美国削减天然气，后续如何展望？

1.美国天然气价格回弹，怎么展望后续？ 2024年2月~4月，美国天然气价格（HH）波动剧烈，如何展望后续？ EQT减产：2024年3月，以EQT为代表的美国天然气生产商表示将降低自身的产量以应对低气价的情景。 迎峰度夏：除了产量削减之外，受到气温上升的影响，天然气发电的需求也即将进入了传统旺季，电力需求开始逐步提高。 2. EQT因何减产及如何展望后续发展？ EQT地位：EQT为美国最大页岩气产区Appalachia的代表企业，其次也是2024年最有意愿的增产的企业，所以我们认为EQT的减产声明对美国天然气供给或将有重要的影响。 EQT生产情况：1）实现价格跟HH趋势一致；2）EQT成本一直呈现下降的趋势，主要是来自于生产损耗的减少。 弹性测试：根据我们计算，HH价格在2.5美元/MMBTU的时候，正处于EQT的盈利平衡线左右。 3.美国页岩油区块 我们认为2024年Permian、Eagle、Bakken、Niobrara与Anadarko五块页岩油区块的伴生气产量不仅不会受到本次减产的影响，并且有望在2023年的基础上进一步提高。 4.美国天然气供需预测 根据我们计算，2024~2025年，美国天然气富余量为785.0Bcf与310.5Bcf，整体供需依旧处于一个较为宽松的状态。 5.投资建议 卫星化学：卫星化学跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟HH价格挂钩）。截止2024年5月31日，石脑油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利润分别为-851元/吨、2554元/吨与720元/吨。 新奥股份：公司天然气业务包括直销、零售与批发。天然气直销业务以采购国际天然气资源为主，根据公司2024年Q1业绩会材料指引，公司已经与道达尔、雪佛龙，切尼尔等签署1016万吨长协，锁定了较为便宜的天然气资源。 风险提示：1）EQT等页岩气厂商继续减产的风险；2）油价下跌的风险；3）美国需求增速高于预期的风险；4）测算具有一定主观性带来的风险。 1.美国天然气价格回弹，怎么展望后续？ 2024年2月~4月，美国天然气价格（HH）波动剧烈，于2024年2月23日达到1.57美元/MMBTU，处于历史低位；到2024年5月31日，价格又回归至2.59元/MMBTU。 图1：2021~2024年，美国天然气价格（美元/MMBTU） 1.1.低气价带来的产量削减 受到低价的影响，于2024年3月，以EQT为代表的美国天然气生产商表示将降低自身的产量以应对低气价的情景。根据EIA，在3月份EQT等天然气厂商宣布减产之后，美国天然气产量在3~4月呈现一个逐渐下降的趋势。2024年2~4月，美国天然气产量分别为105.4/103.1/102.9Bcf/d，同比变化2.1%/-2.2%/-0.3%。 图2：2024年1月~4月，美国天然气产量分布情况（Bcf） 1.2.应峰度夏带来的电力需求提高 除了产量削减之外，受到气温上升的影响，天然气发电的需求也即将进入了传统旺季，电力需求开始逐步提高。根据EIA的指引，美国5月份发电需求量为30.8Bcf/d，同比提高7.7%。 图3：3~5月份，天然气发电需求（Bcf/d） 那么我们该如何展望后续美国天然气产量以及HH价格？ 2.EQT因何减产及如何展望后续发展？ 2.1.EQT的减产新闻为何重要？ 2.1.1.EQT可视为是美国最大页岩气产地Appalachia的代表企业 根据EIA，美国一共有7大页岩油气区块，其中Appalachia为美国最大页岩气产地，2023年，Appalachia区块天然气产量为35.65Bcf/d，占全国天然气总产量的34.4%。而EQT就是Appalachia里面其中一家页岩气厂商，且该公司仅在Appalachia拥有区块。 图4：美国页岩气产量（Bcf/d） 2014~2023年，EQT综合销量（天然气+NGL+原油）从476260MMcfe到2016273MMcfe，年复合增速达到17%，其中主要是来自于天然气，2023年，公司天然气/NGL/原油分别占公司总销量的96.2%/3.3%/0.5%。 图5：EQT产量情况（MMcfe） 图6：2023年EQT油气NGL占比（%） 在Appalachia产地的所有页岩气上市公司里面，EQT的天然气产量占比是最高的，为此我们认为，我们可以把EQT作为Appalachia产区里页岩气企业的典型代表。 图7：Appalachia上市页岩气公司产量情况（Bcf） 2.1.2.EQT曾或为2024年最有提产量意愿的公司 根据EQT于2023年年报的指引，2024年综合产量或将达到2300Bcfe，同比将提高14%，增量或将远超其他两家披露2024规划的美国页岩气公司。 表1：美国页岩气公司2023年综合产量（Bcfe）以及2024年指引综合产量（Bcfe）公司名称 综上，EQT为美国最大页岩气产区Appalachia的代表企业，其次也是2024年最有意愿的增产的企业，所以我们认为EQT的减产声明对美国天然气供给或将有重要的影响。 2.2.EQT生产盈利情况 整体上看，公司的调整价格跟HH价格走势较为接近，而由于衍生品收益的关系，所以最终实现价格在特殊情况会跟HH有较大差距。2014~2023年，公司调整价格、最终实现价格分别与HH的价差均值为-0.22美元/MMBTU与-0.42美元/MMBTU。 EQT成本一直呈现下降的趋势，从2014年的3.29美元/MMBTU到2023年的2.58美元/MMBTU。主要是来自于生产损耗的减少，2014年生产损耗的成本为1.22美元/Mcfe，之后每年都在下降，2023年为0.84美元/MMBTU。 图8：2014~2023年，EQT天然气实现价格以及Henry Hub价格（美元/MMBTU） 图9：2014~2023年，EQT综合成本（美元/MMBTU） 调整后实现价格在HH价格的基础上 ，算上了升贴水、销售引起的价格价差 等。 最终实现价格，在调整后实现价格上 ，在加上衍生品收入的盈亏情况。 2.3.EQT的弹性测试及后续展望 重要假设： 1）假设升贴水、销售价差、Cash settled basis swaps与Ca sh settled derivatives都按照2014~2023年平均水平； 2）假设NGL跟原油价格维持2024年Q1水平； 3）假设EQT天然气/NGL/原油产量占比维持2024年Q1水平； 4）假设EQT成本维持在2024年Q1水平。 表2：EQT盈利情况弹性测试（美元/MMBTU）HH价格 综上，根据我们计算，HH价格在2.5美元/MMBTU的时候，正处于EQT的盈利平衡线左右。截止2024年5月31日，HH价格来到2.59美元/MMBTU，我们认为在这种情况下，EQT等页岩气公司开始进入盈利模式，减产计划或将暂停。结合公司于年初在年报里面的指引规划，我们认为在价格回暖之后，以EQT为代表的Appalachia地区的天然气产量或将继续提高。 3.美国页岩油气区块整体情况 3.1.页岩油伴生气：未来增量的主要产区 根据Bloomberg来看，美国页岩油区块的伴生气，比如Permia n与Eagle Ford的天然气由于是页岩油伴生，所以成本均为负数，所以我们认为低气价对它们的天然气产量影响不大，主要是跟着原油产量走。 图10：美国各个区块天然气盈亏平衡情况（美元/MMBTU） 根据美国页岩油厂商的2024年指引来看 ，2024年美国上市页岩油厂商总产量为2640149.7Mboe，同比或将增长2.7%左右。 表3：美国页岩油企业资本2024年产量展望（MBOE）公司名称 2024E有些企业的产量预期是一个范围，为求稳健， 我们总计以下限为准。 综上，我们认为2024年Permian、Eagle、Bakken、Niobrara与Anadarko五块页岩油区块的伴生气产量不仅不会受到本次减产的影响，并且有望在2023年的基础上进一步提高。 4.美国天然气供需预测 重要假设： 1）页岩气区块产量：假设Appalachia、Haynesville区块产量在2023年产量上同比增长3%； 2）页岩油区块产量：页岩油产量按照上文提及，页岩油生产商的指引为2.7%，叠加上各个产区的GOR情况，我们预计2024/2025年，页岩油区块伴生气产量同比提高2.9%/3.1%。 图11：2022~2025年美国天然气供需预测（Bcf/d） 综上，根据我们计算，2024~2025年，美国天然气富余量为785.0Bcf与310.5Bcf，整体供需依旧处于一个较为宽松的状态。 5.投资建议 考虑到本次天然气减产或将结束，及2024~2025年美国天然气仍将处于宽松的情况，我们重点推荐卫星化学与新奥股份。 5.1.卫星化学——维持低成本扩张 公司亮点：卫星化学跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟HH价格挂钩）。 截止2024年5月31日，石脑油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利润分别为-851元/吨、2554元/吨与720元/吨。 观点： 1）天然气价格有望维持在低位：我们本报告中提及2024~2025年美国天然气供给持续较为宽松，以及在2024年3月14日的外发报告《美国天然气出口或将进入增长期，如何展望气价？》提出2025年之后，虽然美国出口能力将大幅提高，但是价格或将受到国际气价压制，我们认为HH有望长期维持在2~3美元/MMBTU的历史中枢位置； 2）未来乙烷价格预计将持续紧贴天然气的情况下，我们认为公司有望维持成本优势与低成本扩张。 3）公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨。 5.2.新奥股份（与公用事业联合覆盖）——长协锁定偏低的资源 公司亮点：公司天然气业务包括直销、零售与批发。天然气直销业务以采购国际天然气资源为主，根据公司2024年Q1业绩会材料指引，公司已经与道达尔、雪佛龙，切尼尔等签署1016万吨长协，锁定了较为便宜的天然气资源。 观点： 1）长协价格比较稳定：我们在2024年3月14日的外发报告《美国天然气出口或将进入增长期，如何展望气价？》提到，2023年Q1在JKM跟TTF价格仅为18.2与16.9美元/MMBTU的背景下，天然气码头公司，切尼尔，短协的实现价格高达30美元/MMBTU，体现短协的不稳定性。等美国天然气码头投产之后，公司长协有望从206万吨提高至1016万吨，盈利稳定性进一步提高。 2）公司长协大部分跟HH挂钩，价格比较便宜。跟Brent挂钩的长协公式一般为油价*10%~15%+常数；HH挂钩的长协公式为HH*1.15+常数。 根据我们的计算，假设油价维持80美元/桶，HH处于2~3美元/MMBTU的情况下，HH长协能比Brent长协便宜2.3~3.4美元/MMBTU。 表4：新奥股份长协情况签约主体 与ADNOC已签署HOA协议，尚未签署正式采购合同 表5：跟HH挂钩长协VS跟油价挂钩长协 6.风险提示 1）EQT等页岩气厂商继续维持减产计划，导致天然气供给收缩，抬高天然气价格的风险； 2）油价下跌，导致页岩油厂商减少自己产量，从而使得页岩油区块伴生气产量随之下降的风险； 3）美国天然气需求增速高于预期，导致供需偏紧，使得美国气价上涨的风险。 4）本文测算具有一定主观性，存在预期假设跟实际不符的风险。