市场多点扩容+格局持续优化，电动两轮车业务有望迎发展提速

绿源集团：电动两轮车创始品牌，智能化开启二次增长 绿源集团控股（开曼）有限公司起家于2009年，是中国电动两轮车行业的领军企业。公司致力于引领电动车核心技术发展，产品覆盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类；其中，公司的液冷电动车系列搭载独有液冷电机，拥有九大核心技术加持，续航逾百公里，品质保10年，推动电动两轮车向耐用品方向发展。基于广覆盖、高效率的销售网络，公司产品成功销往泰国、印尼、菲律宾等37个国家。2023年，公司实现营业收入50.83亿元，同比+6.27%，实现净利润1.46亿元，同比+23.36%。 市场扩容+格局优化，千亿级赛道持续高景气 1）政策端：新国标出台和落地实施，推动行业生产标准规范化，对产品生产、销售和使用提出更高要求，加速电动两轮车存量替代需求释放；同时生产资质门槛亦促进行业集中度提升。2）需求端：一方面，随着疫后经济不断恢复，个人出行消费持续增长，电动两轮车作为居民重要的出行工具获得发展利好；另一方面，即时配送、共享出行等商业应用高速发展，其对电动两轮车依赖度高，高频用车特点促进购车换车周期缩短，带来电动车市场需求新增量。3）供给端：行业进入存量发展阶段，市场由同质化价格竞争转向高品质竞争，主要品牌以产品智能化、设计自主化推动销量增长和品牌溢价，驱动电动两轮车量价齐升；此外，上游原材料价格明显回落，进一步打开行业获利空间。 公司竞争优势：强化产供销能力，加速智能化渗透 1）研发优势：公司拥有逾20年技术研发积淀，已形成完善的核心技术矩阵，并于业内首创液冷电机技术，推动产品由消费品向耐用品转型升级。2）产品优势：依托强大的产品设计能力和外部合作资源，公司不断丰富产品矩阵，实现高中低端车型全面覆盖，并重点发力中高端目标市场。3）产能扩张：公司拟对生产基地进行产线升级或扩充，预计至2026年产能达到950万台，3年内有望实现产能3倍扩张；4）渠道优势：公司已建立起线上与线下协同、C端与B端结合的多维渠道矩阵；5）智能化优势：公司与大型共享出行平台青桔车联合作，联合研制智能电动车，加速向智能市场渗透，有望通过产品溢价驱动盈利能力提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的营业收入61.65/ 70.16/ 85.63亿元，归母净利润1.81/ 2.32/ 3.03亿元，当前股价对应PE为15.9/ 12.4/ 9.5x。 选取港股和A股中与公司业务相近的上市公司作为参考，截至2024年6月6日，可比上市公司的2024年PE均值为19.5x，按10%做上下浮动，即估值区间17.6-21.5x，对应绿源集团的市值区间31.7-38.8亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，经营业绩季节性波动风险，新品研发上市不及预期的风险，应收账款风险，测算存在一定主观性的风险，跨市场选取可比公司的风险。 1.绿源集团：电动两轮车创始品牌，智能化开启二次增长 绿源集团控股（开曼）有限公司起家于2009年，于2023年10月在港交所上市（股票代码：2451.HK），是中国电动两轮车行业的领军企业。作为行业内首家国家级高新技术企业，公司致力于引领电动车核心技术发展，产品覆盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类；其中，公司的液冷电动车系列搭载独有液冷电机，拥有九大核心技术加持，续航可达百公里，品质保10年，推动电动两轮车向耐用品方向发展。基于广覆盖、高效率的销售网络，公司产品成功销往泰国、印尼、菲律宾等37个国家。 图1：绿源集团的主要产品矩阵 1.1.发展历程 中国电动车创始品牌，打造智能制造引领者。公司是最早一批进入中国电动两轮车市场的企业之一，经过逾20年的发展积淀，已成长为国内电动车标准制定者、电动车核心技术与智能制造引领者，绿源品牌已获认定为中国驰名商标、浙江名牌产品。 1996年：绿源品牌诞生，开启中国电动两轮车时代； 2009年：绿源北方基地正式投产，并启动绿源绿色电池项目； 2013年：绿源成为首批应用“动能车联网”技术的两轮车生产商之一； 2020年：率先掌握液冷技术，并在全系产品中搭载液冷电机； 2022年：进一步扩大位于浙江的生产设施，并荣获“中国轻工业二百强企业”及“电动车自行车行业十强企业”； 2023年：赴港交所上市，同年发布“All in液冷”战略长期行动蓝图。 图2：绿源集团的主要发展历程 1.2.股权结构 公司股权结构清晰，创始人倪捷、胡继红为实际控制人。截至2023年9月，倪捷、胡继红、DragoInvestments、Apex Marine及Best Expand为公司的控股股东；其中，倪捷、胡继红为夫妻关系，是公司的共同创始人，二人通过间接持股方式合计持有公司股权超65%。 倪捷先生现任公司董事会主席、执行董事，拥有逾34年产品开发经验，在电动两轮车从业逾25年，并已取得中国科学技术大学通信与电子系统工程专业硕士学位；胡继红女士现任公司执行董事、首席执行官，在电动两轮车行业拥有逾25年从业经验。此外，公司核心管理人员均具备较丰富的技术经验和管理能力，且行业从业经历、专业结构搭配相对合理。 图3：绿源集团的股权结构图（截至2023.09.28） 表1：绿源集团的核心管理团队 1.3.财务分析 受疫情扰动利润端短暂承压，进入困境反转窗口期。2020-2022年，公司营业收入由23.78亿元增至47.83亿元，CAGR 41.81%；净利润由0.40亿元增至1.18亿元，CAGR 71.18%，主要系公司主动调整产品开发策略，积极开发高端产品，陆续推出INNO 5、INNO 7、INNO9、S10、极影等新产品型号，并通过众筹、直播营销等新兴渠道促进新品销售，推动产品销量、售价同时增长。2023年，公司实现营业收入50.83亿元，同比增长6.27%，实现净利润1.46亿元，同比增长23.36%，主要得益于分销网络扩张和制造效率提升。 图4：绿源控股集团的营业收入&同比增速（亿元，%） 图5：绿源控股集团的净利润&同比增速（亿元，%） 电动自行车为第一大收入来源，电动摩托车收入贡献持续提升。从营收结构看，2020-2022年，公司电动自行车产品收入占比均保持在40%以上，是公司业绩的首要来源；电动摩托车产品收入占比由10.30%提升至19.94%，收入贡献显著提升。2022年，公司实现电动自行车产品收入22.32亿元，同比增长56.79%，收入占比46.67%；电动摩托车产品收入9.54亿元，同比增长38.91%，收入占比19.94%；电动轻便自行车收入2.58亿元，同比减少47.85%，收入占比降至5.40%。公司的电动自行车、电动摩托车主产品地位更加突出，主要系在新国标实施背景下，电动轻便摩托车规格受限，导致消费者偏好变化，以及公司持续引入高端产品、推动产品结构优化。2023年，电动自行车销售额27.00亿元，同比增长20.96%，收入贡献进一步提升至53.12%。 图6：绿源集团的分产品收入结构（%） 盈利能力方面，2020-2022年，公司毛利率分別为12.03%/11.33%/11.74%，毛利率变动主要系受到电池成本上涨冲击、为经销商提供销售返利、以及当时广西工厂运营尚处于爬坡阶段等影响。2023年，公司实现毛利率13.40%，同比+1.67pct，实现净利率2.86%，同比+0.40pct，主要受益于制造效率提升、规模经济效应以及高端车型的销售占比提高。我们认为，随着电池等成本回落，以及公司加速导入高端产品型号，有望双端驱动盈利能力提升，在销售规模扩大的基础上进一步增厚利润。 图7：绿源集团的历年毛利&同比增速（亿元，%） 图8：绿源集团的毛利率&净利率（%） 图9：中国的碳酸锂（99.5%电）&磷酸铁锂价格走势（万元/吨） 费用率方面，公司各项费用率基本保持稳定，2023年的管理费用率/销售费用率/财务费用率分别为1.95%/6.22%/-0.21%，同比分别+0.09/+0.79/-0.29pct；其中，销售费用增加主要由于销售规模增长以及电商信息系统投入增加。 图10：绿源集团的三项费用率（%） 强化贸易回款管理，应收账款账龄结构向短。2020-2022年，公司的贸易应收款由1.43亿元增至1.90亿元，原因在于公司为新开发的企业及机构客户提供分期付款的选项，以及公司销售规模扩大。2020-2022年的应收款项周转天数分别为21.4/ 15.6/17.0。截至2023年末，公司贸易应收款2.00亿元，其中账龄在1年内的比例为80.13%，账龄结构趋短，主要系公司强化信用管理。鉴于贸易应收款增长属短期因素、以及账龄结构持续优化，我们认为公司回款压力较小，坏账风险较低。 图11：绿源集团的贸易应收款&占营收比重（亿元，%） 图12：绿源集团的贸易应收款账龄结构（%） 2.行业：市场扩容+格局优化，千亿级赛道持续高景气 2.1.政策端：新国标催化需求释放，加速行业集中度提升 电动两轮车指具有电池、电机、控制器等关键零部件，并以车载蓄电池作为能量来源，通过电机将电能转化为运动机械能、并辅以控制器实现运动方向、速度等控制的两轮车辆，是继自行车、摩托车之后的产物。两轮电动车主要分为电动自行车、电动轻型摩托车和电动摩托车： 电动自行车：指车载蓄电池作为辅助能源，具有脚踏骑行能力，能实现电助动或/和电驱动功能的两轮自行车，较多车架外露； 电动轻型摩托车：由电力驱动且最高设计车速不高于50km/h，电机的最大连续额定功率总和不大于4kW的摩托车； 电动摩托车：由电力驱动，最高设计车速高于50km/h，电机的最大连续额定功率总和大于4kW的摩托车，车身基本包覆塑件。 表2：电动两轮车的类型及主要参数 全球减碳大势所趋，电动两轮车成绿色出行重要方案。在全球气候变化大背景下，环保低碳成为主流趋势，其中交运部门减碳成重中之重；IEA数据显示，2019-2022年交通运输部门是全球碳排放前三大来源之一，各年碳排放占四大主要碳排放部门（能源、工业、交通、建筑）的比重分别为24.3%/ 22.0%/ 22.4%/ 23.0%。截至2021年11月13日，全球已有151个国家加入“净零排放”承诺行列，对应经济主体涵盖全球GDP的90%。在全球减碳趋势背景下，绿色出行观念广泛普及，电动两轮车成为传统摩托车等交通工具的优良替代方案。根据弗若斯特沙利文数据，2018-2022年全球电动两轮车销量由3850万辆扩大至8180万辆，CAGR 20.7%；预计2027年继续增至13100万辆，2022-2027年CAGR为9.9%。 图13：全球交通运输部门的 CO2 排放量&占比（千兆吨，%） 图14：全球&中国的电动两轮车销售量（百万辆） 新国标提出更严格标准，引导行业规范化发展。自2019年4月起，电动两轮车新国标《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）进入正式实施阶段，对电动两轮车的生产、销售和使用进行严格规范管理，且对防篡改、超速提示音等提出明确细致的要求。 表3：电动自行车的新旧国标对比 新国标对电动两轮车行业的主要影响如下： 短期：超标车开启换车周期，扩大龙头企业盈利空间。新国标要求电动自行车的整车质量不大于55kg，且最高车速不高于25km/h，相关指标执行亦由“推荐性”上调至“强制性”，标准趋严有望加速存量车的替换需求释放。根据各地政府预留的3-5年过渡期，我们预计国内市场于2021-2024年进入换车高峰期。弗若斯特沙利文数据显示，新国标实施当年2019年、次年2020年的国内销量增速分别高达13.9%、29.3%，预计2027年国内销量达7720万辆，2022-2027年CAGR为4.9%。 图15：中国电动两轮车的销量&同比增速（万辆，%） 长期：引导行业规范化发展，促进行业集中度提升。新国标对电动两轮车的质量、安全、行驶等性能要求提升，对企业的生产资质等要求趋严，将加速淘汰不合规企业，促进行业集中度提升