明新旭腾：主营汽车真皮内饰，超纤革业务打开成长空间

公司概况：主营汽车真皮内饰，积极拓展能力边界。公司深耕汽车内饰材料行业近20年，产品包括真皮、绒面超纤、超纤革、PU、PVC等，品类持续拓展。受原材料价格上涨、牛皮革产能利用率下降等因素影响，2020-2023年公司盈利能力有所下滑；2024Q1公司业绩同比快速提升。 行业分析：自主真皮龙头，国产替代空间广阔。环保趋势下部分整车厂逐步从真皮切入人造革，但真皮凭借自然舒适的手感和特有的性能，仍深受消费者的青睐。 15万元以下价格区间的部分新势力和自主品牌车型可选配真皮座椅，真皮向更低价位车型渗透。消费升级趋势下，国内乘用车市场高价位车型销量占比持续提升，高价位车型真皮方向盘、真皮座椅配置率更高，有望带动真皮需求增长。国内汽车皮革市场合/外资企业占据约80%份额。明新旭腾等自主真皮供应商在技术积累、成本管控及响应速度等方面持续进步，有望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势，提升市场份额。 公司看点：受益于超纤革产品拓展和新能源客户放量。（1）超纤革产品性能优越，是真皮的最佳替代品。国内车用超纤革市场主要被意大利欧缔兰、日本东丽等进口厂商占领，国产替代空间广阔。公司超纤采用水性环保工艺，生产中不使用甲苯与DMF等有毒有害的有机溶剂，并积极开展产能建设，有望打开成长空间。（2）公司积极拓展新能源客户，2022年以来获得多家知名新能源整车厂真皮产品项目定点，2023-2024年陆续量产。公司有望充分受益于新能源汽车高景气度，实现对新能源客户销售收入的快速增长。（3）公司持续加大国内/国外产能布局，预计IPO、可转债募投项目全部投产后，公司真皮终端产能将达到160万张/年，水性超纤产能将达到1000万平方米/年；公司积极推进国际化战略，墨西哥工厂计划于2024年正式投产，有望贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议。未来随着超纤革产品持续拓展、新能源客户订单逐步放量、墨西哥工厂投产，公司业绩有望再上一个台阶。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.08/1.64/2.24亿元，EPS分别为0.66/1.01/1.38元，对应当前股价PE为21.4/14.1/10.3倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汽车行业景气度不及预期、原材料价格大幅上涨、客户拓展不及预期 1.公司概况：主营汽车真皮内饰，积极拓展能力边界 1.1.深耕汽车真皮内饰，产品矩阵和客户资源丰富 公司深耕汽车真皮内饰行业近20年。公司前身明新世腾由明新皮业和世腾国际于2005年共同出资设立，持股比例分别为25%/75%。2008年，公司收购美国Seton 75%股权，更名为明新旭腾皮业。2020年，公司在上交所上市。2023年，公司在墨西哥设立制造基地。公司墨西哥工厂计划于2024年正式投产。 图1：公司发展历程 公司产品品类持续拓展，打造一站式汽车内饰材料供应商。公司主营汽车内饰新材料，产品包括真皮、绒面超纤、超纤革、PU、PVC等，主要应用于汽车的座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板、顶棚等内饰件。公司作为二、三级供应商向座椅总成等一级供应商提供成品革和裁片。 图2：公司主营汽车内饰新材料，应用于座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等内饰件 2023年公司绒面超纤产品营收占比同比有所提升，毛利率同比略有下降。 2023年公司牛皮革整皮/牛皮革裁片/绒面超纤/超纤革/PU营收分别为4.07/1.97/1.75/0.43/0.07亿元，营收占比分别为45%/22%/19%/5%/1%，营收同比增速分别为-27%/229%/42%/73%/12%。2023年公司牛皮革整皮/绒面超纤/牛皮革裁片/超纤革/PU毛利率分别为34%/33%/20%/5%/-34%， 同比分别为-7.0pct/-0.6pct/10.5pct/3.5pct/5.2pct。 图3：公司各业务营收占比 图4：公司各业务毛利率 2023年公司超纤产品销量同比有所提升，单价同比略有下降。2023年公司牛皮革/超纤销量分别为2,762万平方英尺/178万平方米，同比+2%/+49%。2023年公司牛皮革/超纤单价分别为235/122元/平方米，同比-4%/-1%。 图5：公司主要产品销量 图6：公司主要产品单价 公司客户资源丰富。据公司可转债募集说明书，公司已进入美国Chrysler、德国大众、法国PSA等国际整车厂，以及一汽大众、上汽通用、上汽大众、上汽通用五菱、吉利、长城、长安、比亚迪、奇瑞、一汽轿车、广汽等国内整车厂供应商体系，并与麦格纳（墨西哥）、富维安道拓、延锋安道拓、国利真皮饰件、吉中汽车内饰、李尔、奥托立夫、延锋百利得等国内外知名汽车一级零部件供应商保持长期合作。 图7：公司主要合作伙伴 1.2.财务分析：营收持续增长，2024Q1业绩同比快速提升 2017-2023年公司营收保持增长，2024Q1业绩同比快速提升。2017-2023年公司营收由5.5亿元增长至9.1亿元。2020-2023年公司归母净利润由2.2亿元下降至0.6亿元，我们认为主要受原材料价格上涨等因素影响。2024Q1公司营收2.2亿元，同比+50%；归母净利润0.13亿元，同比扭亏，增速为329%。 公司真皮产品主要原材料为盐渍牛皮或蓝湿牛皮及化料，超纤产品主要原材料为无纺布及化料。公司采购的皮料主要为海外进口，其中毛皮主要来自美国和加拿大，蓝皮主要来自美国；化料则来自于德国、美国等。 图8：2024Q1公司营收同比快速增长 图9：2024Q1公司归母净利润同比快速增长 图10：公司牛皮革整皮产品2023年成本构成 图11：公司绒面超纤产品2023年成本构成 图12：盐渍牛皮和蓝湿牛皮进口月度均价 图13：公司牛皮革和超纤业务产能利用率 2019-2023年公司期间费用率有所上升，2024Q1单季度毛利率和净利率同比明显提升。2019-2023年公司期间费用率由13.9%提升至22.6%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别由1.6%/5.1%/0.9%/6.3%提升至1.9%/7.9%/3.0%/9.7%。2020-2023年公司毛利率/净利率均有所下降。2024Q1公司单季度毛利率/净利率分别为27.4%/5.8%，同比分别+6.4pct/+9.6pct，环比分别+2.6pct/+0.1pct。 图14：公司毛利率和净利率 图15：公司期间费用率 2.行业分析：自主真皮龙头，国产替代空间广阔 皮革可分为天然革和非天然革（包括合成革和人造革）两大类。天然皮革是指由动物原皮经过鞣制整理而成的真皮。非天然革是由纺织布底基或无纺布底基，分别用聚氨酯涂饰并采用特殊发泡处理制成，属于化工行业的塑料制品。皮革可提升汽车内饰的美观和乘客的舒适性，用于座椅、方向盘、扶手、头枕、门板、仪表盘等汽车内饰件的装饰覆盖。 汽车内饰真皮行业上游主要为畜牧业和皮革化工、机械业。其中，畜牧业主要提供动物毛皮作为生产所需的原材料，皮革化工、机械业则主要提供皮革鞣制加工过程中所需的各种化工原料和生产设备。 图16：汽车内饰真皮行业上下游情况 汽车内饰真皮的生产工序主要分为前端和后端两部分。前端生产是指毛皮通过鞣制加工成半成品的过程，其中采用含铬鞣剂进行鞣制生产的为蓝湿皮，采用不含铬鞣剂进行鞣制生产的为白湿皮；后端生产是指将蓝湿皮/白湿皮通过水场和涂饰车间处理，制成最终产成品的过程。水场的主要工序为染色和干燥，涂饰车间则对皮料表层进行处理，使之在柔韧度、耐磨度等方面满足整车厂的要求。除上述工序外，公司还设有裁片车间，对部分产成品进行裁切处理，专供有裁片需求的客户使用。 图17：无铬鞣皮革生产工艺流程 图18：铬鞣皮革生产工艺流程 2.1.行业趋势：真皮向更低价位车型渗透，并有望受益于高端车销量占比提升 真皮向更低价位车型渗透。据汽车之家，15万元以下/15-35万元/35万元以上价格区间，真皮方向盘车系占比分别为17.6%/51.4%/86.3%，真皮座椅车系占比分别为7.6%/40.4%/78.9%。天然皮革凭借自然舒适的手感，特有的透气性、透湿性、耐磨性、吸潮性、耐寒性，深受消费者的青睐。在15万元以下价格区间，小鹏G3、零跑C11、零跑C01、深蓝SL03等车系均推出可选配真皮座椅的车型。 表1：各价格区间配置真皮方向盘的车系占比价格 表2：各价格区间配置真皮座椅的车系占比价格 30万元以上车型销量占比持续提升，真皮行业有望受益于汽车消费升级趋势。 30万元以上车型真皮方向盘、真皮座椅配置率更高。2021年- 2024M1 -4，中国乘用车市场30万元以上车型渗透率由9.6%提升至14.0%，消费升级趋势较为明显，有望带动汽车真皮需求增长。 图19：中国乘用车市场30万元以上车型渗透率稳步上行 2.2.竞争格局：外资企业占据主导，公司份额提升空间大 国内汽车皮革市场合/外资企业占据主要份额。据公司可转债2023年跟踪评级报告，目前国内汽车皮革市场中，约20%由海外进口，60%以上由国内合资公司生产，剩下约20%由国内厂商供货。国际龙头德国柏德、美国鹰革、日本美多绿、美国GST市占率合计约60%，国内汽车革供应商主要包括明新旭腾、海宁森德等。自主真皮供应商在技术积累、成本管控及响应速度等方面持续进步，有望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势，提升市场份额。 图20：2020年国内汽车皮革行业竞争格局 表3：汽车真皮行业外资企业占据主导公司进入中国时间德国柏德（Bader leather）2004年 3.公司看点：受益于超纤革产品拓展和新能源客户放量 3.1.注重技术创新，超纤采用水性环保工艺 公司注重研发投入，2020-2023年公司研发人员数量有所增加。2017-2023年间，公司研发费用由0.33亿元提升至0.88亿元，研发费用率由5.9%提升至9.7%。2020-2023年间，公司研发人员数量从159人增加至259人。 图21：2017-2023年公司研发费用率有所上升 图22：2020-2023年公司研发人员数量有所增加 公司技术储备充足。公司拥有完善的设计、研发体系，建有中国轻工业汽车内饰新材料工程技术研究中心、浙江省省级院士专家工作站、浙江省博士创新站等。公司积累了无铬鞣制、低VOC、全植鞣、全水性、植物基、可循环等研发能力。截至2023年末，公司获得发明专利13项、实用新型专利210项，外观专利1项。此外，公司积极开展产学研合作，与天津工业大学、陕西科技大学等高校建立了深度合作。凭借较强的研发能力，公司能够深度参与新车型的设计环节，并快速响应客户需求。 公司超纤采用水性环保工艺，生产中不使用甲苯与DMF等有毒有害的有机溶剂。在环保趋势下，一汽大众、一汽奥迪、宝马等品牌部分车型已从真皮切入超纤等人造革。公司全水性定岛超纤突破苯减量的不定岛超纤生产过程中使用大量的甲苯溶剂的技术，使用定岛超细纤维进行碱减量、水减量工艺，工艺简单环保，同时以环保型水性聚氨酯为有机溶剂，不含DMF和其他有毒有害的有机溶剂，生产过程清洁，产品中无有毒有害物质，是新一代超纤合成革，代表着世界超细纤维合成革发展方向。此外，在染色环节，公司采用色母粒纺丝，将颜色通过色丝的方法来实现，解决了后续印染废水量大的难题，环保性更强。该产品手感柔软、透湿性能好、外观美观，能够满足高端汽车内饰的装饰需求。目前公司研发的超纤产品包括绒面超纤、光面超纤和水性PU，均为全水性产品。 图23：公司绒面超纤革生产工艺流程 图24：公司超纤革生产工艺流程 3.2.超纤革产品性能优越，有望打开成长空间 超纤革产品性能优越，是真皮的最佳替代品。PVC革、PU革、超纤革分别为第一、第二、第三代合成革。第一代PVC革由于含有毒增塑剂逐渐被淘汰，新型的PVC革及普通PU革由于价格便宜，仍占合成革很大的比重，但其外观组织结构及耐磨、耐寒、透气、质感上与真皮差距较大，仿真性较差。超纤革是在充分剖析天然皮革微观结构的基础上加工制成的新型材料，在外