防腐防磨堆焊龙头，出海+应用拓展推动公司快速发展

全球知名防腐防磨堆焊制造商，步入快速成长新阶段 ①公司是全球知名的防腐防磨堆焊制造商。公司成立于2007年，聚焦堆焊领域，主要产品为防腐防磨堆焊装备。公司依靠堆焊材料、工艺、设备等技术积累，在均匀度、稀释率、厚度等产品指标上取得领先，已成长为防腐防磨堆焊装备龙头。公司持续深化垃圾焚烧领域堆焊竞争力，另外通过发力海外市场、拓展火电等应用领域的方式打造新的增长点。 ②公司业绩稳健增长。2018-2023年，公司营业收入由2.10亿元增长至6.04亿元，CAGR约23.5%；归母净利润由0.61亿元增长至1.31亿元，CAGR约16.5%。近几年，受垃圾焚烧市场景气度影响，公司业绩增速有所下降。展望2024年，随着海外业务的高速增长和火电等新市场的拓展，公司业绩有望逐步改善。 堆焊应用前景广阔，竞争格局好 ①堆焊广泛用于防腐耐磨等领域。堆焊是将特定的合金材料借助热源手段熔覆于母体材料表面，赋予母材特殊使用性能或使零件恢复原有形状尺寸的工艺方法。 防腐防磨堆焊可应用于垃圾焚烧发电、燃煤发电、生物质发电、能源、化工、冶金、造纸等领域。 ②堆焊技术优势显现，渗透率逐步提升。堆焊技术可以实现工业设备在强腐蚀、易磨损、高温、高压等复杂环境下的安全、稳定、长周期、高效率运行，延长零件的使用寿命，降低设备检修、更换损失及停工损失。以垃圾焚烧发电为例，未使用堆焊装备的水冷壁使用寿命为1-2年，使用堆焊装备后水冷壁使用寿命增长至10年。随着堆焊技术的提升、成本的下降，预计堆焊在渗透率将持续提升。 ③防腐防磨堆焊市场壁垒高，龙头企业优势明显。（1）壁垒高：堆焊装备多为异形结构、镍基焊材润湿性差、堆焊面积较大，因此堆焊行业know-how要求高；（2）准入门槛：堆焊装备对下游企业的连续安全生产起着关键作用，行业对于成功案例、口碑、资质有较高要求，龙头企业优势明显；（3）技术优势转化为成本优势：堆焊需要在均匀性、稀释率与厚度三大指标上取得均衡，技术领先的企业可以通过更高的均匀性来降低厚度，从而产生成本优势。 防腐防磨堆焊龙头，出海+火电拓展推动公司快速发展 ①公司防腐防磨是堆焊龙头，市场地位领先。公司从事防腐防磨堆焊装备多年，在技术、客户、产能均处于行业领先。根据生态环境部的数据，2018年至2021年我国新投入运营的垃圾焚烧发电厂有410座，公司为其中95座提供了防腐防磨堆焊装备，占比为23.17%。 ②国内企稳+出海高增，公司垃圾焚烧堆焊装备持续发展。近年来，我国相关部门及各级政府出台了多项政策措施，鼓励和推进垃圾焚烧项目的建设，国内市场有望企稳。公司积极布局海外市场，凭借堆焊技术和成本优势，实现了快速发展。 ③拓展燃煤发电市场，打开公司成长空间。燃煤发电是我国最重要的电力来源，是我国电力领域的支柱行业。根据公司招股书，截至2020年底，我国300MW及以上大型煤电机组超过1,900座，预计将为防腐防磨堆焊装备带来75至100亿元的改造市场空间。随着技术进步和成本下降，防腐防磨堆焊设备在燃煤发电市场有望快速渗透，打开公司成长空间。 盈利预测。公司是防腐防磨堆焊龙头，产品出海加应用领域拓展加快公司发展。 我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为6.81、8.50、10.80亿元，归母净利润分别为1.52、2.00、2.53亿元，6月5日收盘价对应PE分别为21.8、16.5、13.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。行业景气度不及预期的风险；新业务进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；市场空间测算偏差的风险；报告引用数据更新不及时的风险等。 一、全球知名防腐防磨堆焊制造商，步入快速成长新阶段 1.1公司是防腐防磨堆焊龙头 公司是全球知名的防腐防磨堆焊制造商。公司成立于2007年，以堆焊技术为核心发展焊接技术服务和制造，目前公司产品应用于节能环保、电力、能源、化工、冶金、造纸等领域。公司是国内较早从事工业设备防腐防磨堆焊业务的企业之一，自主研发并掌握了涵盖材料、工艺、设备等方面的关键核心技术，推动了防腐防磨堆焊装备在垃圾焚烧发电领域的产业化应用。 公司客户资源优质。公司凭借十余年的技术创新和市场开拓，积累了丰富的优质客户资源，公司的客户覆盖光大环境、深能环保等国内主要节能环保运营企业，以及哈尔滨电气、上海电气等主要能源设备制造企业。 在专注于国内市场的同时，公司积极开辟欧洲、加拿大等海外市场，客户包括通用电气（GE）、住重福惠（SFW）等知名企业。 图表1：公司发展历程 1.2公司主营业务和防腐防磨堆焊设备 公司主要产品为工业防腐防磨堆焊装备。公司主要产品包括堆焊水冷壁、堆焊集箱、堆焊过热器、堆焊复合管等堆焊装备，以及锅炉部件、压力容器、高端钢结构件等非堆焊装备。 拓展应用领域，加快国际市场开发。随着技术进步和产品种类进一步丰富，公司产品应用领域延伸至更多下游，包括燃煤发电、生物质发电、造纸、冶金等。公司重视海外市场，加快国际市场开发，业务涵盖美国、加拿大、德国、芬兰、荷兰、韩国、澳大利亚、日本、泰国等多个国家和地区。 图表2：公司主营产品展示 公司主要收入来自于防腐防磨堆焊装备，产品盈利能力强。2023年公司防腐防磨堆焊产品占公司收入比例为85.81%。从下游应用看，公司主要收入来自垃圾焚烧领域，2023年来自垃圾焚烧发电领域的收入占比为76.87%。2023年，公司防腐耐磨堆焊产品毛利率为37.52%，处于较高水平。 图表3：2023年公司主营业务收入构成 图表4：2023年公司分产品收入与毛利率情况 1.3业绩承压，24年有望逐步改善 业绩稳健增长，24年有望逐步改善。2018-2023年，公司营业收入由2.10亿元增长至6.04亿元，CAGR约23.5%；归母净利润由0.61亿元增长至1.31亿元，CAGR约16.4%。受垃圾焚烧市场景气度影响，公司近几年业绩增速下降。展望2024年，随着海外业务的高速增长和火电等市场的拓展，公司业绩有望逐步改善。 图表5：公司营收变化情况 图表6：公司归母净利润变化情况 公司盈利能力较强，毛利率处于较高水平。2023年，公司销售毛利率和销售净利率分别为35.61%、21.70%。公司盈利能力处于较高水平，主要原因为行业定制化属性强、公司竞争优势强、规模效应强、绑定优质客户资源。 期间费用率趋于稳定。公司处于快速发展阶段，业务逐步拓展至环保电力、能源、化工、基金、造纸等多个领域。新应用领域发展可能带来一定费用投入，但伴随收入增长以及公司费用管控，预计期间费用率维稳。 图表7：公司销售毛利率和销售净利率变化情况 图表8：公司期间费用率变化情况 公司重视研发。公司重视研发和技术创新，自主研发并掌握了堆焊材料、工艺、设备等关键核心技术，解决了大面积堆焊层均匀性、稀释率、厚度等方面存在的技术难题。2021-2023年，公司的研发费用率分别为3.95%、4.34%和4.61%。 图表9：公司研发投入及研发费用率情况 1.4公司股权结构稳定 公司实际控制人为李海生。截至2024年一季度，李海生直接持有公司37.51%的股权，是公司的实际控制人，任公司董事长职务。 图表10：公司股权结构（截至2024年一季报） 二、防腐防磨设备稳定发展，垃圾焚烧发电领域贡献新增长点 2.1堆焊属于增材制造技术，用于防腐耐磨等领域 堆焊是制造和再制造技术的重要支撑。堆焊是指将具有一定使用性能的合金材料借助一定的热源手段熔覆于母体材料的表面，赋予母材特殊使用性能或使零件恢复原有形状尺寸的工艺方法。被广泛应用于装备零件的制造或修复再制造，尤其是通过高质量翻新、延寿等技术手段，大幅削减制造新件带来的资源能源消耗和碳排放，对于合理使用材料、改进产品设计、降低生产成本、实现修旧利废，以及节约资源、能源，保护环境，都具有重要意义。 堆焊技术常用于工业防腐防磨行业。工业防腐防磨行业是表面工程技术与工业设备制造的交叉领域，在工业设备的生产过程中，通过使用表面工程技术对工业设备或工件表面进行处理，使其表面成分或结构发生改变，从而提升其耐腐蚀、耐磨损的性能。对于工业防腐防磨行业而言，工业设备的作业环境较为复杂，这要求通过表面技术处理后的防护面不仅具有较强的防护性，还应该具有较强的牢固性。在高温环境下，常用于工业防腐防磨行业的表面涂镀技术主要为堆焊技术、热喷涂、喷焊技术等。 防腐防磨堆焊应用领域广泛。防腐防磨广泛应用于垃圾焚烧发电、燃煤发电、生物质发电、能源、化工、冶金、造纸等领域。目前防腐防磨堆焊在垃圾焚烧发电领域应用普及度较高，随着技术进步以及成本优化，燃煤发电等其他领域也有望快速渗透。 图表11：表面工程技术流程 2.2堆焊技术优势逐渐凸显，渗透率提升空间较大 堆焊技术优势明显，有望成防腐耐磨领域的发展趋势。堆焊技术在防腐层结合力、防护稳定性、使用寿命方面存在明显优势，既可用于修复材料因服役而导致的失效部位，使零件恢复原有形状，又可用于强化材料或零件的表面，延长零件的使用寿命，降低设备检修、更换损失及停工损失。随着技术的进步、产能的提升和生产效率的提高，堆焊技术已经在垃圾焚烧发电领域实现了产业化应用，并在生物质发电、燃煤发电、化工、能源、冶金、造纸等领域实现了良好应用，逐渐成为强腐蚀、易磨损、高温、高压等复杂环境下工业设备防腐耐磨的主流技术路线。 图表12：堆焊技术、热喷涂技术、喷焊技术的对比情况和优缺点 防腐防磨堆焊装备在垃圾焚烧发电领域应用的渗透率逐步提升。随着堆焊技术的提升、成本的下降，以及在需求持续增长的背景下，防腐防磨堆焊装备在垃圾焚烧发电锅炉的渗透率不断提高，2018-2021年，防腐防磨堆焊装备在垃圾焚烧发电锅炉的增量渗透率分别为13.22%、27.37%、42.96%、42.19%，呈增长的趋势。根据公司招股书，随着行业发展，预计未来堆焊技术在垃圾焚烧发电领域的渗透率将达到70%-80%。 图表13：防腐防磨堆焊在垃圾焚烧发电应用场景 图表14：堆焊在我国垃圾焚烧炉增量市场的渗透率 堆焊在燃煤发电市场有望快速发展。 （1）燃煤发电锅炉存在防腐防磨需求。煤炭高温燃烧时，会产生含有氯化物、硫化物、硫酸盐的高温烟气，容易对燃煤发电锅炉管壁造成腐蚀。同时较高烟气流速带来烟气颗粒对锅炉管壁的冲刷磨损。燃煤发电锅炉存在防腐防磨的需求。 （2）低氮燃烧改造增强防腐防磨需求。在环保政策推动下，为降低氮氧化物排放，燃煤发电锅炉需要进行低氮燃烧改造。低氮燃烧主要是通过营造还原性环境、降低主燃烧区氧含量等方式，提高氮氧化物的还原反应，从而达到降低氮氧化物排放的目的。但低氮燃烧的工作环境含有大量具有强腐蚀性的还原性物质，会加剧对锅炉管壁腐蚀磨损的影响。 因此，在燃煤发电锅炉进行低氮燃烧改造的背景下，燃煤发电行业存在较强防腐防磨需求。防腐防磨堆焊装备性能优异，有助于燃煤发电企业进行低氮燃烧改造，帮助其实现节能环保、持续发展的经济及社会效益。 图表15：堆焊在燃煤发电中的应用 除垃圾焚烧发电、燃煤发电行业外，公司的防腐防磨技术和产品还可应用于存在腐蚀与磨损问题的其他工业领域，例如生物质发电、能源、化工、冶金、造纸等领域 图表16：其他应用领域 2.3防腐防磨堆焊市场壁垒高，竞争格局好 市场壁垒一：技术壁垒。 （1）平衡三大技术指标的难题：防腐防磨工艺技术难度相对较大，需要长期的经验积累。在实际堆焊过程中，由于提供防腐防磨保护作用的镍基焊材润湿性差、堆焊装备多为异形结构、堆焊面积较大等因素，从而导致在大面积堆焊中堆焊层均匀性不一、稀释率较高、厚度不达要求等成为主要的常见问题，而且均匀性、稀释率与厚度之间存在天然冲突，使得如何平衡其相互之间的关系成为技术、生产难题。 （2）Know-how要求高。工业防腐防磨产品具有定制化的特点，零部件结构、客户要求均有区别，需要根据客户需求及具体的应用环境进行生产制造，因此对应用场景、堆焊工艺理解等要求较高。此外工业防腐防磨产品从技术创新、产品研发、制造工艺摸索、产品应用验证到最终