价格改革系列深度七：燃气：成本回落+顺价推进，促空间提估值

证券研究报告·行业深度·燃气 【东吴环保公用】价格改革系列深度七： 燃气：成本回落+顺价推进，促空间提估值 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn研究助理：谷玥 执业证书编号：S0600122090068 日期：2024年6月5日 痛点：行业发展与价格机制现状的深刻矛盾，市场化机制亟待建立！结论：促进可持续成长+估值天花板大幅打开 •水务：供水提价增厚盈利，污水顺价改善现金流模式理顺，价格改革驱动长期成长&价值重估 •固废：C端付费理顺改善现金流，企业经营存超额收益长期有α，驱动价值重估 •燃气：价格改革推进盈利机制理顺，1.8倍气量空间释放，估值存提升空间 •电力：电改深化理顺电力系统各环节的投资回报模式，激发活力驱动长期成长&盈利恢复稳定估值提升 2 数据来源：东吴证券研究所绘制 价格改革动因： 资源价值亟待回归！气价跑输通胀、城燃盈利承压发展受制约 气价跑输CPI：长期维度美国民用气价显著跑赢CPI0.26pct，中国2013年以来气价跑输CPI0.22pct，期待“均值回归”。 城燃未达政策准许7%收益率：2021-2022年海内外气源成本上升，城市燃气销售端价格受到政府管控居民用气顺价不畅；2022年五大龙头公司价差均值为0.48元/方，与2020年相比下滑20%；收益率未达政策规定的7%收益率。 存在交叉补贴问题，价格建立机制待理顺 居民用气占到我国整体消费量的20%以下，但用气价格（2.7元/方）却显著低于用气占比71%的工业用气（3.8元/方）。当前民用气价偏低，交叉补贴问题待解决。美国已实现居民气价为工业气价的2.8倍，2024年中石油气源定价合同已并轨。 图：2019-2024E五大龙头公司城燃价差（元/方）图：美国天然气2023年消费结构&分类别气价（元/方）图：中国天然气2021年消费结构&分类别气价（元/方） 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.57 0.52 0.51 0.50 201920202021202220232024E 华润燃气港华智慧能源昆仑能源中国燃气新奥能源 10% 14% 3% 10% 16% 26% 40% 图：剔除接驳后与ROA7%的差距更大 10% 美国天然气消费量:居民美国天然气消费量:工业 美国天然气消费量:商业美国天然气消费量:发电美国天然气消费量:其他 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 5.31% 3.93% 2.99% 2.06% 1.77% 2023年ROA（剔除接驳） 7 6 5 4 3 2 1 0 中国天然气消费量:居民生活 71% 中国天然气消费量:工业 3 中国天然气消费量:交通运输、仓储和邮政业中国天然气消费量:其他 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 民用天然气价（元/立方米） 工业天然气价（元/立方米）3 美国天然气:民用价美国天然气:商业价美国天然气:工业价 数据来源：各公司公告，Wind，东吴证券研究所 价格改革影响 稳定盈利机制保障投资回报确定性，促1.8倍气量空间释放。 价差：顺价落地&气源成本压力缓解，价差修复。2023年气源端（2023售气平均经营利润0.16元/方，同比+0.11元/方）、城燃端（2023价差同比 +0.02-0.04元/方至0.50-0.52元/方）盈利能力均有修复迹象，天然气产业链各环节盈利理顺；2022~2024年4月，全国共有138个（占比48%）地级及以上城市进行了居民用气的顺价，提价幅度为0.21元/方。2024年预计气源成本压力缓解，毛差顺利恢复。参考ROA7%的标准，合理价差为0.6元/方+，价差存20%提升空间。对比国外案例，顺价政策在美国获得良好实践，通过将ROE控制在一定范围实现价差稳定。顺价对龙头城燃利润弹性为20~30%。气量：回报稳定回升促企业成长，同时气价回落有望催生需求。海外气价回落成本压力缓解+经济复苏，2023我国天然气表观消费量3900亿方，同增7.2%（+9.9pct）。2024年1~4月气油比（JKM与布伦特的单位热值价格比）均值0.67，较21-23均值1.29回落48%，气价回落有望催生需求长期增长；预计天然气一次能源占比由2023年8.6%逐步提升至2030年的15%，需求复增9.0%。 驱动现金流价值重估，估值存提升空间。 2021-2023年燃气板块自由现金流占归母净利润55.8%、板块分红率42.6%，在稳健发展的基础上分红率尚有13.2pct提升空间，随顺价推进现金流进一 步好转。对标长江电力，燃气龙头PB-ROE比值偏低，估值存提升空间；龙头城燃普遍未达政策规定的7%收益率，配气费存在提升空间，ROA存翻倍空 间。美国天然气已进入低速发展时期，2013-2023年消费量复增2.2%，行业内公司十年平均估值22X；对标海外，国内燃气板块估值存提升空间。 图：2022-2024M4居民调价情况 138 图：2020-2023年各领域消费量（亿方） 14.4% 图：天然气行业消费量空间（亿方）图：对标长江电力，城燃龙头估值普遍偏低（估值 长江电力 新奥能源华润燃气 昆仑能源 中国燃气 港华智慧能源 新奥股份 CAGR9.0% CAGR9.2% 7203 3939 1631.48 日期：2024/6/4） 0.28 0.25 0.22 140 130 120 110 2000 1500 13.4% 10.5% 14.8%15%8000 11.2%10%7000 6000 5000 3.50 3.00 2.50 0.19 0.16 100 90 80 70 1000 5.8% 1.4% -1.7% 3.8%5% -1.3%0% 4000 3000 2.00 PB 1.50 1.00 0.13 60500 50 -4.5% -2.9% -5%2000 1000 0.50 0.10 400 0.21 居民 10619375991281 2020 11811576870297 2021 11918536340292 2022 13312766064288 2023 -10%0 2013 2023 2030E 0.00 010203040 提价幅度（元/方） 调价城市个数（个，右轴） 城市燃气工业燃料发电 化工城市燃气yoy工业燃料yoy发电yoy化工yoy 2023年剔除接驳的ROE(%)4 数据来源：各地政府网站，各公司公告，Wind，《碳达峰碳中和愿景下中国能源需求预测与转型发展趋势》，东吴证券研究所 投资建议：我们认为国内的顺价政策合理，即通过将收益率指标控制在一定范围调节终端定价，从而稳定城燃公司价差，且这一方法在美国 ONEGas公司进行了良好实践。国外气价回落，国内成本压力缓解促进需求提升；城燃板块价差将继续修复，顺价推进提估值。 1）受益顺价政策，价差提升。建议关注：【昆仑能源】【新奥能源】【中国燃气】【华润燃气】【港华智慧能源】【深圳燃气】。 2）高股息现金流资产。重点推荐：股息率ttm6.3%【蓝天燃气】，2024年股息率5.4%【新奥股份】（估值日期2024/6/4）。 3）拥有海气资源，具备成本优势。重点推荐：【九丰能源】【新奥股份】。 风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营风险 表：盈利预测表（估值日期2024/6/4） 股票代码/简称 股价 （元/股、港元/股） 市值 （亿元、亿港元） 股价&市值货币单位 归母净利润（亿元、亿港元）/yoy 归母净利润货币单位 PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 三年 CAGR 2022 2023 2024E 2025E 2026E 0135.HK 昆仑能源 7.9 684 港元 52.28 56.82 61.06 65.60 70.60 8% 人民币 12.04 11.08 10.31 9.59 8.91 -77.3% 8.7% 7.5% 7.4% 7.6% 2688.HK 新奥能源 73 826 港元 58.65 68.16 71.08 77.71 84.77 8% 人民币 12.95 11.15 10.69 9.78 8.96 -24.4% 16.2% 4.3% 9.3% 9.1% 0384.HK 中国燃气 7.57 411 港元 76.62 42.93 港元 5.37 9.58 -26.9% -44.0% 1193.HK 华润燃气 27.2 629 港元 47.33 52.24 56.45 61.94 68.21 9% 港元 13.30 12.05 11.15 10.16 9.23 -26.0% 10.4% 8.1% 9.7% 10.1% 1083.HK 港华智慧能源 2.9 97 港元 9.65 15.75 15.31 17.09 18.55 6% 港元 10.08 6.18 6.35 5.69 5.24 -23.0% 63.2% -2.8% 11.6% 8.6% 601139.SH 深圳燃气 7.3 210 人民币 12.22 14.40 17.48 19.70 22.17 15% 人民币 17.18 14.58 12.01 10.66 9.47 -9.7% 17.8% 21.4% 12.7% 12.5% 605368.SH 蓝天燃气 13.53 94 人民币 5.92 6.06 6.54 6.89 7.08 5% 人民币 15.83 15.46 14.33 13.60 13.25 40.7% 2.4% 7.9% 5.4% 2.6% 600803.SH 新奥股份 18.96 587 人民币 58.44 70.91 60.43 73.00 82.70 5% 人民币 10.05 8.28 9.72 8.05 7.10 42.5% 21.3% -14.8% 20.8% 13.3% 605090.SH 九丰能源 26.45 167 人民币 10.90 13.06 15.18 17.43 20.35 16% 人民币 15.36 12.82 11.03 9.61 8.23 75.9% 19.8% 16.2% 14.8% 16.8% 注：昆仑能源、蓝天燃气、新奥股份、九丰能源盈利预测来自东吴证券研究所，其他公司盈利预测来自Wind一致预期。汇率按照1港元=0.92元人民币5 数据来源：Wind，东吴证券研究所 预计2024年9月底100%的城市发布顺价政策，2025年五大龙头城燃公司恢复到疫情前的价差，顺价利润弹性（与2023年相比）为中国燃气24%、华润燃气35%、港华智慧能源28%、新奥能源22%、昆仑能源4%。 从风险角度考虑，2023年五大龙头城燃公司接驳利润占比分别为中国燃气25%、华润燃气31%、港华智慧能源40%、新奥能源19%、昆仑能源约10%。 表：顺价利润弹性测算表 公司简称 2023年（预测）归母净利润（亿元、亿港元） 2022年零售气量（亿方） 2023年零售气量（亿方） 2023年居民用气结构 2022年价差 （元/方） 2023年价差 （元/方） 疫情前价差 （元/方） 恢复到疫情前价差的利润弹性（亿元、亿港元） 恢复到疫情前价差的利润弹性 2023年接驳利润占比 中国燃气 45.48 230 230 36% 0.42 0.51 0.60 10.8 24% 25% 华润燃气 52.24 359 388 24% 0.45 0.50 0.59 18.3 35% 31% 港华智慧能源 15.75 122 132 19% 0.50 0.52 0.58 4.4 28% 40% 新奥能源 68.16 259 251 21% 0.48 0.51 0.63 14.9 22% 19% 昆仑能源 56.82 278 303 12% 0.50 0.50 0.52 2.