港股选股策略研究：港股“红利贵族”选股策略深度拆解

探寻港股“红利贵族”选股思路的成功原因 在《港股选股策略研究-港股“红利贵族”选股思路初探》中，我们借鉴标普红利贵族指数的选股标准（以每股股息连续增长年数为选股标准），为港股红利投资试验了一套新的投资思路。 在历史回测中，按照每股股息连续增长年数从高到低划分，我们制定了四个“红利贵族”投资组合。具体而言，第一组的主要是每股股息连续增长5年及以上的公司；第二组的公司往往有3-5年的每股股息连续增长记录；第三组集中在2-4年；第四组集中在2-3年。 经22年（2002年初-2023年末）的历史回测，我们相信该思路能够结构性地创造超额收益。其中，第二组是回测表现最优的策略，它在2002-2023年带来了9.8%的复合收益率（含股息复投），远超基准的5.5%。 本报告中，我们将细致拆解“红利贵族”的收益来源，寻找它们成功的秘诀。 “红利贵族”策略具备大级别趋利避祸的能力 观察各组“红利贵族”组合的行业配置，主要变化在于它们于2002-2009年间倾向重仓工业板块，并于2020年开始大幅减持房地产板块。这两项操作对应了工业板块历史收益率最高的时期与房地产板块史上下跌最为集中的时期。 通过这两次成功的大级别择时，“红利贵族”第一组和第二组于2002-2009年之间从工业板块均获得了约4.5ppt/年的超额收益；于2020下半年-2023年从房地产板块分别获得了2.8ppt/年和4.1ppt/年的超额收益。 上述成绩说明，“红利贵族”的选股思路隐含了一种趋利避害的机制，并以此产生显著的超额收益。 “红利贵族”策略展现出结构性的板块配置和选股能力 我们将超额收益归因为配置收益和选股收益。其中，配置收益指投资组合通过超配强势板块或者低配弱势板块取得的超额收益。在回测中，“红利贵族”策略展现出了结构性的板块配置能力。举例说明，第二组是板块配置能力的佼佼者，它在回测历史上平均获得了2.5ppt/年的配置收益。在各板块中，第二组尤其擅长正确地对工业、金融、能源板块进行主动配置。 选股收益代表在特定板块中，通过选出跑赢板块的个股所获得的超额收益。 在四组“红利贵族”投资组合中，第三组和第四组能结构性地产生选股收益，在22年回测历史中平均创造了2.7ppt和3.9ppt/年的选股收益。第三组善于寻找信息技术、公用事业、医疗保健、日常消费和材料板块的优秀个股； 第四组善于在房地产板块选出具备相对优势的个股。 风险提示：历史数据错漏的风险；数据处理与分析手段不恰当的风险；历史规律不能在未来重现的风险。 一、港股“红利贵族”策略的有效性已被验证 我们在《港股选股策略研究-港股“红利贵族”选股思路初探》中，借鉴标普红利贵族指数的选股思路，提出一种新的港股红利投资的切入角度。 参考“红利贵族”的选股思路，我们将恒生综合指数（基准）成分股中股息率高于10%，派息比例大于100%，或者在亏损状态下派息的公司划入“排除组”；随后，以每股股息连续增长年数为主要排序依据，以股息率为次要排序依据，以从高到低的顺序制定了四个“红利贵族”投资组合（第一组-第四组），它们分别取基准股票池中5%左右的股票；最后，将没有股息，或者股息连续增长时间较短全部归入“第五组”用以对照。 我们利用2002年初-2023年末的历史数据对“红利贵族”投资组合进行了回测，得到了令人满意的效果。四组“红利贵族”投资组合均能在历史上跑赢基准和作为对照的“第五组”，且能结构性地创造超额收益。 在本篇报告中，我们将进一步观察“红利贵族”组合的特征，并深度拆解“红利贵族”组合的收益率来源，以求进一步地了解策略。 图1：净值走势：全收益 图2：复合年化收益率 图3：月均年化超额收益（相比等权基准） 二、“红利贵族”组合特征观察 2.1行业配置结构 在基准（恒生综合指数）中，公司数量占比最大的板块是可选消费、工业、房地产；随后是金融；再之后是信息技术、材料、日常消费等。 近22年，工业的权重发生了比较明显的下降，而医疗保健板块的权重由于“18A”上市规则的推出，在近几年大幅上升。 图4：行业结构：基准 排除组中，权重较高的有可选消费、房地产以及工业板块。 相比基准，排除组的主动行业配置（排除组的行业权重减去基准的行业权重）并不稳定，在3.5年前，排除组大幅超配可选消费；近3.5年，排除组大幅超配房地产，并低配医疗保健。 排除组中相对稳定的部分在于持续低配金融板块。 图5：行业结构：排除组 观察第一组的行业配置主要集中在可选消费和公用事业板块。此外，第一组在14年前重仓工业板块；在近7年到近3.5年之间重仓房地产板块。 主动行业配置上，第一组结构性地超配公用事业板块，并低配材料、能源、可选消费、信息技术等板块。 此外，第一组曾在历史上出现过一些暂时性的大幅度主动配置，包括14年前大幅超配工业并低配地产；近7年与近3.5年之间大幅超配地产。 图6：行业结构：第一组 第二组结构性重仓工业、可选消费、金融、房地产板块。其中工业在14年的权重尤其大，近年已经大幅下降，但仍属重仓板块；可选消费的权重波动较大，比较反复，并略带下行趋势；金融板块的权重在近3.5年大幅提高。另外，第二组还在近3.5年大幅调降了可选消费和医疗保健的权重。 主动配置方面，第二组在14年前集中超配工业，并在近3.5年大幅超配金融板块。 总体上，第二组没有结构性超配的行业；但结构性地低配可选消费、医疗保健和信息技术板块。 图7：行业结构：第二组 第三组的重仓行业是工业可选消费、房地产和金融。其中，可选消费的权重在近3.5年大幅下降，金融的权重在近3.5年大幅提升。 主动配置方面，第三组结构性地倾向增配金融板块，增配幅度在近3.5年有进一步的大幅提高。除此之外，第三组没有明显的结构性行业倾向。 图8：行业结构：第三组 第四组结构性倾向于重仓房地产，但在近3.5年，该倾向已经明显淡化。此外，第四组主要的重仓板块有工业、可选消费和金融。 主动配置方面，第四组在3.5年之前大幅增配房地产板块，但近3.5年已经转为明显减配。第四组还结构性地减配可选消费板块，但减配幅度不稳定，14年前大幅减配，但近14年的减配幅度已经明显收缩。 第四组相对稳定地超配电信服务板块，并减配信息技术板块。 图9：行业结构：第四组 第五组主动行业配置可以看作排除组和第一至第四组并集的镜像。 图10：行业结构：第五组 2.1补充：工业与可选消费的细分情况 在众多板块中，工业与可选消费属于权重较高且成分比较复杂的行业。工业一方面包括偏重工业的资本货物行业，一方面包括偏服务的商业与专业服务行业，还包括偏公用事业属性的交通运输行业；可选消费一方面包括偏重工业的汽车，另一方面又包括偏轻工业的耐用品与服装，此外还包括偏服务业的消费者服务。 图11：工业与可选消费板块下的行业结构：基准 图12：工业与可选消费板块下的行业结构：排除组 图13：工业与可选消费板块下的行业结构：第一组 图14：工业与可选消费板块下的行业结构：第二组 图15：工业与可选消费板块下的行业结构：第三组 图16：工业与可选消费板块下的行业结构：第四组 图17：工业与可选消费板块下的行业结构：第五组 2.2每股股息连续增长年数分布 我们通过均值、中位数、众数三个计量口径，衡量各组投资组合的每股股息连续增长年数总体水平。结论如下： 1）排除组：均值多处在1-2年之间，中位数和众数多为0，说明组合内个股的每股股息连续增长年数参差不齐。 2）第一组：均值处在6-11年之间，中位数和众数多在5-9年之间，说明均值上方数据分布较宽，均值下方数据分布较紧凑。 3）第二组：均值、中位数、众数均多处于3-5年间，比较稳定。 4）第三组：均值、中位数、众数均多处于2-4年间，比较稳定。 5）第四组：均值、中位数、众数均多处于1-3年间，比较稳定。另外，第四组的每股股息连续增长年数与第三组时有重合，说明第三组、第四组之间的每股股息增长年数差异不大。 6）第五组：均值在0-1之间，中位数和众数多为0。 图18：每股股息连续增长年数均值 图19：每股股息连续增长年数中位数 图20：每股股息连续增长年数众数 “红利贵族”四个主要组别的每股股息连续增长年数分布如下： 1）第一组的数据上限较高，波动较大，但是中枢和下限比较稳定，下限多为5年； 2）第二组多集中在3-5年，在2006-2010年和2020-2023年遭遇了一些特殊情况； 3）第三组多集中在2-4年，在2005-2010年和2020-2023年遭遇了一些特殊情况； 4）第四组多集中度较高，各百分位阈值多同起同落。节奏与第二、三组相似，但将波动进一步放大。数据中枢是2-3年。 图21：每股股息连续增长年数分布：第一组 图22：每股股息连续增长年数分布：第二组 图23：每股股息连续增长年数分布：第三组 图24：每股股息连续增长年数分布：第四组 2.3股息率分布 各个组别的股息率中枢情况如下： 1）排除组：股息率的中枢偏高且有明显高于其他组的波动。 2）第一组至第四组：股息中枢水平接近，略有高低顺序的倾向。总体情况为第三组＞第二组＞第一组≈第四组。股息率波动的大体情况为第四组≈第三组＞第二组＞第一组。 3）第五组：股息率比较平稳，并结构性地低于其他组别。 图25：股息率均值 图26：股息率中位数 四个主要“红利贵族”组别的股息率百分位阈值如下： 1）第一组的股息率分布自全球金融危机之后呈扩散趋势，股息率下限不足1%，上限从5%附近逐步提升至近10%，目前总体分布在2%-8%之间。 2）第二组的分布区间更加多变，分布情况也有一定的趋势性，目前的分布情况与第一组近似。 3）第三组的股息率分布趋势性弱于第一组和第二组，目前股息率主要分布在1%-8%之间，在前两组之下。 4）第四组的股息率水平波动幅度大，目前主要分布在2%-8%之间，与第一组相似，但中位数水平明显低于第一组和第二组。 图27：股息率分布：第一组 图28：股息率分布：第二组 图29：股息率分布：第三组 图30：股息率分布：第四组 2.4个股收益率分布 本章节，我们不从业绩角度讨论绝对或相对收益的水平，仅考虑分布宽度。 1）第一组：该组合的收益率分布相对集中且对称，个股收益率的95百分位总体处在中位数+30ppt的水平；5百分位处在中位数-24ppt的水平。 2）第二组：该组合的上限比第一组更高，个股收益率的95百分位总体处在中位数+34ppt的水平；下限与第一组相似，5百分位处在中位数-25ppt的水平。下方风险的稳定性也与第一组处在近似水平。 3）第三组：该组合的上限相比第二组有进一步的提高，个股收益率的95百分位总体处在中位数+38ppt的水平；但下方极端风险也明显高于第二组，5百分位处在中位数-28ppt的水平。 4）第四组：该组合的上限不及第三组，略高于第二组，个股收益率的95百分位总体处在中位数+35ppt的水平；下限水平也介于二、三组之间，5百分位处在中位数-26ppt的水平。但分布宽度的稳定性弱于第二组。 图31：投资组合个股收益率分布宽度：第一组（纵轴原点代表中位数，全收益，%） 图32：投资组合个股收益率分布宽度：第二组（纵轴原点代表中位数，全收益，%） 图33：投资组合个股收益率分布宽度：第三组（纵轴原点代表中位数，全收益，%） 图34：投资组合个股收益率分布宽度：第四组（纵轴原点代表中位数，全收益，%） 三、“红利贵族”组合绝对收益归因 3.1板块收益率比较 在基准（恒生综合指数）中，平均收益率较高的行业有材料、公用事业和日常消费。但是，材料在近14年和近7年之间有相对集中的损失，谈不上稳定；日常消费在14年前表现总体良好，但近14年已经大不如前。能够长期稳定盈利的板块主要是公用事业、电信服务和能源。 图35：持仓中各板块收益率比较：基准 排除组中，平均收益率较高的行业有房地产、能源、信息技术、金融和