热控PI薄膜有所承压，募投项目有望推动成长

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-06-05 事件：2024年5月17日，公司发布对外投资设立合资公司，公告中提到瑞 收盘价(元)10.24 流通股本(亿股)1.80 每股净资产(元)4.77 总股本(亿股)1.80 最近12月市场表现 瑞华泰 上证指数 沪深300 塑料 22% 7% -8% -24% -39% -55% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 联系人梅宇鑫 meiyx@ctsec.com 相关报告 1.《下游需求逐步回暖，募投项目放量在即》2023-07-01 华泰、凯凌化工双方签订《股权合资协议》，拟共同出资设立合资公司，利用 各方优势资源，围绕包括聚酰亚胺在内的尖端材料领域，共同开展特殊单体研发、材料应用研究和技术储备。围绕产业链协同整合研发靶向，引进海外技术资源，支撑多功能、前沿聚酰亚胺产品开发，赋能双方未来新业务发展。合资公司注册资本为人民币2000万元，其中瑞华泰拟认缴出资额1000万元，占注册资本总额的50%；凯凌化工拟认缴出资额1000万元，占注册资本总额的50%。 热控PI薄膜持续承压，电工PI薄膜、电子PI薄膜表现良好。2023年初以来韩国PIAM公司大幅度降低热控PI薄膜价格，使竞争压力加大，公司热控PI薄膜收入较上年同期下降43.09%，结合市场情况公司适时加大电工PI薄膜、电子PI薄膜（包含新能源应用）市场开拓，该两类产品收入同比分别增长28.86%和19.37%，实现结构性增长。同时公司加大研发投入，持续推动柔性显示、新能源、集成电路封装、航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制 公司募投项目稳步推进，有望推动公司未来增长。公司嘉兴1600吨募投项目厂房建设已基本完成，4条主生产线和配套工厂系统安装工作已完成,并进行了设备调试，其中2条生产线于2023年9月份投入使用，另2条生产线持续开展产品工艺调试。其余2条化学法生产线的设备安装工作已完成，并具备系统调试条件，从2023年12月开始陆续调试，后续公司将根据调试结果验证工艺稳定性，推动全线投料试产。募投项目投产后有望推动公司未来成长。 投资建议：公司是国内PI材料领先企业，正在建设嘉兴项目，因此我们预计公司2024-2026年实现营业收入3.89/6.19/7.31亿元，归母净利润0.05/0.43/0.70亿元，对应PE分别为357.57/42.63/26.24倍，维持“增持”评级。 风险提示：新建产能投产不及预期风险；新产品应用进展不及预期风险；主要产品竞争风险 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 302 276 389 619 731 收入增长率(%) -5.36 -8.55 41.09 59.11 18.05 归母净利润(百万元) 39 -20 5 43 70 净利润增长率(%) -30.64 -150.43 126.30 738.80 62.44 EPS(元/股) 0.22 -0.11 0.03 0.24 0.39 PE 108.09 — 357.57 42.63 26.24 ROE(%) 3.77 -1.96 0.51 4.13 6.28 PB 4.15 3.87 1.83 1.76 1.65 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年06月05日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 301.71 275.93 389.30 619.40 731.20 成长性 减:营业成本 186.06 202.65 256.07 403.89 474.46 营业收入增长率 -5.4% -8.5% 41.1% 59.1% 18.0% 营业税费 4.11 5.58 7.79 12.39 14.62 营业利润增长率 -36.1% -152.4% 125.6% 766.8% 62.7% 销售费用 6.24 6.39 8.95 13.63 15.36 净利润增长率 -30.6% -150.4% 126.3% 738.8% 62.4% 管理费用 37.57 36.29 42.82 61.94 65.81 EBITDA增长率 -16.7% -41.2% 183.6% 34.1% 17.0% 研发费用 27.04 32.20 38.93 55.75 65.81 EBIT增长率 -28.0% -104.9% 1,756.4% 98.1% 30.4% 财务费用 11.93 17.25 36.78 37.71 34.45 NOPLAT增长率 -23.3% -104.8% -1,753.9% 98.1% 30.4% 资产减值损失 -0.09 -0.88 -0.05 -0.05 -0.05 投资资本增长率 36.8% 1.6% 2.9% 4.5% -1.0% 加:公允价值变动收益 0.00 -0.51 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 17.0% -3.1% 0.5% 4.3% 6.7% 投资和汇兑收益 -0.29 -0.35 -0.39 -0.62 -0.73 利润率 营业利润 39.41 -20.65 5.28 45.80 74.52 毛利率 38.3% 26.6% 34.2% 34.8% 35.1% 加:营业外净收支 0.97 -0.17 0.20 0.20 0.20 营业利润率 13.1% -7.5% 1.4% 7.4% 10.2% 利润总额 40.38 -20.82 5.48 46.00 74.72 净利润率 12.9% -7.1% 1.3% 7.0% 9.6% 减:所得税 1.51 -1.22 0.33 2.76 4.48 EBITDA/营业收入 35.6% 22.9% 46.0% 38.8% 38.4% 净利润 38.87 -19.60 5.15 43.24 70.23 EBIT/营业收入 17.1% -0.9% 10.9% 13.5% 14.9% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 270.75 79.50 146.19 316.62 367.84 固定资产周转天数 544 921 1031 783 724 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 40 10 -12 -9 -17 应收帐款 71.20 67.35 95.14 151.37 178.68 流动资产周转天数 533 529 362 354 405 应收票据 43.67 40.08 56.23 89.47 105.62 应收帐款周转天数 86 90 75 72 81 预付帐款 5.30 1.96 2.56 4.04 4.74 存货周转天数 116 131 112 89 95 存货 68.99 77.99 81.75 117.70 131.64 总资产周转天数 2424 3108 2311 1559 1398 其他流动资产 2.49 11.68 13.68 15.68 17.68 投资资本周转天数 2194 2794 2024 1319 1136 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 3.8% -2.0% 0.5% 4.1% 6.3% 长期股权投资 17.01 19.63 22.63 25.63 28.63 ROA 1.7% -0.8% 0.2% 1.5% 2.5% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 2.3% -0.1% 1.8% 3.4% 4.5% 固定资产 444.81 967.25 1263.58 1430.55 1508.95 费用率 在建工程 1236.40 987.78 658.55 439.06 292.72 销售费用率 2.1% 2.3% 2.3% 2.2% 2.1% 无形资产 84.22 85.36 87.36 89.36 91.36 管理费用率 12.5% 13.2% 11.0% 10.0% 9.0% 其他非流动资产 33.64 20.28 22.34 22.34 22.34 财务费用率 4.0% 6.3% 9.4% 6.1% 4.7% 资产总额 2316.61 2447.37 2550.55 2812.60 2866.23 三费/营业收入 18.5% 21.7% 22.7% 18.3% 15.8% 短期债务 35.00 25.00 30.00 35.00 40.00 偿债能力 应付帐款 114.25 196.75 227.62 359.02 421.74 资产负债率 55.5% 59.2% 60.6% 62.7% 61.0% 应付票据 5.45 36.04 42.68 67.32 79.08 负债权益比 124.6% 144.9% 153.9% 168.4% 156.3% 其他流动负债 22.42 9.54 7.54 5.54 3.54 流动比率 2.30 1.11 1.33 1.50 1.49 长期借款 747.30 796.10 846.10 896.10 796.10 速动比率 1.93 0.80 1.04 1.23 1.23 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 3.54 -0.14 1.11 2.10 2.78 负债总额 1285.04 1448.00 1545.87 1764.68 1748.08 分红指标 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元) 0.07 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 180.00 180.00 180.00 180.00 180.00 分红比率 0.32 0.00 0.00 0.00 0.00 留存收益 184.94 152.74 158.06 201.30 271.53 股息收益率 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 1031.56 999.36 1004.68 1047.92 1118.16 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 0.22 -0.11 0.03 0.24 0.39 净利润 38.87 -19.60 5.15 43.24 70.23 BVPS(元) 5.73 5.55 5.58 5.82 6.21 加:折旧和摊销 55.82 65.73 136.90 156.52 171.94 PE(X) 108.1 — 357.6 42.6 26.2 资产减值准备 -0.65 1.39 0.07 0.07 0.07 PB(X) 4.1 3.9 1.8 1.8 1.6 公允价值变动损失 0.00 0.51 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 14.52 18.22 37.97 39.90 39.20 P/S 14.2 14.0 4.7 3.0 2.5 投资收益 0.29 0.35 0.39 0.62 0.73 EV/EBITDA 47.5 78.2 16.3 11.6 9.4 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%) 营运资金的变动 -20.40 -4.34 -18.51 23.60 11.99 PEG — — 2.8 0.1 0.4 经营活动产生现金流量 89.82 61.07 162.03 263.74 293.96 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -507.28 -246.97 -113.13 -109.42 -109.53 REP 融资活动产生现金流量 499.21 -8.57 17.63 16