如何理解当下光伏与锂电的差异

众说纷纭的电新底部：长达接近三年时间的震荡下行刺激市场对光伏、锂电板块底部的关注，根据PB去衡量当前光伏、锂电的估值水平也能清晰地了解正处于过去三年来的最低区间，但同样是位于底部且此前走势一致性较强的两个指数却在24年3月份开始出现分歧，我们认为这样的差异可能更多反映市场在年报/一季报节点对于锂电底部夯实的认可，而对于光伏则仍持有较保守的态度。 当同质化竞争的悲观情绪被剧烈放大的情形下能让大家重塑信心、对行业有更深入理解的最有力因素可能就是业绩。在行业景气度下行时期，宁德时代仍以数个季度超预期的业绩证明锂电行业非标属性的门槛以及龙头企业的先发优势；而在光伏主链基本全环节亏损的当下，“众生平等”直接体现在各家的财报表现中，同质化严重的产品在硅料价格暴跌后其实已难有博弈的空间，盈利持续下行的预期压制23年以来的光伏指数表现。 产业链话语权与集中度造成竞争差异：宁德时代、比亚迪等电池龙头的稳定份额决定了其对锂电材料供应链的主导权，而出于供应链的管理安全，电池厂在各个环节都已扶持了一众成熟的供应商，以电池厂为锚，中游材料的排产与盈利可预期性较强；而光伏组件由于格局分散导致主导能力较弱，光伏各环节在出清阶段为了抢占市场份额而开启的非理性竞争异常剧烈，行业高度内卷使板块估值在下行周期难以度量。 底部的确认：经过一年时间的调整锂电各环节的头部企业都有企稳向好的趋势，龙头微利、龙二龙三盈亏平衡、二线厂商亏损成为锂电当下较为稳定的状态，在此状态下对于供给出清、周期反转会有更确定性的把握，对应夯实的锂电底部才具有估值参考意义；而光伏链因价格下滑带来的盈利恶化在23Q4-24Q1财报才得以体现，行业肃清的寒意仍传遍主链、 辅材各个环节，价格战、亏现金的业绩冲击可能会在24Q2开始体现，对于光伏行业产业端、报表端底部与拐点把握的确定性较低，能进行有效估值定价的时机可能还需要等待。 新技术的推进：锂电龙头主导，光伏陷入麻木。锂电对于技术迭代的诉求更强烈且是更直击痛点的，而且格局的集中稳定让新技术迭代的过程与速度也表现得相对较为有序，需求的传导路径清晰高效，从投资角度把握整条产业链变化的确定性也更高；光伏行业当前极度内卷的市场现状则让新技术难以享受到产品溢价，大方向难以统一的发展状态也让筹码难以下注，技术端暂时难以出现颠覆性改变时，必要性与性价比将会存在较大博弈。 投资建议：针对当下锂电、光伏行业“触底反转”的把握我们认为关键点在于格局的重塑。经过长达一年时间的洗牌，当下锂电产业链的格局完成重塑的迹象明显，产业盈利与市场指数的底部相对夯实，供需回归平衡带来的EPS修复确认有望成为行情景气度恢复的关键，结合当前格局、季度盈利变化、竞争差异、业绩修复弹性等因素考虑，我们认为锂电环节可关注的优先级为锂电池>结构件>电解液>铁锂正极=负极>三元正极>隔膜。 而在行业出清的过程中，光伏行业的竞争是更加混乱且无序的。昔日的龙头企业在行业下行周期中难以表现出领先行业的差异性，同质化的行业属性让价格战、以本伤人成为最常见的竞争手段，行业至暗时刻出现的时间与惨烈程度仍有不确定性。而重压之下的反弹则是中长期视角下可期待的光伏板块赔率，格局重塑、供需平衡后的行业生态与市场规模有望更上一层楼，为企业带来估值水平上的直接修复，建议关注内功深厚有望穿梭周期的公司。 风险提示：国际政治经济局势变动风险；下游光储需求不及预期；海外本土企业市场竞争风险；产业链价格波动风险。 众说纷纭的电新底部 技术变革一直是驱动成长赛道景气度上行的首要因素，历经多次周期跌宕起伏的光伏行业在迎来PERC电池技术成熟后正式进入平价上网时代，无需再依靠补贴上网的商业模式让行业生态走向健康稳定，需求天花板也得以随之打开，产业链的活跃向好让光伏设备指数自2020年年初一路走高；对于锂电板块，为了拿取补贴而“野蛮生长”的时代也随着特斯拉、比亚迪等头部厂商的车型成为爆款而宣布翻篇，锂电池、三电系统等多项技术的突破让终端电动车成为有十足竞争力的产品，销量的迅速起量让2021年成为名副其实的中国电动车元年。 光伏与锂电赛道的持续火热吸引了大量市场关注与产业投资，新产能的集中投建与需求增速放缓导致景气度开始放缓，虽然2022年俄乌战争引起的能源紧缺刺激光储产品需求与能源转型加速，但在供需不平衡、过度竞争、贸易摩擦、交易筹码拥挤等因素综合下新能源赛道开始深度回调。申万锂电池指数从2021年12月3日33306.09点的收盘价一度跌至2024年2月2日的11279.38点，对应跌幅为-66.13%；申万光伏指数也从2021年8月30日高点的15199.79点最低下跌至5105.04点，对应跌幅为-66.41%。 图表1：锂电池、光伏设备申万指数走势（截至2024/06/05） 长达接近三年时间的震荡下行刺激市场对光伏、锂电板块底部的关注，由于在行业下行周期阶段部分环节已出现连续亏损，且从中长期维度来看供给出清才是更受关注的关键因素，因此短期的PE估值已失去参考意义。而根据PB去衡量当前光伏、锂电的估值水平也能清晰地了解正处于过去三年来的最低区间，但同样是位于底部且此前走势一致性较强的两个指数却在24年3月份开始出现分歧，我们认为这样的差异可能更多反映市场在年报/一季报节点对于锂电底部夯实的认可，而对于光伏则仍持有较保守的态度。 而为什么会出现这样的差异，这样的差异在两大行业反转时给予什么样的机会我们认为值得进行研究与探讨。 图表2：锂电池申万指数动态PB-Bands 图表3：光伏设备申万指数动态PB-Bands 产品属性：业绩差异证明锂电行业的非标属性 我国强大的制造业体系无数次证明了其高效、高性价比的产出能力，而当一个行业因为景气度高企而吸引来无数新入局者后也难免让人怀疑这个行业的竞争门槛，尤其当行情急转直下之时对于同质化竞争的悲观情绪也会被剧烈放大，在此情形下能让大家重塑信心、对行业有更深入理解的最有力因素可能就是业绩。 锂电板块里以宁德时代为标杆，2022年以来上游原材料的剧烈波动、竞争加剧导致的产品价格下滑等消极因素让锂电池环节的业绩预期变得十分悲观，尤其宁德2022Q1业绩表现的承压令市场对龙头企业优势、差异的怀疑也随之释放。但自2022Q2开始，宁德时代业绩实现强势复苏，产销表现、盈利能力在跌宕起伏的周期中仍维持稳定且显著领先于海内外其他电池厂，数个季度的超预期表现成功扭转市场信心以及诠释锂电行业特征。 图表4：锂电池环节各企业季度综合毛利率走势 锂电池具有较强的非标属性，尽管行业已经发展多年，但由于下游新能源汽车、储能、手机笔电、消费电子等各领域客户层出不穷地迭代新产品，对应锂电池的需求也在持续发展变化，每样新产品一般都需要成立新的项目研制开发配套的锂电池，对于锂电池厂商的响应速度、技术能力都要较高的要求，而由于与客户整体配合研究开发的体系已相对成熟，拥有先发优势的头部厂商能保持较为稳定的市场份额。行业竞争最集中、价格战最激烈的地方在国内成熟的存量项目以及普遍规格的电芯产品，而对于高容量密度电芯与整套PACK方案输出仍具有较高的竞争门槛，领先的龙头企业除了规模优势带来的成本下降以外，由此护城河带来的海外客户、产品结构也直接提高销售均价与盈利能力。 而由下游反推到中游，我们认为逻辑也是成立的，锂电四大材料正极、负极、电解液、隔膜都需要配套下游锂电项目而研究开发，尤其对于正极、负极环节，厂商为了配合材料体系、能量密度、快充等要求而各自有不同侧重的产品，更加偏向于化工行业的属性也让中游材料环节各厂商在能耗控制、工艺水平、降本控费等多方面形成差异。 图表5：锂电正极环节各企业季度综合毛利率走势 图表6：锂电负极环节各企业季度综合毛利率走势 图表7：锂电电解液环节各企业季度综合毛利率走势 图表8：锂电隔膜环节各企业季度综合毛利率走势 而对于光伏行业而言，尽管近年来也在持续发生技术迭代变化，但由于下游客户类型单 一、技术变革放缓等因素，产品同质化的问题被持续放大。在行业景气时期，一体化企业强劲的盈利能力确实领跑其他中小厂商，但这种优势实则源自于加长自身产业链条带来的成本下降，而在光伏主链各环节基本上全环节亏损的当下，一体化已经无法带来成本优势，反而造成负担拖累，“众生平等”直接体现在各家的财报表现中，同质化严重的产品在硅料价格暴跌后其实已难有博弈的空间，盈利持续下行的预期压制23年以来的光伏指数表现。 图表9：光伏硅片环节各企业季度综合毛利率走势 图表10：光伏电池片环节各企业季度综合毛利率走势 图表11：光伏组件环节各企业季度综合毛利率走势 市场格局：锂电最有话语权的环节格局相对集中 与下游的深度绑定以及自身足够高的技术门槛让锂电池成为锂电产业链中最有话语权的行业，根据SNE数据统计，2023年全球动力锂电池装机前五为宁德时代、比亚迪、LGES、松下、SK ON，分别对应市场份额36.8%、15.8%、13.6%、6.4%、4.9%，CR5达77.5%；2023年全球储能锂电池出货前五为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、瑞浦兰钧、海辰储能，CR5达78%。宁德时代、比亚迪在电车、储能的稳定份额决定了其对锂电材料供应链的主导权，而出于供应链的管理安全，在行业高速发展的过程中，龙头在各个环节都扶持了一众成熟的供应商，并且各家供应商在产品结构、成本上的差距所决定的份额排名也十分稳定，在原材料价格波动走缓的情况下，以电池厂为锚，中游材料的排产与盈利可预期性较强。 图表12：2023年动力电池装机量市场格局 图表13：2023年储能电池出货量市场格局 在硅料产能逐步释放、价格快速下滑之后，组件成为了光伏主链最有话语权的环节，没有了硬性的原料供应瓶颈时如何将同质化的产品销往全球反而是光伏行业难度最高的事情，各家组件厂一体化的布局也导致其对上游采购依赖度降低。但从格局来看，结合装机量与各家年报数据测算，2023年组件行业的CR5约为60%、CR10接近80%，从数据上看集中度不低，但回顾历年的全球组件出货排名，每一年的排位次序实际上都有可能出现大洗牌，即便是头部大厂出现了某些决策失误便可能会在单季度内马上发酵。而由于光伏产业链链条垂直且单一，硅料、硅片、电池、组件任何一个环节出现异常波动都会显著影响到其他环节。 图表14：2014-2023年全球组件出货排名 市场格局与话语权的差异直接影响了锂电与光伏行业的竞争行为，排产情况的变化就是较为直观的体现。锂电材料在锂电客户给的份额指引下安排每月排产，虽然电池龙头的压价和库存调控让上游材料较为被动，过去碳酸锂价格的剧烈波动也对材料厂成本、价格带来冲击，但历经扰动后各环节重回正轨的趋势已愈发明显，部分材料有望率先完成格局重塑。 而由于组件格局分散失去主导，光伏各环节在出清阶段为了抢占市场份额而开启的非理性竞争异常剧烈，尤其硅片环节，根据SMM数据，2024年3月单月约72GW排产的数据大幅偏离实际下游需求，生产过剩、库存累积直接影响产业链价格与采购节奏，龙头企业以价格战，亏损利润甚至现金的方式刺激行业深度出清，行业高度内卷使板块估值在下行周期难以度量，而结合当下各环节竞争情况、准入门槛等条件考虑，我们认为硅片可能为最快出清的行业，但硅料环节的出清才更有确定触底反转的意义。 图表15：锂电池各环节月度排产数据 图表16：光伏各环节月度排产数据 底部的确认：价格下行空间有限，锂电盈利有望企稳改善 锂电和光伏的产品价格下滑大部分源于上游碳酸锂和多晶硅在供给释放后的跌价，截至目前，各自产业链价格各环节价格已自高峰下滑近60%且降价速度已明显减缓，产品价格已处于底部区间。而在价格出现如此大幅波动后，为了确认真正的产业链底部则需要持续跟踪各企业产品盈利、存货跌价损失、资产减值等各方面表现。 图表17：锂电正极价格走势（万元/吨） 图表18：锂电负极价格走势（万元/吨） 图表19：锂电电解液价格走势（万元/吨） 图表20：锂电隔膜价格走势（万元/吨） 图表21：多晶硅致密料价格走势（元/kg） 图表22