6月第3周资产配置报告：风险定价-市场对流动性逐渐敏感

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-市场对流动性逐渐敏感 证券研究报告 2021年06月16日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-临近年中，宏观层面正在发生哪些变化？》 2021-06-10 2 《宏观报告：美国流动性拐点在8月》 2021-06-10 3 《宏观报告：风险定价-内外流动性依然宽松但出现预期变化-6月第2资产配置报告》 2021-06-08 6月第3周资产配置报告 6月第2周各类资产表现： 6月第2周，美股指数涨跌互现，成长略强于价值。Wind全A窄幅震荡，成交额4.9万亿，成交量与上周持平。一级行业中，计算机、汽车和综合涨幅靠前；房地产、食品饮料和农林牧渔等表现靠后。信用债指数下跌了0.09%，国债指数下跌了0.27%。 6月第3周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——临近七一，市场情绪小幅回调 债券——流动性环境维持宽松 商品——旺季需求推动油价阶段性上涨，通胀预期已经见顶 汇率——美元指数在重要关口获得支撑 海外——美股逐渐敏感，进入涨不动也跌不动的状态 风险提示：疫情再爆发；经济陷入滞涨；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：6月第2周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：6月第3周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：6月第3周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。 -4-3-2-10123-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A6月第3周6月第2周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金6月第3周6月第2周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：临近七一，市场情绪小幅回调 6月第2周，周期和成长分别上涨了2.02%和1.93%，消费和金融下跌了2.77%和1.89%。大盘股（上证50和沪深300）分别下跌了0.99%和1.09%，中盘股（中证500）上涨了0.49%（见图1）。 6月第2周，Wind全A的风险溢价有所回落，目前处在【中性略偏贵】的水平（见图2）。上证50的估值依然【较贵】，沪深300的估值【中性偏贵】，中证500的估值【中性偏便宜】。成长和金融估值【便宜】，周期估值【中性偏便宜】，消费估值【中性偏贵】。南向资金净流出18.75亿港币，南向资金开始转向。恒生指数的风险溢价维持在30%分位左右，指数层面性价比有限。 6月第2周，权益市场短期情绪指数小幅回调，目前处在60%分位。上证50和沪深300的短期拥挤度回升至70%和71%分位，中证500的拥挤度维持在64%分位左右，今年3月以来大盘蓝筹的拥挤度首次超过中盘股。消费和成长拥挤度维持在较高水平，金融、周期的拥挤度处在中性偏高水平。中证500期货的基差回落至67%分位，上证50和沪深300期货的基差也都有所下降，处于45%和66%分位，衍生品市场上看涨情绪较前期有所降温。 2. 债券：流动性环境维持宽松 6月第2周，流动性溢价与前期持平（36%分位），流动性处于【较宽松】水平。短端利率定价较贵，期限利差处于高位，长端利率的盈亏比继续占优。央行维持每天100亿逆回购操作，七一前流动性宽松和金融稳定的窗口期临近关闭，七一之前风险真空，但波动率可能上升。6月第2周，地方政府新增专项债共发行2207.14亿元，已经开始有明显的加速。中长期流动性预期有所上升（91%分位），未来流动性环境收紧的预期进一步加强。信用溢价随流动性宽松进一步回落（25%分位），未来流动性边际收紧，信用溢价上升的概率加大。 6月第2周，债券市场的情绪小幅降温，但维持在【中性偏乐观】的区间内。国债、信用债和可转债的短期交易拥挤度处于65%、59%和75%分位。 3. 商品：旺季需求推动油价阶段性上涨，通胀预期已经见顶 5月中国PPI同比9.0%，至此高斜率上升基本结束，本轮再通胀的顶部已经形成，下半年大宗商品价格整体继续大幅上涨的概率不大。美国房地产投资出现走弱迹象，新屋营建许可回落，住宅建筑商信心指数下跌，木材期货价格从5月1700美元的高点下跌了近40%。同时美国盈亏平衡通胀预期从2.55%高点回落至2.3%-2.4%区间震荡。 6月第2周，黑色系商品维持强势反弹。3-4月地产新开工同比负增，螺纹钢高频数据也同样显示需求减弱，目前市场主要是在博弈供给端的变化。原料成本对钢价的支撑作用较强。进入夏季用电高峰，煤炭需求强劲支撑了季节性表现。铜价短期继续高位震荡，供需矛盾决定了铜价的趋势，美国就业和通胀数据对金融属性造成扰动，波动开始加大。Comex铜的拥挤度下降至53%分位左右。 6月第2周，布油上涨1.02%至72.62美元/桶，再次刷新18年年底以来的新高。供给端没有出现超预期变化；上涨主要原因是EIA报告库存下降幅度超预期，但6月第1周的库存已经回升。进入夏季能源需求旺季，叠加美国出行需求恢复，油价可能出现阶段性高点。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度进一步上升到4.5%，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期增强。 6月第2周，能化品指数的风险溢价维持在16%分位，处在估值【较贵】的区间内。工业品指数的风险溢价仍然处于历史低位，估值【极贵】。农产品指数的风险溢价回落到5%分位以内，目前估值【贵】。 4. 汇率：美元指数在重要关口获得支撑 美债利率的持续低迷给美元指数带来了较大的阻力。但是随着就业缺口的弥补和疫苗 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 的广泛接种，超宽松的货币政策关闭窗口临近，美元有望随着Taper预期增强而反弹。6月第2周，美元指数收于90.50，在重要关口获得支撑。 6月第2周，美元兑人民币（在岸）与前一周持平，收于6.40。人民币的短期交易拥挤度维持在历史高位（93%分位），北向单周净流入29.31亿，资金流向逐渐回归中性，外资情绪乐观继续降温。 5．海外：美股逐渐敏感，进入涨不动也跌不动的状态 5月至今，美债10Y实际利率在-0.8%~-0.9%区间内窄幅震荡。6月第2周，长端名义利率下穿1.5%。虽然美债期货持仓拥挤度回升至21%分位，但是市场仍然是空头主导。美债期限利差处在48%分位的中性水平。美债利率短期受充裕流动性主导，中期仍有一定的上升空间，维持本轮名义利率高点在1.9%-2.1%左右的判断。 5月至今，美股整体呈现出高位震荡的走势，波动率有所降低，三大股指都处在前高附近。美股整体估值继续处于历史高位。标普500和道琼斯的风险溢价继续处于过去十年的15%和12%分位（低于中位数1个标准差左右），纳斯达克的风险溢价也处在中低位置（见图3）。除了估值较高，财政支持减弱和增量资金不足也都抑制了美股向上突破的冲动。在高估值、低确定性的情况下，一些事件可能会触发一定调整，如四巫日、联储官员的言论、重要数据和央行议息会议。另一方面，美元的流动性溢价从低点小幅回升（11%分位），目前流动性环境与信用环境都维持在极宽松的水平上，超宽松的流动性环境又给予了指数强有力的支撑，空头也缺乏合适的交易机会。。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com