高端性价比牵引，重回百亿可期

2024年05月07日 公司研究●证券研究报告 三只松鼠（300783.SZ） 公司快报 高端性价比牵引，重回百亿可期投资要点事件：三只松鼠发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入71.15亿元，同比增长-2.45%，实现归母净利润2.2亿元，同比增长69.85%，实现扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长148.72%； 23Q4公司实现营业收入25.32亿元，同比增长29.18%，实现归母净利润0.50亿元，同比增长39.73%，实现扣非后归母净利润0.16亿元，同比增长34.95%；24Q1公司实现营业收入36.46亿元，同比增长91.83%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长60.80%，实现扣非后归母净利润2.63亿元，同比增长92.84%。2024年总体目标——重回百亿，在全中做强。 年报分析：高端性价比成效初显，毛利率下滑，费率优化提升盈利 大单品线上领先，抖音渠道表现抢眼。2023年公司实现营收71.15亿元，同比-2.45%（Q1：-38.48%；Q2：-3.12%；Q3：+38.56%；Q4：+29.18%），高端性价比战略引领下，23H2业绩逆势快增，合计贡献增量超10亿元。分产品看，23年坚果营收38.1亿/同比-7.18%，烘焙10.9亿元/-4.28%，肉制品营6.0亿元/-13.86%，果干3.5亿元/+3.48%，综合10.9亿元/+24.92%，其他1.8亿元/+22.32%，坚果礼线上份额遥遥领先（年货节线上份额超35%），每日坚果、夏威夷果、辣卤礼包、鹌鹑蛋、鳕鱼肠等系列大单品位列抖音对应类目TOP1。分渠道，线上/线下收入49.5/21.6亿元，同比+3.40%/-13.63%，其中天猫系/京东系/抖音同比-12.22%/-30.53%/+118.51%，短视频电商贡献主要增量，线下分销/社区零食店/原有店型营收16.41/0.92/2.66亿元，线下分销同比增长约11.3%，其中日销品贡献超30%。毛利率同比下降，费用优化提升盈利。2023A/Q4公司毛利率为23.33%/20.77%，同比-3.41pct/-3.78pct，预计主要源于公司执行高端性价比战略降低终端售价所致，随着后续全链路优化降低成本，毛利率有望保持稳定。2023年公司销售费用率为17.39%，同比-3.62pct，主要源于推广费及平台服务费/职工薪酬/租赁费及折旧费的下降，管理费用率为3.20%，同比-0.69pct，主要源于职工薪酬、折旧及摊销减少。最终2023年净利率为3.09%，同比+1.32pct。 一季报分析：变革成效延续，毛利率稳健，费率管控合理 延续23年变革成效，收入利润双双高增。24Q1公司延续高端性价比战略，通过“一品一链”新供给体系在保证核心品类毛利率稳定的基础上使终端产品更具性价比，并在渠道端持续深化“抖+N”协同、加强分销业务布局，Q1实现短视频营收、占比大幅提高，带动全渠道销售增长，叠加年货节心智品类礼包全渠道热卖，最终取得24Q1营收同比+91.83%、归母净利润同比+60.80%的亮眼业绩。毛利率相对稳定，管理优化费率可控。24Q1公司毛利率为27.40%，同比-0.87pct，基本保持稳定。费用端，24Q1公司销售费用率为16.26%，同比+1.08pct，小幅增 食品饮料|休闲食品Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2024-05-06)26.62元交易数据总市值（百万元）10,674.62流通市值（百万元）7,442.85总股本（百万股）401.00流通股本（百万股）279.6012个月价格区间24.95/16.96一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益11.2446.635.18绝对收益13.7657.0526.24 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告 长主要源于渠道结构调整，短视频电商销售占比提升拉高整体费率；管理费用率为1.33%，同比-1.86pct，主要受益于高端性价比战略牵引下内外组织结构的优化升级，管理更加精益化；此外，24Q1其他收益+投资净收益合计占收入比例同比-2.09pct；最终净利率为8.46%，同比-1.63pct。高端性价比战略下，依托供应链全链路、全要素成本优化，毛利率有望保持稳定，叠加后续运营及组织管理效率的提升，公司费用有望逐步优化，盈利能力有望稳中有升。 未来展望：2024年总体目标——重回百亿，在全中做强；坚守高端性价比，做强大单品、全渠道。具体来看，产品端，持续夯实坚果主品类，并聚焦优选一批零食大单品实现一品一链，总成本领先的同时做强一批大单品；渠道端，坚持“抖+N”协同为核心，通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，在渠道建设上特别聚焦分销业务逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局；组织端，做好品销合一，2024年实现组织全面再造提高运营效率；品牌端，做强子品牌小鹿蓝蓝，小鹿蓝蓝经过三年快速发展已成为一个年销超5亿规模且具有较强知名度的品牌，公司将以“儿童高端健康零食”的全新差异化定位开启核心大单品在全渠道矩阵的渗透，并有望开创一个全新品类。 投资建议：公司坚持全品类全渠道建设，并以高端性价比战略牵引内外部变革，优化供应链打造低价优质大单品，叠加抖音等短视频电商赋能全渠道、线下分销深化助推增长，以及内部组织架构优化升级，业绩有望持续实现快速增长；中长期来看，子品牌小鹿蓝蓝借势差异化定位，有望成为第二增长引擎。预计2024-2026年公司营业收入分别为101.65/123.76/146.08亿元，同比增长42.9%/21.8%/18.0%，归母净利润3.33/4.67/6.07亿元，同比增长51.5%/40.4%/29.8%，对应EPS分别为0.83/1.17/1.51元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,293 7,115 10,165 12,376 14,608 YoY(%) -25.4 -2.4 42.9 21.8 18.0 归母净利润(百万元) 129 220 333 467 607 YoY(%) -68.6 70.3 51.5 40.4 29.8 毛利率(%) 26.7 23.3 24.1 24.9 25.7 EPS(摊薄/元) 0.32 0.55 0.83 1.17 1.51 ROE(%) 5.5 8.7 11.7 14.4 16.0 P/E(倍) 82.7 48.6 32.1 22.8 17.6 P/B(倍) 4.6 4.2 3.7 3.3 2.8 净利率(%) 1.8 3.1 3.3 3.8 4.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 预计2024-2026年公司收入预计同比增长42.9%/21.8%/18.0%，毛利率为24.1%/24.9%/25.7%： （1）线上渠道：公司以高端性价比为导向，积极构建全品类基本盘和“抖+N”全渠道协同体系，通过发力抖音等短视频渠道加快培育大单品、提高产品品牌势能，赋能其他渠道快速增长。同时综合电商亦积极调整品类结构和损益模型，有望恢复较快增长，预计2024-2026年公司天猫系渠道收入同比增长30%/10%/9%，京东系收入同比增长35%/8%/7%,其他线上渠道（含抖音）同比增长60%/35%/25%，合计线上渠道收入同比增长43.4%/20.9%/16.7%，毛利率为25.0%/25.5%/26.0%。 （2）线下渠道：公司将进一步聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造，同时积极开拓社区零售店并优化单店模型。预计2024-2026年分销渠道收入增速为50%/25%/20%，社区零售店增速为40%/50%/40%，其他线下渠道增速为10%/10% /20%，合计线下渠道收入增速为41.6%/23.7%/21.0%，毛利率为22.0%/23.5%/25.0%。 表1：公司业务拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 线上渠道 营业收入（百万元） 4788.46 4951.24 7101.34 8585.66 10020.27 yoy% -26.09% 3.40% 43.4% 20.9% 16.7% 毛利率 27.49% 24.47% 25.00% 25.50% 26.00% 其中： 天猫系 1980 1738 2259.40 2485.34 2709.02 yoy% -33.02% -12.22% 30.00% 10.00% 9.00% 京东系 1723 1197 1615.95 1745.23 1867.39 yoy% -28.45% -30.53% 35.00% 8.00% 7.00% 其他（含抖音） 1085.46 2016.24 3225.99 4355.09 5443.86 yoy% -2.66% 85.75% 60.00% 35.00% 25.00% 线下渠道 营业收入（百万元） 2504.70 2163.33 3063.66 3790.78 4587.57 yoy% -23.90% -13.63% 41.6% 23.7% 21.0% 毛利率 25.31% 20.71% 22.00% 23.50% 25.00% 其中： 分销 1474 1641 2462 3077 3692 yoy% -8.39% 11.33% 50.00% 25.00% 20.00% 社区零食店 92 129 193 270 yoy% 40.00% 50.00% 40.00% 其他 1031 430 473 521 625 yoy% -38.73% -58.25% 10.00% 10.00% 20.00% 公司整体 营业收入（百万元） 7293.16 7114.58 10165.01 12376.43 14607.84 2022 2023 2024E 2025E 2026E yoy% -25.35% -2.45% 42.88% 21.76% 18.03% 毛利率% 26.74% 23.33% 24.1% 24.9% 25.7% 资料来源：wind，华金证券研究所（注：部分数据可能存在小数点计算误差） 二、可比公司估值 公司主要从事自有品牌休闲零食的销售，为便于对比分析，我们选取业务内容相似的休闲零食上市公司劲仔食品、盐津铺子、洽洽食品、良品铺子、甘源食品作为可比公司，进行估值对比。公司坚持全品类全渠道建设，并以高端性价比战略牵引内外部变革，优化供应链打造低价优质大单品，叠加抖音等短视频电商赋能全渠道、线下分销深化助推增长，以及内部组织架构优化升级，业绩有望持续实现快速增长；中长期来看，子品牌小鹿蓝蓝借势差异化定位，有望成为第二增长引擎。 表2：可比公司估值 归母净利润（亿元）PE营业收入（亿元）PS 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 002557 洽洽食品 185.71 10.64 12.43 17.45 14.94 77.09 86.01 2.41 2.16 603719 良品铺子 62.72 2.24 2.69 28.01 23.33 88.60 96.59 0.71 0.65 002991 甘源食品 79.26 4.08 5.09 19.41 15.56 24.17 30.00 3.28 2.64 002847 盐津铺子 149.42 6.79 8.73 22.01 17.12 52.74 65.20 2.83 2.29 003000 劲仔食品 68.25 2.98 3.83 22.94 17.81 26.66 33.32