能源金属：供给放量汹涌，能源金属价格狂欢后难逃均值回归

供给放量汹涌，能源金属价格狂欢后难逃均值回归 分析师 唐大千CPA，CFA +86(10)56633873 darius.tang@fitchbohua.com 常海中 +86(10)56633870 haizhong.chang@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 +86(10)59570964 jack.li@thefitchgroup.com 产品价格颓势致利润率下滑使得能源金属企业2023年经营业绩遭受重创，锂企业绩逆风最为强劲 2023年，能源金属矿山快速扩储，国别储量结构依然稳定。矿端高速增产与终端需求增速回落的反差是能源金属产能过剩的根源。多数能源金属精炼品产量增长但开工率下探，供给过剩压力有增无减。2024年，结合关键生产商产量指引与投产规划，我们预计全球锂、钴、镍资源将分别录得约40%、7%~12%、10%~15%的产量增速，供给宽松基本面仍将延续。循环回收重要性提升、资源国政府控制力日益强化成为能源金属供给演进的长期趋势。 由终端消费动能回落引发的需求增速下行已然触及到对锂钴镍等能源金属的直接需求。我们对2024年能源金属的需求趋势存在以下两点判断：一是尽管拥有反弹机会，在经历高速增长后的趋势性需求增速回落恐难以扭转；二是钴镍（特别是钴）面临较锂更为严峻的需求现实。 虽然利润下滑引发的开工率回落或于短期内缓解甚至逆转部分产品的供需格局，但惠誉博华仍坚持能源金属元素的源头供给逻辑，即资源端产量维持较快增长与高基数下需求增速逐渐放缓的矛盾是决定2024年锂钴镍价格的核心。我们认为，产能过 剩下锂钴镍价格缺乏趋势性向上突破动能，预计2024年国产电池级碳酸锂、LME钴期货、LME镍期货价格中枢大概率居于90,000~95,000元/吨、25,000~26,000美元/吨、 16,500~17,500美元/吨区间。锂钴镍价格中枢的明显下移将不可避免地导致能源金属生产商信用质量的弱化。 惠誉博华 已公布的最新财务报告显示中国能源金属企业的经营业绩正面临巨大挑战，而锂企所承受的业绩逆风最为强劲。中国锂产业链龙头天齐锂业2023年实现净利润256.6亿元，同比下滑17.5%；2024年一季度，其净利润录得亏损8.3亿元，被深圳证券交易所出具监管关注函。除重要联营公司SQM涉及诉讼引发（2024年）一季度近14亿元投资亏损的特殊诱因外，天齐锂业自2023年以来近乎逐季滑落的毛利率与当年大幅计提的存货跌价准备是其盈利能力显著弱化的元凶，而这亦是其他锂企所遭遇的共同困境。2023年，惠誉博华监测的锂化合物生产商毛利率逐季弱化趋势明显且以四季度为甚；八家锂企中七家存货跌价准备年末余额增加，其中不乏天齐锂业、赣锋锂业、盛新锂能等计提金额过亿元的锂业。钴镍生产商金属产品多元化程度较高，季度盈利与年度存货跌价计提缺乏如锂企般的规律性，但钴镍产品毛利率的回落仍是相关企业盈利弱化的重要原因。 能源金属企业盈利下滑是锂钴镍价格自经历狂欢后，于2023年初以来持续坠落、颓势难掩的必然结果。2023年，中国产电池级碳酸锂、LME3个月钴期货、LME3个月镍期货均价分别回落至26.1万元/吨、3.5万美元/吨、2.2万美元/吨，同比各大幅下滑45.8%、45.8%、17.2%，价格至年末已抹去2022年高景气周期所创全部涨 幅。2024年，锂钴价格继续低位运行，至5月31日电池级碳酸锂、LME3个月钴期货价各报10.6万元/吨、2.7万美元/吨，较2022年高点价格已回落81.3%、66.9%。镍因印度尼西亚RKAB审批进度明显迟滞、需求结构与高度集中于电池应用的锂钴差异显著而兼具工业金属属性，其价格在商品牛市号角吹响、工业金属市价攀升氛围烘托下企稳回升。至5月31日，LME3个月镍价报2.0万美元/吨，较2024年初回升19.6%，但距（排除伦镍逼仓事件影响的）2022年阶段性高点仍录得三成以上降幅。能源金属的价格颓势与2024年以来涨势如虹的工业金属形成鲜明反差。 惠誉博华认为，供给放量汹涌是能源金属与工业金属价格走势背道而驰的根本原因，即使新能源电池仍在为锂钴镍贡献可观甚至高于工业金属的需求增速。因此，理解能源金属高歌猛进的供给与高位回落的需求间的矛盾是我们研判2024年能源金属价格变动的核心。 能源金属锂钴镍价格走势 中国:价格:碳酸锂(99.5%电，国产，元/吨，右轴) 85000 600000 70000 500000 55000 400000300000 40000 200000 25000 100000 10000 0 Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22 Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24 期货结算价(连续):LME3个月钴（美元/吨）期货官方价:LME3个月镍（美元/吨） 来源：Wind，惠誉博华 主要能源金属企业盈利变化趋势 来源：各公司年报，Wind，惠誉博华 能源金属供给宽松现状短期内难以扭转，循环回收与资源国政府控制力加强大势所趋 能源金属矿山快速扩储，国别储量结构依然稳定 巴西 1.8 2.7 阿根廷 5.2 1.8其他 0.2 中国 17.9 澳大利亚 46.6 智利 23.8 矿产是能源金属元素供给的源头。基于美国地质勘探局（USGS）数据，截至2023年末全球标示和确定的（Indicatedandmeasured）锂钴镍矿储量已分别达到2,800万金属吨、1,100万金属吨、大于13,000万金属吨，同比增长7.7%、32.5%、30.0%。持续的勘探努力与由新能源电池需求爆发、2022年能源金属价格高企催生的投资热情，共同刺激锂钴镍矿山快速扩储。不过，全球能源金属矿石的国别储量结构依然保持稳定。锂矿方面，智利、澳大利亚、阿根廷三国一并占据了世界68%的资源储量，中国则紧随其后拥有近11%的储量比重；钴矿方面，得天独厚的资源禀赋使得刚果（金）坐拥全球近六成钴矿储量，澳大利亚另分得约16%的储量比重，其他国家钴资源储量相对较少；镍矿方面，印度尼西亚凭借其丰富的红土镍矿分布占据全球42%的镍资源储量，澳大利亚与巴西则分居二、三位，其储量比重各达18%、12%。 属吨，同比增长15.1%，占全球增量比重近30%，系年度锂矿增产的首要贡献者。中国锂矿增产1.0万金属吨，同比增长46.0%，占年度矿石增量比重约27%，增产规模仅逊于澳大利亚。 2023年，全球钴矿产量录得23.0万金属吨。刚果（金）一枝独秀，实现钴矿产量17.0万金属吨，占全球产量比重高达74%。从增量角度看，2023年全球钴矿增产3.2万金属吨，同比增长16.4%。绝大多数生产增量源自刚果（金）实现的2.6万金属吨的矿石增产，占全球增量比重约80%。其余国家无论钴矿绝对产量抑或增量均难以望其项背。2023年，全球镍矿产量录得356.6万金属吨。其中，印度尼西亚镍矿产量180万金属吨，占全球产量比重过半，稳居世界第一大镍矿生产国；而菲律宾作为第二大生产国，实现镍矿产量40万金属吨，产量份额仅为11%。从增量角度看，2023年全球镍矿增产29.7万金属吨，同比增长9.1%。其中，印度尼西亚、菲律宾、加拿大与新喀里多尼亚分别贡献了22.0万、5.5万、3.7万、 3.0万金属吨增量，其余国家镍矿增产规模较小。 全球锂钴镍（从左至右）矿石产量结构（2023，%） 全球锂钴镍（从左至右）矿石储量结构（2023，%） 津巴布韦 加拿大津巴布韦 俄罗斯 3.8 澳大利亚 澳大利亚 4.5 其他 16.7 加拿大 5.0 印度尼西亚 50.5 俄罗斯 5.6 菲律宾 11.2 新喀里多尼亚 6.4 2.0 其他 12.6 巴西 1.4 加拿大 3.3 美国 3.9 其他 11.3 印度尼西亚 4.7 智利 33.2 古巴 4.7 中国 10.7 阿根廷澳大利亚 12.9 22.1 1.1 其他 17.4 澳大利亚 16.1 新喀里多尼亚 5.4 俄罗斯 6.3 刚果（金） 57.0 菲律宾 3.7 其他 12.1 巴西 12.2 印度尼西亚 42.0 印度尼西亚 7.4 刚果（金） 74.1 来源：USGS，惠誉博华 澳大利亚 18.3 来源：USGS，惠誉博华 2023年，全球锂钴镍矿山维持高速增产。26.1%、16.4%、9.1%的生产增速令诸多其他品类金属矿山相形见绌。惠誉博华于近期发布 2023年锂钴镍矿端高速增产与终端需求增速回落的反差是能源金属产能过剩的根源 探明资源储量增长为矿产产量提速赋予动能。2023年，全球（不含美国）锂矿产量录得18.5万金属吨。其中，澳大利亚锂矿产量 8.6万金属吨，占据全球产量半壁江山。智利、中国锂矿产量4.4万、3.3万金属吨，占全球产量比重的24%、18%。阿根廷、巴西、加拿大、津巴布韦等国锂矿产量相对较低，其合计仅占全球约12%的产量份额。从增量角度看，2023年全球（不含美国）锂矿增产 3.8万金属吨，同比增长26.1%。其中，澳大利亚锂矿增产1.1万金 的供给不及预期、低碳经济高速发展助推“铜博士”身价走高与供需矛盾加剧，黑色金属价格反弹易起反转难求特别报告中指出，2023年全球13家核心铜企矿石产量同比增长3.2%，多数矿山生产规模不及年初指引；四大矿商铁矿石产量虽超指引下限，供给 （较铜）相对宽松，但除淡水河谷（Vale）实现4.2%的生产增速外，其他三大矿商铁矿石产量增速居于0.7%~2.5%的温和区间。这与2023年能源金属动辄10%以上甚至25%以上的矿石产量增长不可相提并论。锂钴镍于资源端的高速扩产与终端需求增速回落间的反差是能源金属（特别是锂）产能过剩的源头，充沛的矿石供给使得过剩现象沿产业链向下游冶炼端蔓延。 2023年，多数能源金属精炼品产量增长但开工率下探，供给过剩压力有增无减 中国与印度尼西亚是能源金属冶炼的两大世界工厂。2023年，全球近七成锂盐、近八成钴精炼品与近三成原生镍产量源自中国。印度尼西亚因对未经加工的镍矿出口实施禁令进而迫使海外公司于当地设厂冶炼，其收获了全球原生镍产量近五成份额。中印尼两国共同占据世界锂钴镍精炼品七成甚至八成的产量比重，其就矿端增产带来的供给浪潮感受最为直接并对全球能源金属精炼产品的供应增量具有决定性影响。锂精炼品方面，2023年中国锂原料（硬岩锂矿与碳酸锂）进口量达417万吨，同比增长39.9%；两大基础锂盐碳酸锂与氢氧化锂产量分别为51.8万吨、32.0万吨，同比增长31.1%、30.1%。这一方面是对矿端增产、原料增加的响应，另一方面是新增装置投产/爬产的结果。2023年，中国新增基础锂盐产能83万吨，总产能同比增长83.4%。锂盐产能增速远大于产量增速导致中国锂盐装置产能利用率由66.7%大幅降低至46.9%，锂精炼品产能过剩可见一斑。 钴精炼品方面，2023年中国钴原料（钴矿砂及其精矿、湿法中间品、未锻轧钴）进口量达40.2万吨，同比增长7.1%。因下游需求不振、产品成本与售价严重倒挂或盈利微薄，钴盐产量受抑，叠加新增装置投产，2023年硫酸钴、四氧化三钴月均开工率分别录得 济性不佳导致2023年中国镍铁（预估）被迫减产近7%至37.4万镍吨，炼厂月均开工率回落至35.6%；2023年，中国硫酸镍产量录得38.4万镍吨，同比增长9.7%，但下游需求增速回落、利润低位徘徊导致其月均开工率由2022年的85.1%大幅跌落至68.2%；鉴于新增电镍项目于年内大幅投产叠加利润驱使下硫酸镍向电镍转产积极，2023年中国录得电镍产量24.5万镍吨，同比大增38.4%，电镍月均开工率围绕88%附近徘徊。随着先前唯一呈现短缺的电镍产品转向过剩，全球精炼镍品供给已由结构性的二级镍（镍铁）过剩转变为一、二级镍的全面过剩。 主要镍精炼品开工率（%） 中国:开工率:镍铁中国:开工率:有色金属:硫酸镍中国:开工率:有色金属:电解镍 100 80 60 40 20 Jan-21Jul-21Jan-2