2024年6月资产配置报告：海外流动性利好有限，A股优胜劣汰提速

证券研究报告——宏观策略月报 海外流动性利好有限，A股优胜劣汰提速 ——2024年6月资产配置报告 HWABAOSECURITIES 2024年6月5日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观主线梳理 海外宏观 美国经济逐渐放缓，欧美央行或维持偏鹰派指引（流动性利好短期有限、或主要体现于3-6个月维度） 欧央行“鹰派降息” 6月议息会议央行大概率降息，但由于5月通胀有所反弹，后续基数因素消除，通胀下降速度或将放缓，因此出于稳汇率、控通胀目的，欧央行仍需维持偏鹰派指引，避免市场对宽松预期过度乐观。美国经济展现放缓迹象，但美联储维持相对保守降息预期（盈利预期小幅放缓，流动性利好有限）近期美国“两大缓冲垫”对经济支撑减弱，经济数据展现出放缓迹象；但去年四季度市场对美联储降息预期过于乐观，或是导致今年一季度通胀强于预期的重要因素之一，预计美联储将“吸取经验”，需要避免市场再度过于乐观、维持相对保守的降息预期。 美国大选扰动提前至6月“开打” 美国大选第一场总统辩论定于6月27日（往年普遍定于9月），需警惕双方（尤其是特朗普）竞选言论带来的负面扰动。 国内宏观 外需偏强但已有凉意，内需走弱，仍待政策进一步加码 外需支撑国内生产偏强、企业盈利修复 年初出口数据持续强于预期，外需支撑国内工业生产偏强，4月企业盈利亦受营收回升影响有所修复。但随着美国经济逐渐展现出放缓迹象，下半年外需有放缓压力。 内需走弱，关注新一轮提前还贷潮影响 4月居民信贷再度出行大幅负增，叠加年初以来无风险利率快速下行，存量房贷利率下行幅度较低且生效周期明显滞后，提前还贷性价比提升。3月以来商品消费进一步走弱、地产下行压力上升或部分源自提前还贷带来的资产负债表收缩压力。 地产政策大幅优化，效果仍待观察 5月17日地产政策大幅优化，从利率、限购、库存、土地等多角度综合施策。但效果尚未显现，仍待观察。 关注7月三中全会改革措施，及政策进一步加码 内需不足的问题关键在于居民就业、收入预期。需等待7月三中全会相关改革及政策加码，重点关注促进居民收入占比提高措施。 投资要点 A股策略观点 A股大盘 A股6月休整与优胜劣汰，等待7月改革、政策加码的契机： 国内经济基本面：生产、外需偏强，4月国内消费、信贷需求进一步走弱；资金面：外资净流入放缓，内资活跃度大幅回落；政策面：地产政策大幅优化，效果仍待观察，“优胜劣汰”趋势下小微盘股监管风险上升；外部环境：美联储维持偏保守的降息指引，流动性利好有限，美国大选扰动提前。 A股活跃度明显降低，小微盘风险上升，6月休整为主，等待7月契机：当前国内消费、信贷数据回落，限制A股上行空间；“优胜劣汰”趋势下，小微盘股风险上升，缩量行情下短期波动风险上升；地产政策效果仍待观察。6月或缩量休整为主，耐心等待7月三中全会新一轮改革与政策发力窗口。 行业/风格 6月“优胜劣汰”提速：小微盘波动风险加大，关注大盘核心资产与困境反转两条主线： 大盘核心资产：市场休整阶段，大盘核心资产、高股息资产稳定性相对较高，调整中进行中长期配置的性价比提升。建议关注公用事业、银行、煤炭、A50、沪深300、红利等行业及指数。困境反转：前期相对表现较弱，近期有政策、业绩催化的板块，如业绩修复、大基金三期利好的电子板块，以及猪肉价格回升、盈利修复的农林牧渔。港股红利、港股消费：港股前期出清相对充分，下行风险较低，比价效应下配置价值回归。在前期A股红利上涨后，港股红利性价比明显提升；受益于当前国内服务消费修复强于商品消费，港股消费（互联网、餐饮、体育文娱）前景向好。 大类资产配置观点 资产类别 月度展望 中期展望（3个月） A股 相对谨慎 中性 港股 中性 相对乐观 利率债 中性 相对乐观 信用债 中性 中性 可转债 相对谨慎 中性 美股 中性 中性 美债 中性 相对乐观 美元 中性 中性 黄金 中性 相对乐观 原油 中性 中性 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：A股、港股持续上涨，黄金再创新高 • • A股、港股先扬后抑，海外股市整体回升；国内债市保持上涨；黄金继续走高；美元走软。 A股先扬后抑。5月份，地产政策优化预期支撑A股走高，但市场轮动加快、赚钱效应减弱， 活跃度降低，5月下旬市场持续调整。 • • 港股冲高回落。港股市场在5月快速冲高后明显回落，但整体表现强于A股，月度总体收涨。 海外股市整体回升。5月美股大幅反弹，主要受降息预期企稳以及英伟达业绩强劲、股价大 幅上涨支撑。 • • • • 黄金小幅上涨。国际环境的不确定性以及美元回落支撑金价走强，5月一度创出历史新高。 石油价格下跌。由于全球供应增加和需求预期的不确定，原油价格由近期高位大幅回落。 债市继续走高。尽管央行管理长债收益率预期，但债市配置需求较强，延续上涨趋势。美元走软。美元指数在5月美国就业、通胀数据有所走弱后回落。 2024年5月大类资产表现特征回顾： 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2024年5月31日，单位：% A股行业风格回顾：5月价值优于成长 •2024年5月价值优于成长。 5月，A股市场表现优异，其中价值优于成长，中小盘优于大盘。 •行业方面，2024年5月稳定、金融、周期板块表现出色。 5月，风格表现方面，稳定>金融>周期>消费>成长。从具体行业来看，大部分行业下跌，其中煤炭、房地产、农林牧渔、银行等板块涨幅靠前；而TMT、消费、医药延续弱势。 5月价值优于成长（%） 2024年以来涨跌幅（%）2024年5月涨跌幅（%） 小盘价值 小盘成长 中盘价值 中盘成长 大盘价值 大盘成长 国证价值 国证成长 -10-505101520 5月稳定、金融、周期风格上涨（%）5月煤炭、地产领涨（%） 2024年以来涨跌幅（%）2024年5月涨跌幅（%） 稳定 成长 消费 周期 金融 2024年以来涨跌幅（%）2024年5月涨跌幅（%） 煤炭房地产农林牧渔 银行交通运输 电力及公用事业 国防军工有色金属 建筑电力设备及新能源 建材纺织服装 电子石油石化 钢铁非银行金融基础化工 机械家电 轻工制造商贸零售 汽车食品饮料 医药消费者服务 综合通信 综合金融计算机传媒 -15-10-50510 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2024年5月31日 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 欧美经济：“两大缓冲垫”对美国经济支撑减弱 •“缓冲垫”一：超额储蓄耗尽。新冠疫情后，美国居民因财政“发钱”获得的超额储蓄于今年4月份消耗殆尽，支撑居民消费支出的强劲韧性将放缓。不过需要注意的是，超额储蓄耗尽不等于储蓄耗尽，美国消费支出将放缓至正常水平而非衰退。 •“缓冲垫”二：隔夜逆回购（ONRRP）流动性即将耗尽。美国隔夜逆回购余额大幅下行至较低水平，意味着前期美联储缩表、财政发债等主要消耗的“冗余流动性缓冲垫”即将耗尽，紧缩的货币政策的效果将日益提升。 •美国经济、通胀后续大概率趋缓，大幅上行风险明显降低，处于由过热回归正常的轨道，但下行斜率或偏低，且仍有可能出现一定反复。 美国超额储蓄耗尽（十亿美元） 美国:个人储蓄:折年数:季调:当月值 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2004-04 2005-04 2006-04 2007-04 2008-04 2009-04 2010-04 2011-04 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 2024-04 0 美国隔夜逆回购（ONRRP）余额（十亿美元） 美国:隔夜逆回购协议（ONRRP）余额 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 0 欧美通胀：依然顽固，但再通胀压力缓和 •欧元区5月通胀超预期反弹，通胀行至“顽固区间”：欧元区5月CPI反弹至2.6%（前值2.4%），超出市场预期的2.5%。剔除食品和能源的5月核心CPI反弹至2.9%（前值2.7%），超出市场预期的2.7%，结束了连续8个月下降趋势，表明通胀落至“顽固区间”，下行节奏或将明显放缓。 •美国通胀如期回落，但仍然顽固：美国4月CPI同比增加3.4%,低于前值3.5%，符合市场预期；核心CPI同比增加3.6%，低于前值3.8%，符合市场预期。整体CPI、核心CPI如期回落，未再强于预期，再通胀压力缓和，但通胀下行较慢，依然顽固。 核心通胀延续降温趋势，降幅低于预期（%） 欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 0.00 -2.00 美国:CPI:当月同比美国:CPI:核心:当月同比 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 0.0 货币政策：流动性利好短期有限，将主要在3-6个月维度体现 •欧央行释放降息信号，6月或将“鹰派降息”：欧央行大概率于6月议息会议开启降息，但考虑到欧洲经济依然有韧性、通胀有所反复，叠加美联储降息延后，此次欧央行或在降息的同时维持相对谨慎的降息预期指引，释放偏鹰派信号。 •美联储吸取经验，引导市场维持相对保守的降息预期，短期流动性利好有限：去年四季度市场对降息预期过于乐观，导致美国金融条件（NFCI）指数显著放松，或是今年一季度通胀强于预期的重要因素之一。而今年5月上半月，美国金融条件指数再度出行了显著放松，因此，美联储“吸取经验”，需要避免市场再度过于乐观、维持相对保守的降息预期。 •美联储年内或在四季度开启降息，流动性利好或主要体现于3-6个月中期维度：美联储官员近期频繁释放鹰派信息，根据美联储理事沃勒指引“如果未来三到五个月的数据持续疲软，美联储可能会在2024年底考虑降息”。意味着美联储今年大概率在四季度启动降息。 去年四季度、今年5月美国金融条件指数（NFCI）大幅放松（截至5月17日） 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 RiskCreditLeverageNFCI10Y美债收益率（右轴） 6 5 4 3 2 1 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 20