深度报告：国产PI薄膜领军者，嘉兴项目释放成长动能

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 国产PI薄膜领军者，嘉兴项目释放成长动能 ——瑞华泰（688323.SH）深度报告 银河证券研究院化工团队 任文坡，孙思源 2023.06 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 核心要点 •专注高性能PI薄膜，自主研发实力突出公司专注于高性能PI薄膜多年，是现阶段国内少数掌握配方、工艺及装备等整套核心技术的供应商；产品品类齐全，是全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一，且相比进口产品性价比突出。公司持续加码研发投入，在研项目储备丰富，CPI以及COF用PI、TPI、超厚石墨前驱体PI薄膜等在研产品有望逐步产业化，不断丰富公司产品矩阵。 •高性能PI薄膜应用场景多样化，国产替代空间广阔高性能PI薄膜下游应用领域广泛，随着智能手机单机用量增加，以及汽车电子、风电、新能源汽车、柔性显示等新兴产业发展，未来PI薄膜市场规模有望持续稳健增长。高性能PI薄膜生产工艺复杂，准入门槛高，美日韩企业高度垄断；我国PI薄膜相关研发、生产起步较晚，现阶段高性能产品仍高度依赖进口，国产替代空间广阔。 •率先打破海外垄断填补国内空白，嘉兴基地投产在即公司多款产品成功打破海外企业的技术封锁与市场垄断，关键性能指标比肩国际先进企业。公司深圳基地现已投产9条产线，合计产能达到1050吨/年，产能规模国内领先。公司深圳基地50吨/年CPI产线已进入最后调试阶段、嘉兴基地1600吨/年的6条产线预计将于2023年下半年起陆续投产。深圳 +嘉兴双基地双轮驱动，不仅将为公司贡献可观的业绩增量，也有助于加速提升公司在全球市场的占有率及竞争力。 •盈利预测与投资建议公司作为国内高性能PI薄膜领军者，随着嘉兴基地产能陆续投放、深圳基地CPI专用产线实现商用，以及COF用PI、TPI、超厚石墨前驱体PI薄膜等在研产品逐步产业化，公司市场占有率及国际竞争力有望进一步提升。我们预计，2023-2025年公司营收分别为3.83、6.27、8.87亿元，归母净利润分别为0.29、0.95、1.50亿元；每股收益（EPS）分别为0.16、0.53、0.84元。看好公司长期成长动能，首次覆盖，给予“推荐”评级。 •风险提示下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，嘉兴基地产能释放不及预期的风险，在研产品进展不及预期的风险等。 创造财富/担当责任2 目录 一、专注高性能PI薄膜，自主研发实力突出 二、高性能PI薄膜应用场景多样化，国产替代空间广阔 三、率先打破海外垄断填补国内空白，嘉兴基地投产在即 四、投资建议 五、风险提示 创造财富/担当责任 一、专注高性能PI薄膜，自主研发实力突出 创造财富/担当责任 1.1聚焦高性能PI薄膜，破除海外垄断，深化布局促成长 •公司坚持自主研发高性能PI薄膜十八余载，成功打破海外厂商的技术封锁和市场垄断，现已成 为国内少数掌握配方、工艺及装备等整套核心技术的高性能PI薄膜供应商，有效推动了高性能 PI薄膜国产化替代。 •多款电子PI薄膜、航空航天用PI薄膜、耐电晕PI薄膜和热控PI薄膜陆续量产； •双向拉伸PI薄膜、无色PI薄膜获 图：公司发展历程 嘉兴瑞华泰一期1600吨/年 •获国家专精特新“小巨人”认定； •深圳基地产能达到1100吨/年 •已具备小批量生产光学等级 嘉兴基地总产能根据下游需求有望扩 公司成立 中国新材料产业博览会金奖 聚酰亚胺薄膜项目动工 CPI薄膜的能力 张至7000吨/年 2004年 2012- 2018年 2020年 2022年 远期 2010年 2018年 2021年 2023年 •通过“1000mm幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线”高技术产业化示范工程验收； •实现第一款C级电工PI薄膜产品量产 资料来源：公司公告、公司官网，中国银河证券研究院 成功生产出光学性能和力学性能优异，可折叠次数超过20万次的CPI薄膜 •登陆科创板； •深圳基地实现9条 产线量产； •50吨/年CPI专用线进入调试阶段 •嘉兴基地1600吨/年产能预计将陆续释放； •加快在COF应用PI基膜、高导热性石墨前驱体PI薄膜、OLED基板应用PI/CPI浆料、TPI柔性基材、系列光学级CPI薄膜、柔性光伏PI基材等功能性新产品的 创造财富/担当责任 开发5 •产品种类丰富：公司是全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一。现主要量产销售的产品主要为热控PI薄膜、电子PI薄膜和电工PI薄膜三大系列，另有航天航空用MAM产品、柔性显示用CPI薄膜等其他产品在小批量销售及样品销售。公司多款产品成功填补国内空白，获得下游客户充分认可。 •优质客户资源：目前公司建立合作的客户已达上百家，基本覆盖各下游领域的龙头企业，积累了优质的客户资源。随着产能释放带来的供应提升，公司与下游客户的合作规模有望进一步扩大。 •性价比突出：杜邦等国际厂商均未公开披露各类产品的销售价格，据公司销售人员了解的市场信息，公司各类产品的售价相较同类进口产品更具竞争优势。 表：公司产品结构、特性及应用 产品类别 主要产品 特性 应用领域 热控PI薄膜 高导热石墨膜前驱PI薄膜 面内取向度高，易于烧结和石墨化，下游制程加工性能突出 消费电子 电子PI薄膜 电子基材用PI薄膜 高尺寸稳定性，兼具较好的介电性能 消费电子汽车电子5G通信 电子印刷用PI薄膜 优良的涂覆适应性，兼具尺寸稳定性、耐高温和耐化学性等性能 电工PI薄膜 耐电晕PI薄膜 耐电晕性能优异，高绝缘强度 高速列车牵引电机风力发电设备 C级电工PI薄膜 较高的绝缘耐温等级、及力学性能 电机变压器 其他PI薄膜 航天航空用PI薄膜 优异的耐高低温、耐辐照、耐氧原子、耐化学性等 火箭热控材料 柔性显示用CPI薄膜 高透光率、高度耐弯折等 柔性显示新型照明薄膜太阳能 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任6 •公司股权结构及控制结构较为稳定。截至2023年一季度末，公司第一、二大股东航科新世纪（航天控股旗下全资子公司）和国投高科分别持股23.38%和11.37%。目前公司主要控股参股公司为嘉兴瑞华泰和上海金門，其中控股公司嘉兴瑞华泰主要负责嘉兴基地系列PI薄膜的生产、研发和销售；参股公司上海金門主要布局光学涂布、微电子涂布和功能涂层技术。 深圳瑞华泰薄膜科技有限公司 航科新世纪科技发展（深圳） 有限公司 国投高科投 资有限公司 深圳泰巨科技投资管理 合伙企业 宁波达科睿联股权投资合伙企业 (有限合伙) 徐炜群 上海联升承业创业投资 有限公司 杭州泰达实 业有限公司 中国科学院 化学研究所 23.38% 11.37% 9.79% 4.59% 2% 1.47% 1.17% 100% 26.32% 10.94% 嘉兴瑞华泰薄膜 技术有限公司 沈阳唯识先进材料天使投资基金壹期（有 限合伙） 宁波伟纳功能材料有 限公司 上海金門量子科技 有限公司 图：公司股权结构 1.07% 10% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任7 1.4研发投入持续加码，核心技术体系完善 •公司高度重视自主研发创新，技术研发平台完善，曾多次承担市级、国家级以及航空航天领域重大科研项目，研发成果丰富，产业化前景良好，研发团队及研发投入持续扩张。截至2022年末，公司累计获专利授权26项，共有研发人员89名，同比增长21.9%。2022年公司研发投入费用总计2704万元,同比增长1.66%，研发费用率为8.96%；2023Q1公司研发费用为769万元，同比增长23.25%，研发费用率为17.21%。持续加大研发投入将有 助于公司在研产品加速实现产业化、丰富公司产品结构。 100 80 60 40 20 0 图：公司研发人员及授权专利数量（个） 研发人员数量专利数量 2019202020212022 图：公司核心技术体系 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 树脂合成工艺技术 薄膜制造工艺技术 环境友好型溶剂体系技术 分子结构配方设计 非标转用生产线设计及控制集成能力 薄膜后处理技术 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 图：公司研发费用（百万元）及研发费用率（%） 研发费用（百万元，左轴） 研发费用率（%，右轴） 30 25 20 15 10 5 0 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2017201820192020202120222023Q1 创造财富/担当责任 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院8 •2017-2021年，随深圳基地产能释放，公司业绩涨势良好，营收、归母净利润年均复合增速高达27.39%、54.45%。其中，2021年公司营业收入及归母净利润同比2020年小幅下滑，主要系政府补贴减少，以及2020年出售生产线产生偶发性业务收入及净利润，剔除该偶发性收入及净利润后，公司2021年营业收入同比增长16.68%；扣非归母净利润同比增长15.54%。 •2022年，受消费电子等下游行业需求疲软，原材料、电力成本价格上涨等因素影响，公司业绩阶段性承压，营业收入和归母净利润分别同比下滑5.4%和30.6%。2023Q1，消费电子产业景气度尚未修复，公司所属行业及下游均进入去库存调整期，公司实现营业收入4470.75万元，同比下滑44.7%；归母净利润为-760.38万元，同比下降161.9%。 •公司收入结构较为稳定，热控PI薄膜和电子PI薄膜是公司两大主要收入来源，二者合计占比超80%。 图：公司营业收入（百万元）及同比增速（%） 营业总收入（百万元,左轴）YoY(%，右轴) 图：公司各业务收入占比 热控PI薄膜电子PI薄膜电工PI薄膜 图：公司归母净利润（百万元）及同比增速（%） 归母净利润（百万元,左轴）YoY(%，右轴) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2017201820192020202120222023Q1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 其他薄膜生产线销售其他业务及其他销售100% 80% 60% 40% 20% 0% 201720182019202020212022 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 300% 2017201820192020202120222023Q1 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任9 •热控PI薄膜和电子PI薄膜是公司的主要毛利来源，二者合计毛利贡献率约80%。近年来，毛利率水平更高的电子PI薄膜板块随销售规模扩张，毛利贡献率显著提升，2022年该板块毛利贡献率超46.4%。 •2022年，受原材料价格及电力成本上涨、公司细分产品销售结构调整等因素影响，公司各业务板块毛利率及综合销售毛、净利率水平均有不同程度下滑。2023Q1，受下游客户清库存、公司营收及毛利下降，以及研发投入、财务费用上涨等因素影响，公司毛利率、净利率进一步下滑，分别为29.1%、-17.0%。 160 140 120 100 80 60 40 20 0 图：公司各业务毛利（百万元） 热控PI薄膜电子PI薄膜 电工PI薄膜其他薄膜 生产线销售其他业务及其他销售 201720182019202020212022 图：公司各业务毛利占比 热控PI薄膜电工PI薄膜生产线销售 电子PI薄膜其他薄膜 其他业务及其他销售 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201720182019202020212022 •公司2021年以来三费率上涨明显，主要系管理费用率及财务费用率增