原油聚酯6月月度投资策略：上游需求验证节点，能化共振风险增加

投资咨询业务资格：证监许可[2011]1771号 行业研究 东海策略 2024年6月3日上游需求验证节点，能化共振风险增加 ——原油聚酯6月月度投资策略 投资要点： 能源化工 分析师：王亦路： 从业资格证号：F03089928 投资咨询证号：Z0019740电话：021-68757827 邮箱：wangyil@qh168.com.cn 分析师冯冰 从业资格证号：F3077183投资咨询证号：Z0016121电话：021-68758859 邮箱：fengb@qh168.com.cn 原油：OPEC+维持现有减产份额至2025，仅仅对后期基准产量做出修改。长期来看对油价起到支撑，但短期无法解决过剩问题。地缘政治溢价再度回吐，6月关注成品油需求旺季验证，以及联储决议表态，短期价格压力仍在，或有小幅回调风险，长期70-90震荡格局目前仍未打破。 PTA：6月装置回归较多，叠加停产装置重启回归，整体供应压力较大。下游成品高库存虽然依靠促销去化得力，但短期需求淡季，终端订单量仍偏低，油价也面临一定压力，仅倚靠资金进行上行推动的难度较大，PTA或继续维持5700-6100的震荡格局。 乙二醇：工厂库存持续走低，港口库存缓慢去化，全产业链库存持续减量，虽然6月供应回归量仍然不少，但后期下游需求一旦正常化，该库存水平下，盘面反应速率将快于装置变动，6月价格仍有一定压力，但长期来看多配价值持续增加，可进行一定程度期权操作。 结论：短期化工下游需求淡季，变量有限，资金推动阻力增加，波动将继续系于上游情况。原油6月或仍有一定压力，关注成品需求以及联储情况，后期能化板块仍有共振风险，PTA或维持区间震荡，乙二醇多配价值持续走高。 操作建议：6月若海外成品油需求不及预期，可进行轻仓空单操作。下游方面乙二醇01合约可进行期权看涨操作，PTA维持区间震荡操作。 风险因素：OPEC+减产执行较差，北美供应短期受刺激出现增量，地缘政治风险影响生产运输，伊拉克北部供应出现回归，俄罗斯供应再度走高，俄乌冲突缓和影响制裁，化工下游需求弱化程度大幅超预期，以及国内需求恢复水平速度低于预期等。 正文目录 1.策略概述5 2.原油5 2.1.OPEC+延长减产，长期支效短期支撑有限5 2.2.需求短期有弱化风险，仍需时间验证8 3.聚酯12 3.1.PTA：成品库存促销去化，短期供应回归仍有压力12 3.2.乙二醇：全产业库存缓慢去化，多配价值持续显现15 图表目录 图1Brent即期价差4 图2基准油三月月差......................... .......................................4 图3主要国家对配额减产执行量............... .......................................5 图4沙特官价情况........................... .......................................5 图5俄罗斯原油海运情况5 图6俄罗斯柴油出口情况5 图7中国炼厂加工ESPO量6 图8美国开钻未完成井(DUC)数量6 图9主要消费地原油库存情况7 图10主要消费地汽油库存情况7 图11汽油管道运输价-RBOB贴水与表需对比8 图12欧洲汽油裂解差8 图13美国炼厂裂解差8 图14欧洲炼厂裂解差8 图15Brent基金持仓9 图16WTI基金持仓9 图17国营炼厂开工率10 图18地炼开工率10 图19美国GDP消费分项10 图20美国信用卡消费量10 图21PX-石脑油价差11 图22PTA基差情况11 图23PTA加工费11 图24PTA开工率11 图25织机开工率12 图26加弹开工率12 图27POY库存指数12 图28DTY库存指数12 图29FDY库存指数13 图30短纤库存指数13 图31乙二醇开工率14 图32煤制乙二醇开工率14 图336月大概率回归装置14 图34乙二醇供需预估14 图35油制乙二醇利润15 图36煤制乙二醇利润15 图37乙二醇华东港口库存15 图38乙二醇工厂库存15 1.策略概述 5月能化板块在资金的推动下止跌回升，并且部分品种甚至出现了多月来的新高，PTA和乙二醇同样反弹有力。但从板块来看，制约能化整体上行的仍然是原油价格，在油价未能给出真正上行指引的情况下，能化板块进一步上行的驱动明显受到制约，所以下一个能化板块的关键，仍然是资金的需求和原油需求检验的博弈。6月不管数据如何，能化板块都将迎来波动的放大，而方向更多将来自石油原料的趋势，从短期需求数据，以及近期地缘政治一家回吐的可能来看，油价回调压力仍未解除。 聚酯端，短期资金在找寻多仓配比品种的过程中，多少分散了部分资金在PTA以及乙二醇上，重要的是近期下游降价促销也确实导致了成品库存的去化，部分支撑了聚酯品种价格的小幅抬升。但6月有多套装置回归的预期，PTA和乙二醇仍然面临着供应环比增加的压力，不过相比PTA而言，乙二醇隐性库存的持续去化，已在不断推高远月合约的多配性价比。 2.原油 2.1.OPEC+延长减产，长期支效短期支撑有限 OPEC月初决议如市场预期，延长此前的减产配额，并对25年基准产量进行微幅变动。此前Brent即期价差在5月出现了近3年来的最大跌幅，并在5月末一度跌至C结构，同样外盘原油月差也出现了明显的转弱，Brent结构也走弱至1美元以下。月末WTI相对Brent弱化较少，一个原因是近期成品油需求仍然没有得到明确证实，旺季预期仍有发酵空间，另外是因为WTI前期相比Brent超跌，近期资金有进行缩价差操作。总体来说，目前需求总体偏弱，小幅过剩局面不改。等待海外旺季验证以及OPEC+决议后的市场反馈。 图1Brent即期价差图2基准油三月月差 资料来源：Bloomberg，东海期货研究所资料来源：Bloomberg，东海期货研究所 市场对OPEC+的减产反应将会是下个阶段最重要的，在过去的季度内，OPEC+制定了较为繁琐的减产目标，而实际减产效果来看，虽然有部分效果，但是一来有较多国家减产执行仍然较差，二来2季度开始整体市场需求持续转差，目前的减产已经逐渐无法满足当下的挺价需要。而OPEC+内部的减产政策的制定已经较为繁琐，而衡量标准又较不透明，市场总体对于OPEC的挺价表现相比以前已经更高。 此次OPEC+表示将会延长减产至2025年，并进行了少量25年的产量基准修改。就季度内的市场反馈来看，大概率是会对这样的协议结果失望的，但长期来看，利多效果仍在，队友油价可能起到长期支撑。短期来看，OPEC内部的减产执行力度未达百分百，但总体的供应基本能够让市场满意，如果不是近期需求继续走差，3月的OPEC减产配额是能够满足其挺价需求的。前期沙特等国基本对主要客户保证长约的满量供给，不过在近期需求走弱后，据传沙特也将会调低官价，结束连续5个月的涨价，也体现了头部生产国对后期供应的谨慎。 图3主要国家对配额减产执行量图4沙特官价情况 资料来源：Bloomberg，东海期货研究所资料来源：Bloomberg，东海期货研究所 俄罗斯方面，由于炼厂不断受到乌克兰无人机冲击，所以炼能以及成品油出口都受到一定影响。短期来看，海运出口在OPEC决议之前也确实在低位，波动不大。 图5俄罗斯原油海运情况图6俄罗斯柴油出口情况 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg，东海期货研究所 但在4-5月时间段，俄罗斯海运出口一度上行，后期出口下行原因除了自身供应和装载受到扰动，还有东亚需求小幅下行。中国需求近期仍在恢复中，对ESPO等传统俄油需求持续处于回落，6月数据目前看也处于偏低水平。所以从供应来看，俄罗斯产量在后期更多将根据东亚需求调节，较难成为市场预期外的点。 图7中国炼厂加工ESPO量图8美国开钻未完成井（DUC）数量 资料来源：Bloomberg，东海期货研究所资料来源：Bloomberg，东海期货研究所 另外，美油虽然保持了正常的供应增速，目前仍然保持在1310万桶/天，但是至目前位 置，美国页岩油现金流恢复仍然有限，上游资本开支在2024年乃至2025年均未明显提升，这就导致新开采量将受到限制。前期页岩油公司通过开钻未完成井(DUC)库存来维持产量的模式，近期也将随着DUC数量的一再下行而可能出现变数。上游开支提升有限，且DUC持续消耗的情况下，后期美油产量的增长空间或许会受到限制。近期ConocoPhillips对马拉松石油的收购，也反映了页岩油公司区块整合的趋势，也许在这一轮合并潮中，整体页岩油财务状况将有所改善，但至少在短期内，美油作为最主要的OPEC+以外的供应增量，今年的变化将很难再现去年高价时候的短期增长。 所以从供应层面上看，短期供应过剩已经在盘面出现了情绪的负面反馈，虽然对OPEC+维持减产的预期在5月末一定程度扭转了部分悲观情绪，但是从前期的即期价差和结构等可以看出，当下市场对后期需求的旺季恢复仍然有悲观预期，OPEC维持现有减产配额，在长期来一定是支撑油价底部的有力措施，但对于季度内行情来说，一旦旺季需求并未如预期般出现强恢复，那么目前的供应过剩仍将会给油价带来不小压力，以去年至现在的20美元区间震荡的格局将会继续，短期油价也将继续面临就小幅回调的压力。 2.2.需求短期有弱化风险，仍需时间验证 除非地缘影响开始扰动生产，否则短期供应端将很难有市场预期外的供应变化，关键点将在于近期旺季需求能不能得到验证。但从目前情况来看，亚太需求恢复速度缓慢，总体需求水平偏低，欧美需求也处于偏低水平，尤其是美国需求，近期已经进入旺季时段，但从近期的库存数据来看，尚未完全出现匹配旺季的汽油需求水平，原油库存近期虽然小量去化，但轻质馏分油品库存近期出现了早于往年的增量，这对于紧盯成品需求的市场来说并不能算是利好刺激。 图9主要消费地原油库存情况图10主要消费地汽油库存情况 资料来源：Bloomberg，东海期货研究所资料来源：Bloomberg，东海期货研究所 在此情况下，最近的炼厂利润再度出现大幅下行，虽然有声音认为当下利润已经接近低位，但触底反弹仍然需要看到成品油库存的去化，但至少从上两周的数据来看，成品油尤其是汽油，去化得并不顺利。从成品油管道贴水来看，从5月中开始已经出现了明显的下行。 从今年的汽油管道贴水来看，由于原油总体缺乏波动，所以与汽油表需契合度较高，而近期贴水已经回调，官方需求数据仍然持平未降，但实际需求应是环比小幅走弱，出现了明显的劈叉。虽然需求在往年6月时段也确实总有炼厂开工提前扩增导致成品油表需小幅下降的时 间迟滞，但是5月汽油裂解持续下行，未现环比上行，与往年形成明显对比，也基本契合当下的需求弱势，所以我们对今年旺季的需求不持乐观态度。 图11汽油管道运输价-RBOB贴水与表需对比图12美国汽油裂解差 资料来源：Bloomberg，东海期货研究所资料来源：Bloomberg，东海期货研究所 而从炼化利润上来看，近期除亚太外，欧美炼厂利润同样处在低位。美湾利润目前已经下降至15美金以下，大幅低于5年平均水平，仍然是汽油消费引起的利润下行。如果最终成品消费被证实长期旺季低于预期，市场将会先于炼厂开工做出反应。而以目前的汽油价格来看，并不处于偏高位置，所以5月末的数据实际已经偏差。 图13美国炼厂裂解差图14欧洲炼厂裂解差 资料来源：Bloomberg，东海期货研究所资料来源：Bloomberg，东海期货研究所 而从资金角度看，5月的Brent空配持仓已经连续增加，仅在最后一周有微量净多反弹，市场等待OPEC+决议而减小波动，而WTI则由于前期有对成品油旺季预期，以及B-W价差缩小的操作需求，而持续出现净多增加的情况。但随着B-W价差已经基本恢复正常，目前的供需水平仍然偏弱，短期结构如果不转强，持仓将会契合继续对价格造成压力。 图15Brent持仓情况图16WTI持仓情况 资料来源：Bloomb