅较高，高股息风格转债组合依旧表现稳定，相对中证转债指数具有超额收益。 5月双低、低价、高YTM风格转债组合表现均弱于中证转债指数。其中单纯低价、高YTM风格暴露转债自今年3月以来持续表现不佳，主要受其风格下转债主体信用风险影响，近期交易所问询函频出，低价券、YTM异常高转债博弈风险较大，需要规避。双低转债亦需关注其中低价风格暴露较多标的信用风险。 图6：转债基础策略指数走势（2018/1/1-2024/5/31） 双低低价（转债绝对价格） 低溢价（转股溢价率）动量（正股20+60日收益率均值） 高股息（正股近12个月股息率）小市值 5.5高YTM中证转债指数净值 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 表1：转债基础策略指数区间表现 双低 低价 低溢价 动量 高股息 小市值 高YTM 中证转债指数 5月区间收益 1.05% 1.55% 2.87% 1.97% 2.08% 5.77% 0.83% 1.62% 2024区间收益 0.91% -1.86% 3.63% -0.56% 2.55% -3.55% -3.53% 2.68% 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院整理 注：5月收益数据统计区间：2024/5/6-2024/5/31；2024区间收益统计时间：2024-01-02~2024-05-31，下同。 1.2转债整体期权估值提升，上行空间缩窄 以二叉树定价模型来计算转债的理论价值，并根据转债实际价格计算其估值偏差（=理论价格/市场价格-1）。2022年以来的大多时间区间转债整体估值较高，今年3月中旬伴随中证转债指数的逐步回升，转债整体估值偏差持续下行。当前 （截至5月31日收盘，下同）可转债整体估值偏差略高于2022年以来中枢，差值即当前市场价格距离中枢的上升空间为1.01%，转债整体仍具性价比，但相比月初有所回落。 转债总体偏差 估值偏差中枢(2022) 估值偏差中枢(2018) 中证转债指数(右) 图7：转债二叉树定价估值偏差与中证转债指数 10% 450 5%400 0%350 -5%300 2024-04-14 2023-12-14 2023-08-14 2023-04-14 2022-12-14 2022-0