6月油脂油料策略报告：蛋白粕估值修复后市场或再切换至粕强油弱格局

商 品 研投资咨询业务资格： 究证监许可[2011]1771号 2024年6月3日蛋白粕估值修复后市场或再切换至粕强油弱格局 东海策略 ——6月油脂油料策略报告 分析师：刘兵 农产品 从业资格证号：F03091165投资咨询证号：Z0019876联系电话：021-68757827 邮箱：liub@qh168.com.cn 联系人：李宜璟 从业资格证号：F03129651邮箱：liyj@qh168.com.cn 陈宇蓉 从业资格证号：F03113400邮箱：chenyr@qh168.com.cn 投资要点： 关注6月USDA月度供需报告指引，预计新作作物调整度不会太大，油料油脂维持丰产，指向持续偏空。具体看，其中全球大豆增产压力最大，菜系关注欧洲及乌克兰减产 调整幅度，不排除出现来趋向利多的调整。今年美豆产区即便在6-7月风调雨顺，但8-10月天气周期切换成拉尼娜的概率客观存在，且今年高温天气及港口龙卷风等极端天气出现并导致后期运输风险发生概率也比较高，因此，在新季大豆上市之前天气风险溢价或成为美豆及国内豆粕的重要支撑。 6月豆粕09合约或维持3450一线震荡为主，豆菜粕价差偏看收缩。6月底，USDA将公布一份面积调查报告，且7月天气市场也进入新的交易阶段，若维持目前的天气形势，油料蛋白价格或将进一步下降。油脂尤其是豆菜油前期快速拉涨之后，甚差收缩较多，下游不买跌心理叠加需求淡季，基差仍有继续走跌风险。目前近月油厂榨利尚可，后期从保成本而言，明显保粕压力相对较小，预期油粕比拉涨之后存在回调风险。 6月棕榈油库存结构好，但后期买船较多、预期压力较大，相比豆菜油现货压力，棕榈油基于预期的压力后期出现偏差的概率较大，且后期国内买船成本相对马棕出口报价偏 高，国内上游议价能力偏强。6月面对油脂现货压力较大，且淡季消费支撑不足+外围市场驱动有限的情况下，棕榈油相比豆菜油价格会有相对较强表现。 风险因素： 1、油料产区天气风险，出现意外或会抬升国内蛋白成本 2、外围市场多头资金外溢到估值相对低的油脂板块 结论：豆粕M09@3400以下择机布局多单；空M09多RM09；空油粕比09；菜棕09合约价差趋向收缩。 1/12请务必仔细阅读正文后免责申 正文目录 1.近期油脂油料板块市场核心逻辑梳理4 2.未来天气形势依然是油脂油料板块交易的核心4 3.国内外基本面的压力依然不可忽视6 4.结论11 图表目录 图1OfficialNOAACPCENSOProbabilities4 图2NOAA’s2024HurricaneSeasonOutlooks4 图3MonthlyTemperatureOutlook5 图4MonthlyPrecipitationOutlook）5 图5美国大豆作物种植进度5 图6美国大豆作物出芽率5 图7过去1个月加拿大菜籽产区降雨情况6 图8加拿大菜籽产区土壤湿度情况6 图9加拿大/欧盟菜籽主产区天气历史数据6 图10欧洲未来14天降雨情况6 图11USDA全球大豆供需平衡表7 图12USDA全球菜籽供需平衡表8 图13全国主要油厂豆粕库存（万吨)8 图14全国主要油厂豆粕库存（万吨)8 图15中国菜籽进口量（万吨)9 图16中国菜粕进口量9 图17沿海主要油厂菜籽库存9 图18沿海主要油厂菜粕库存9 图19全国主要地区豆油商业库存9 图20华东地区菜油商业库存9 图21全国主要地区棕榈油商业库存10 图22马来西亚近月棕榈油套盘利润10 图23马来西亚棕榈油产量10 图24马来西亚棕榈油出口量10 图25马来西亚棕榈油国内消费10 图26马来西亚棕榈油库存10 1.近期油脂油料板块市场核心逻辑梳理 5月，美豆正是进入天气市场，随着CBOT市场大豆盘中净空持仓逐步缩减，CBOT大豆大幅上涨。回顾5月天气，美豆主产区雨量充沛，对播种进度稍有延缓，但受干旱影响风险大大降低。截至5月28日当周，据USDA调显示，近约3%的美国大豆产区受干旱影响，且没有严重干旱地块。至月末，CBOT大豆11月合约价格回测1180美分/蒲获得短暂支撑。国内方面，国内豆粕受成本价格驱动，进入5月后DEC豆粕也跳开高走，5月下旬随着油厂大豆和豆粕库存激增，现货端压力不断放大，同时随着国内进口成本下降，DEC豆粕主力合约开始减仓下行。 菜系方面，今年加拿大菜籽播种进度慢，后期降雨大幅改善了干旱环境，目前土壤墒情好，余量充沛，产量前景可观。5月，欧洲菜籽产区天气喜忧参半，但黑海地区出现了几波霜冻天气，市场预期乌克兰菜籽产量或再下调。国内方面，进口菜籽到港供应充足，直接进口菜粕也比较多，同时水产饲料季节性需求支撑不足，因此菜粕相比豆粕价格持续偏弱，5月豆菜粕09价差上涨了14%至历史同期高位。 油脂方面，5月节后马来西亚棕榈油增产形势较好，出口持续疲软的状态，近期受中印买船增加影响，也有所改善。自5月下旬开始，马棕价格出现大幅反弹，但受国际油脂市场疲软拖累也是很明显的。国内方面，棕榈油库存偏低+进口利润倒挂+买船增多，下游有远月采购需求，近月有成本支撑；豆菜油供需过剩、现货基差偏弱，棕榈油也是受拖累。回顾5月行情，豆棕和菜棕价差均出现修复性上涨，其中不仅棕榈油09合约价格涨幅7.9%，同时豆油09合约涨幅6.7%、菜油09合约涨幅5.98%，主要受油料端天气风险溢驱动豆菜油价格重心上移，此外，近期整体商品处于多头盈利周期，市场看多情绪较为普遍，低估值油脂修复行情下资金活跃度较高，助推油脂触底反弹。 2.未来天气形势依然是油脂油料板块交易的核心 根据NOAA最新预估数据显示，今年6-7月Niño-3.4指数大体维持中性，8-10月发生拉尼娜的概率在77%，另外美湾飓风季节发生的概率在85%，大体与2020年8-10月天气相似。2020年7月指数中性，8月转为了拉尼娜气候，夏末发生了高温和干旱，叠加飓风影响，导致美豆减产。基于目前的天气前景预期，即便6-7月美豆产区风调雨顺，后面出现的意外还是挺高的，这可能会影响目前对豆粕的定价。 图1OfficialNOAACPCENSOProbabilities图2NOAA’s2024HurricaneSeasonOutlooks 资料来源：NOAA资料来源：NOAA 截至5月28日当周，约3%的美国大豆产区受干旱影响，此前一周为7%，去年同期28%。其中受严重旱困扰的地块仅有1%，且集中在堪萨斯非主要作物种植区。展望6月美豆产区天气，中西部地区约有40%的概率高于正常温度，南部及大平原南部约有50%的概率高于正常降雨量，其余产区降雨或将收获正常的降雨量。总体看，6月美豆产区天气风险较小，生长环境优越，局部产区雨量充沛有可能导致土壤过湿，影响出苗，此类情况值得特别关注。 图3MonthlyTemperatureOutlook图4MonthlyPrecipitationOutlook） 资料来源：NOAA资料来源：NOAA 图5美国大豆作物种植进度图6美国大豆作物出芽率 美国大豆作物种植进度（%） 2015 1002020 80 2016 2021 201720182019 202220232024 60 40 20 0 15161718192021222324 美国大豆作物出芽率（%） 100 2015 2020 2016 2021 2017 2022 2018 2023 2019 2024 80 60 40 20 0 2021222324252627282930 资料来源：USDA东海期货整理资料来源：USDA东海期货整理 加拿大菜籽产区5月降雨量普遍比历史平均水平高20-50mm，大大缓解了对此前干旱天气的担忧。从加拿大农业部公布的当前农业气候数据来看，截至5月底全国菜籽产区土壤湿度距正常水平大体相当，干旱土壤面积很小。从WorldAg数据看，加拿大及欧洲菜籽产区在过去的60天的时间里，降雨普遍比正常多，同时气温也普遍比正常偏高。今年4月中下旬德国、法国、波兰气温骤降，出现霜冻天气，但对欧盟菜籽的减损量预计不会不太多，油世界此前预期因此减产幅度在50万吨。此外，乌克兰今年5月上旬也经历了几波霜冻天气， 市场机构预期乌克兰菜籽产量或下降至410万吨以下（同比降幅超60万）。从欧洲气象模型看，近期欧洲气温相对稳定，到6月中旬气温较正常略偏低，6月欧洲大的部分产区降雨充沛，利于菜籽生长。 图7过去1个月加拿大菜籽产区降雨情况图8加拿大菜籽产区土壤湿度情况 资料来源：GovernmentofCanada资料来源：GovernmentofCanada 图9加拿大/欧盟菜籽主产区天气历史数据图10欧洲未来14天降雨情况 资料来源：WorldAg资料来源：WorldAg 除此之外，今年全球前4个月气温已是175年来最高，2024年有望成为有史以来最炎热的一年。随着北半球步入夏季，大宗商品市场可能会面对前所未有的冲击，加剧了能源、食品等大宗商品价格的波动，并持续推高通胀压力。比如，干旱可能再次导致巴拿马运河水位下降，货轮吃水深度受限、运力下降等情况损害了南北半球间的农产品贸易。如果今年夏末切换至拉尼娜气候，会加强地区气候特征，使得干旱地区更干旱，也会直接到影响南美新季度大豆的种植，从而使市场降低2024/25年度大豆供应预期，国内油粕市场因此也很容易引发风险溢价，出现快速的强弱切换。 3.国内外基本面的压力依然不可忽视 目前北半球油料产区天气条件较好，预期丰产始终是资金锚定油粕价值的核心要素。6月USDA对新作供需调整服务预计不会太大，菜籽方面或上调加拿大菜籽产量40万吨至2000万吨左右，基本抵消欧盟菜籽产量的下调。今年USDA预估的乌克兰和欧盟菜籽减产主要是种植面积的下滑，预计2024/25作物年乌克兰菜籽产量仅370万，同比下滑70万吨，同乌克兰市场主流预期偏低，此次USDA报告可能不会下调乌菜籽产量。大豆方面，南美基本定产，美豆生产前景良好，预计供应端不会调整；需求端，美豆出口速度比预期要好，出口项 下调空间不多，此前USDA预估的压榨目标偏保守，但在6月调整的可能性不大。综合看，菜籽调整方向或中性偏多，市场对多头预期调整也比较充分，对行情影响偏小；大豆供需不变，丰产指向或持续偏空。 图11USDA全球大豆供需平衡表 全球大豆供需平衡表 USDA6月 USDA6月 worldsoy 旧作 新作 年度 调整 (1000MT) 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 2023/24 2024/25 期初库存 115,240 95100 98640 93090 100530 111780 11,250 产量 339970 368600 360450 378200 396950 422260 25,310 USProd 96670 114750 121500 116220 113340 121110 7,770 ArgProd 48800 46200 43900 25000 50000 51000 1,000 BraProd 128500 139500 130500 162000 154000 169000 15,000 进口 165120 165490 154470 167870 170300 176400 6,100 CN 98530 99740 90300 104500 105000 109000 4,000 总供给 620280 629810 613590 634940 665610 706640 41,030 压榨量 312310 315820 316510 315030 329970 345870 15,900 USCrush 58910 58260 59980 60200 62600 66000 3,400 ArgCrush 38770 40160 38830 30320 35500 40000 4,500 BraCrush 46740 46500 50710 53100 54000 54000