转债策略研究系列：可转债股债性轮动策略初探

转债策略研究系列 可转债股债性轮动策略初探 2023年08月02日 转债市场快速发展 2017年以来，可转债发行数量迅速上升，截至2023年7月21日，沪深转 债市场存续可转债及即将上市转债一共529只，总规模889854亿元（包括即将上市转债）。且从发行趋势上，未来可转债市场容量仍将继续增长，数量众多的转债支持我们通过量化的方式来进行择券。 可转债的估值属性 基于可转债的股债性将转债分为偏股型、平衡型、偏债型转债三类，目前市 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 场上接近半数的可转债为平衡型转债，偏债型转债稍多于偏股型转债。本文结合 邮箱：tanyimingmszqcom 转债收益拆分的视角分别来看其价格的影响因素，并尝试构建考虑不同估值属性下的可转债因子策略。构建的多因子择券模型具有显著的超额收益。具体来看： 相关研究 偏股型转债转股溢价率较低，价格波动较大，表现和正股接近。收益主要来源于期权收益以及平价收益。转债估值类因子表现最好、其次是转债正股动量因子。构建的偏股型转债因子策略收益显著，但在2022权益市场受挫时期回撤较 1利率专题：降准窗口再度打开？202308 01 2城投随笔系列：募集资金用途视角下的城投 债20230731 大。 3利率专题：债市行情，谁在主导？20230 平衡型转债兼具股性和债性，不同因子收益来源差异较大。由于债底保护，下行风险相对更小。构建的平衡型转债因子策略组合表现亮眼，夏普比较高，且回撤较小。 7314可转债打新系列：星球转债：石墨设备国内领先供应商20230731 5可转债周报20230730：城市更新转债知多 偏债型转债转债溢价率显著高于其他两类，收益主要来源于债底收益。双低 少？20230730 因子表现较好。组合2021年初受到市场信用风险的影响回撤较大。 因子策略 在三类转债因子策略组合基础上，构建转债稳健多因子组合。组合策略历史 回测表现出显著而稳健的绝对收益和超额收益。其年化回报率为2298，夏普比率为145，卡尔马比率为154，最大回撤率为1396，相对中证转债指数的年化超额收益为1608。 股债性轮动择时 进一步地，考虑股债性转债轮动策略。首先从转债的估值偏差入手，根据各 类型转债估值水平相对高低来进行择时。使用可转债二叉树定价模型，构建转债估值相对偏差指标，并加入到转债稳健多因子组合中进行择时，得到股债性转债轮动组合。组合表现显著提升。其年化回报率为2712，夏普比率为185，卡尔马比率为218，最大回撤率为1175，相对中证转债指数的年化超额收益为2022。 此外，转债隐含波动率、正股加权波动率与偏股型转债收益具有较高的相关 性，且其涨跌领先于转债。由此构建择时信号加入到转债稳健多因子组合中，组合收益具有一定的提升。其年化回报率为2471，夏普比率为153，卡尔马比率为166，最大回撤率为1396，相对中证转债指数的年化超额收益为1782。 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险 目录 1引言3 2可转债的估值属性4 21偏股型转债6 22平衡型转债8 23偏债类转债10 3组合策略12 31股债性轮动择时12 4总结展望18 5风险提示20 插图目录21 表格目录21 1引言 2017年以来，可转债发行数量迅速上升，截至2023年7月21日，沪深转 债市场存续可转债及即将上市可转债一共529只，总规模889854亿元（包括即将上市转债）。且从发行趋势上，未来可转债市场容量仍将继续增长，数量众多的转债支持我们通过量化的方式来进行择券。 图1：转债市场存量规模（亿元，只） 10000 8000 6000 4000 2000 0 可转债余额存续可转债（右） 600 500 400 300 200 100 0 20230721 20221231 20211231 20201231 20191231 20181231 20171231 资料来源：wind，民生证券研究院 在2023年5月8日发布的研究报告《可转债多因子策略组合构建初探》中，我们基于所有上市可交易可转债样本构建了可转债的多因子模型。 围绕转债因子、转债与正股的关联以及正股因子三个类别选出了具有不错表现的因子组合。当考虑不同估值类型的可转债时，其价格变化受哪些因素影响，亦或其在各类因子下的表现有何差异？在本文中，我们将探讨不同估值属性下可转债价格的影响因素，并尝试构建考虑不同估值属性的可转债因子策略。 我们沿用在报告《可转债多因子策略组合构建初探》中使用的因子评测框架及回测设置。 2可转债的估值属性 可转债作为一种复杂的衍生品，兼具股性与债性，其价值可以看作纯债价值期权价值。其中前者主要受无风险利率的影响，后者需要考虑包括无风险利率、正股价格、转股价格、正股波动率等诸多因素。而这些因素对可转债价值的影响大小也与转债本身的股债性强弱有关。 我们常用平底溢价率（即：转股价值纯债价值1）来评判可转债的股性与债性大小。一般地，将平底溢价率大于20的可转债归为偏股型转债，平底溢价率小于20的归为偏债型转债，而平衡型转债即为平底溢价率介于正负20区间的可转债。 以此方式划分来看，历史（2017120120230707）偏股型、偏债型、平衡型转债平均占比分别为2964、2069、4967。偏股型转债占比波动较大，平衡型转债占比较为稳定。2019年3月及2020年7月，权益市场强势上涨带动转债平价快速抬升，偏股型转债占比一度接近60。目前市场上接近半数的可转债为平衡型转债，偏债型转债稍多于偏股型转债。 图2：可转债按股债性分类下数量占比（201712202307） 偏股型偏债型平衡型 100 80 60 40 20 20230601 20230301 20221201 20220901 20220601 20220301 20211201 20210901 20210601 20210301 20201201 20200901 20200601 20200301 20191201 20190901 20190601 20190301 20181201 20180901 20180601 20180301 20171201 0 资料来源：wind，民生证券研究院 依照上述划分，将可转债按估值属性分类构建等权指数。从2017年底至今， 不同估值属性下的可转债指数表现相差较大。偏股型转债整体表现类似中证500指数，其涨幅最大，但其回撤、波动率也更大；平衡型转债与偏债型转债整体表现相对接近，在去年市场大幅回调下回撤幅度远远小于偏股型转债；此外，偏债型转债波动、回撤较小，其指数的夏普比率显著高于其他两类。 图3：按股债性分类下可转债等权指数净值表现 偏股型偏债型平衡型中证500（右） 3510000 3 25 2 15 1 05 8000 6000 4000 2000 00 201712420181242019124202012420211242022124 资料来源：wind，民生证券研究院 表1：可转债按股债性分类下回测表现（时间区间：2017124202377） 夏普比率 卡尔马比率 最大回撤率 累计收益率 年化收益率 年化波动率 偏股型转债 085 058 2898 14769 1817 1952 平衡型转债 086 068 1368 7418 1076 1073 偏债型转债 112 064 1256 6429 957 719 资料来源：wind，民生证券研究院整理 从股债性分类下各类转债余额加权的转股溢价率水平来看，偏债型转债溢价率显著高于其他两类，偏股型转债溢价率较低，平衡型转债走势与之接近。上述不同估值属性下的可转债指数表现的差异，驱使我们探究在各类别下可转债价格的影响因素。 图4：按股债性分类下可转债等权指数转股溢价率表现 1000 偏股型平衡型偏债型 800 600 400 200 20230601 20230301 20221201 20220901 20220601 20220301 20211201 20210901 20210601 20210301 20201201 20200901 20200601 20200301 20191201 20190901 20190601 20190301 20181201 20180901 20180601 20180301 20171201 00 200 资料来源：wind，民生证券研究院 一般来说转债的收益来源于债底收益加期权收益。债底收益包括区间利息和 因信用债利率、剩余期限变化产生的资本利得。期权收益方面，由转债面值平价 （1转股溢价率），我们将期权收益进一步拆分为两部分，其一是平价变动带来的收益，也即正股上涨、下跌或者转股价的调整改变转债平价带来的转债价格的增减。其二是转债估值的收益，包括转债隐含波动率变化、期权的时间价值带来的转债溢价变化。 接下来，我们结合转债收益拆分的视角，在偏股型平衡型偏债型转债下分别来看其价值影响因素以及不同因子的表现。因子选取上与报告《可转债多因子策略组合构建初探》中各类因子大致相同。 21偏股型转债 偏股型转债整体转股溢价率较低，其表现往往和正股比较接近。转债收益主要来源于期权收益：基于正股、条款预期的转债估值收益以及正股涨跌拉动平价收益。回测时将每期持仓转债平价的变化视作平价收益，剩余即为估值收益及债底收益。总的来看，偏股型转债的平价收益跟随正股涨跌波动较大。从单因子回测来看，转债估值类因子表现最好、其次是转债正股动量因子。 表2：偏股型转债下部分因子表现 因子 类型 公式 夏普比 平价收益占比 卡尔马比率 年化收益率 方向 二叉树定价因子 估值 二叉树模型定价与收盘价的偏离度百分比 122 509 096 035 1 转股溢价率 估值 指定日转债收盘价转换价值转换价值 101 080 081 030 1 纯债溢价率 估值 （转债价格纯债价值）纯债价值100 099 1478 082 018 1 转债收益率因子4 动量 过去60个交易日收益率均值 098 4945 079 034 1 正股收益率因子3 动量 过去40个交易日收益率均值 094 1894 076 028 1 正股收益率因子4 动量 过去60个交易日收益率均值 091 2289 077 028 1 双低 估值 收盘价与转股溢价率100之和 090 1991 081 017 1 BS定价因子 估值 BS模型定价与收盘价的偏离度百分比 089 965 067 025 1 正股价格偏度 转折 六个月正股换手率加权的价格偏度 088 4698 074 024 1 转债正股振幅差 量价 正股振幅转债振幅 084 3272 057 020 1 PSTTM 估值 总市值2营业收入TTM 079 4900 052 020 1 股息率 估值 近12个月现金股利税前指定日股票市值100 067 4542 045 015 1 正股波动率 波动 过去21个交易日股票收盘价的标准差 060 5027 036 012 1 资料来源：民生证券研究院整理（正股收益率系列因子、转债收益率系列因子等以右上角不同数字来区分不同日期参数，1234分别代表日期参数取值 10204060，下同） 具体来看：估值类因子中，二叉树定价因子收益显著。收益主要来源于前期转债价格被低估在估值修复后带来的收益，即估值收益较高。而平价收益较低，且在2022年市场下跌时亦出现较大的回撤。与之表现类似的因子包括双低、转股溢价率因子、纯债溢价率因子、BS定价因子等。 动量因子收益结构与估值类因子不同。例如转债收益率因子4与正股收益率因 子3动量效应较强，收益来源中，平价收益前期占较高比重，但2022年权益市场下跌时其平价回落也更大。原因可能来源于前期动量效应下价格抬升较快后导致估值过高，因而在市场调整时出现大幅回落。此外，正股收益率因子3估值收益大 于平价收益。转