高端性价比转型可期

三只松鼠（300783） 公司研究/公司点评 三只松鼠：高端性价比转型可期 2024-06-06 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）23.73 近12个月最高/最低（元）27.26/14.54 总股本（百万股）401 流通股本（百万股）280 流通股比例（%）69.72 总市值（亿元）95 流通市值（亿元）66 公司价格与沪深300走势比较 39% 21% 3% 6/239/2312/233/246/24 -16% -34% 三只松鼠沪深300 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 主要观点： 代工模式、电商起家，流量变迁下及时调整 三只松鼠创立于2012年，总部位于安徽芜湖。公司初期采用代工模式，和上游供应商合作紧密，通过淘宝、京东等电商平台切入以坚果为主的零食赛道，并向烘焙、肉制品、果干等品类拓展，并于2019年收入破百亿。线上流量变迁和线下消费偏好变化之下，公司积极调整：2022年公司夏威夷果等自建工厂投产；逐步拓展线下分销渠道、布局自有门店，线上开拓抖音等直播渠道；23年提出高端性价比战略，转型效果可期。 供应链为基，业绩为证 逐步加强生产端掌控，实现供应链条协同，助力高端性价比战略实现。2022年底，公司率先提出高端性价比战略，于23H2实现逆势转增。公司自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类制造工厂并已正式投产，实现从原料到生产发货的供应链纵深。此外，公司与世界五百强企业翱兰国际合资建厂，与全球最大的蔓越莓领导品牌优鲜沛建立深度合作，推动产品竞争力进一步提升，从而为消费者提供更有供应链优势、更具高端性价比的产品。公司以市场需求为导向，通过对全链路、全要素的整合重合，做到链路更短、工具更先进、组织更协同，实现产品更高品质、价格更亲民。 一季报业绩超预期，转型效果不断验证。24Q1公司收入同比+92%，增量为17.5亿元，我们预计其中近10亿元为抖音新兴渠道，另外主要是线下分销渠道贡献；毛利率为27.4%，同比-0.9pct；管理费率1.3%，同比-1.9pct；销售费率16.3%，同比+1.1pct，主要因为年货节期间营销费用投入加大。综上24Q1净利率8.5%，同比-1.6pct，扣非净利率7.2%，同比+0.04pct。24Q1公司净利率在抖音上量下仍然保持持平，预计与公司布局坚果上游供应链，减少部分品牌广告投放有关。我们预计公司24年收入有望重回100亿元，归母利润率维持3-3.5%，中长期有望提至5%净利率水平。 全域生态大会：目标明确，路径清晰 5月29日，三只松鼠在上海召开全域生态大会。公司锚定三年200亿含税营收目标，发展路径清晰、信心十足。1）品类上：坚果品类铸造品牌基础，品类边界拓宽助力全渠道运营。践行长期主义布局发展坚果/果干品类，合计三年销售目标130亿元，其中坚果100亿元，果干30亿元，公司拥有全球最大的坚果加工园区和高端性价比的全球供应链，有利于布局全产品尺寸、全销售形式、全消费场景，助力全渠道发展。同时，公司不断拓宽品类边界，提出“三十”计划，即10款亿级大单品、10家过亿供应商、10个投资供应链，三年瞄准“百亿”目标，实现售点数线上100万+个，线下100万+个，零食年销 百亿元。通过全链路生产改造、厂家直发以及对消费者需求的精准洞察，不断深化单品打造能力、增强全品类经营能力。2）渠道上：品销合一、管理强化，助力短视频电商、分销渠道、综合电商、线下门店全面突破，实现全渠道高效发展。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计2024-2026年收入分别为104.07/138.91/177.45亿元，对应增速分别为46.3%/33.5%/27.7%，归母净利润分别为3.8/5.8/8.6亿元，对应增速分别为71.0%/54.4%/48.3%，对应PE分别为25/16/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 渠道拓展不及预期，原材料成本超预期上涨，食品安全问题。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7115 10407 13891 17745 收入同比（%） -2.4% 46.3% 33.5% 27.7% 归属母公司净利润 220 376 580 860 净利润同比（%） 69.9% 71.0% 54.4% 48.3% 毛利率（%） 23.3% 23.4% 23.8% 24.2% ROE（%） 8.7% 13.8% 19.1% 24.5% 每股收益（元） 0.55 0.94 1.45 2.15 P/E 32.82 25.32 16.40 11.06 P/B 2.88 3.49 3.13 2.70 EV/EBITDA 22.37 17.91 11.61 7.78 资料来源：wind，华安证券研究所注：数据截止2024/6/6 正文目录 1高端性价比战略，转型效果可期5 2供应链为基，业绩为证5 3全域生态大会：目标明确，路径清晰6 4投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级7 风险提示：8 财务报表与盈利预测9 图表目录 图表1公司营收及增速5 图表2公司归母净利润及增速5 图表3公司毛利率、净利率5 1高端性价比战略，转型效果可期 三只松鼠创立于2012年，总部位于安徽芜湖。公司初期采用代工模式，和上游供应商合作紧密，通过淘宝、京东等电商平台切入以坚果为主的零食赛道，并向烘焙、肉制品、果干等品类拓展，并于2019年收入破百亿。此后开始布局线下投食店、联盟小店和经销业务。2022年公司夏威夷果等自建工厂投产，23年提出高端性价比战略，线上开拓抖音等直播渠道、线下转型性价比为先的社区零食店，转型效果可期。业绩层面，公司2024年一季度实现营业收入36.5亿，同比+92%， 归母净利润3.1亿，同比+61%，扣非净利润2.6亿，同比+93%，业绩超市场预期，转型效果得到不断验证。 图表1公司营收及增速图表2公司归母净利润及增速 120 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿元）（左轴）yoy（右轴） 101.7 97.9 97.7 70.0 72.9 71.1 36.5 20182019202020212022202324Q1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 归母净利润（亿元）（左轴）yoy（右轴） 4.1 3.0 3.0 3.1 2.4 2.2 1.3 20182019202020212022202324Q1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 图表3公司毛利率、净利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率 28.2% 27.8% 29.4% 26.7% 23.9% 23.3% 4.3% 2.3% 3.1% 4.2% 1.8% 3.1% 201820192020202120222023 资料来源：wind，华安证券研究所 2供应链为基，业绩为证 开始自建工厂，自动化水平领先。公司建有全球规模领先的坚果分装工厂，设备自动化率高，规模领先。同时，为着力延伸坚果产业链，推动一二三产深度融合，公司自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类制造工厂并已正式投产，实现从原料到生产发货的供应链纵深。此外，公司与世界五百强企业翱兰国际合资建厂，与全球最大的蔓越莓领导品牌优鲜沛建立深度合作，推动产品竞争力进一步提升，从而为消费者提供更有供应链优势、更具高端性价比的产品。 率先提出高端性价比战略。2022年底，公司率先提出高端性价比战略，于23H2实现逆势转增。以市场需求为导向，通过对全链路、全要素的整合重合，做到链路更短、工具更先进、组织更协同，实现产品更高品质、价格更亲民。 一季报业绩超预期。24Q1公司收入同比+92%，增量为17.5亿元，我们预计其中近10亿元为抖音新兴渠道，另外主要是线下分销渠道贡献；毛利率为27.4%，同比-0.9pct；管理费率1.3%，同比-1.9pct；销售费率16.3%，同比+1.1pct，主要因为年货节期间营销费用投入加大。综上24Q1净利率8.5%，同比-1.6pct，扣非净利率7.2%，同比+0.04pct。24Q1公司净利率在抖音上量下仍然保持持平，预计与公司布局坚果上游供应链，减少部分品牌广告投放有关。 2024年展望：我们预计公司24年收入有望重回100亿元，归母利润率维持 3-3.5%，中长期有望提至5%净利率水平。 3全域生态大会：目标明确，路径清晰 5月29日，三只松鼠在上海召开全域生态大会。公司锚定三年200亿目标，信心十足。公司将定位于制造型自有品牌零售商，实施高端性价比战略——以更高效率的全链条全要素底层架构实现更高端、更差异化的产品来创造顾客，通过全要素生产率的提高，为全渠道适配并运营全品类的零食。 品类上：坚果品类铸造品牌基础，品类边界拓宽助力全渠道运营 1）坚果/果干品类：公司将践行长期主义布局发展。①路径：国内坚果消费场景有望从零食延展至膳食主食，未来潜力空间巨大。基于此，公司建设了全球最大的坚果加工园区和高端性价比的全球供应链，有利于布局全产品尺寸、全销售形式、全消费场景，助力全渠道发展。②目标：未来合计三年销售目标130亿元，其中坚 果100亿元，果干30亿元；打造品类矩阵，3个10亿+（每日坚果、夏威夷果及待解密的品类）、5个5亿+（纸皮核桃、手剥巴旦木、开心果、芒果干、甘栗仁）、20个1亿+单品（碧根果、开口松子等等）。 2）零食品类：2024年1-4月公司零食板块实现翻番式增长。2023年1-12月年度上新1118款，平均每天3款，缔造行业新速度（不含三方品类），2023年1月 -2024年4月54款单品破千万，实现收入19.27亿。①路径：通过全链路生产改造、厂家直发以及对消费者需求的精准洞察，公司单品打造能力不断深化、品类边界不断拓宽，全品类经营能力增强。②目标：提出“三十”计划，即10款亿级大单品、10家过亿供应商、10个投资供应链，三年瞄准“百亿”目标，实现售点数线上100万+个，线下100万+个，零食年销百亿元。 3）小鹿蓝蓝：①路径：24年全新定位儿童高端健康零食品牌，高阶原料、健康配方、营养强化，推动全品类布局。公司将22号定位会员上新日，邀请抖音、微博等平台的达人进行前置营销，让消费者充分了解品牌上新节奏的同时，为内部人员提供明确的节点目标，之后的声量和品牌话题会沉淀下来，帮助线下经销商促成成交。②目标：24Q1小鹿蓝蓝收入同比增长85%，全品牌全渠道扭亏为盈，我们预计24全年销售额目标近10亿。 渠道上：品销合一、管理强化，助力多渠道全面突破、实现全渠道高效发展 1）短视频电商：抖音等短视频23年成功打造三级流量：短视频测品（百条短视频快速测试）、达人分发（40万+达人）、直播间矩阵（25+个直播间）,年货节创造17亿GMV新纪录。①目标：到25年之前具备100直播间、日产1000条短视 频、分销1000个大单品的能力，打造品类品牌、定制化授权品牌。②路径：产品布局上，品效合一，快速上新，提前季度、半年规划时令单品，布局不同价位段；供应链上，提升供应链的快速反应能力，及时洞察上游供应链的新波动，同时利用平台高效算法的情绪周期获得最大收益。 2）分销渠道：①目标：定位双百战略，分销业务从20亿向100亿进军，铺市 终端数从10万级向100万级迈进。②路径：区域经销三年目标60亿（明确三级扁平化架构（总部-省区-区域合伙人），拓展区