港股选股策略研究：通过FCFE模型识别权重股投资机会

核心观点行业研究·海外市场专题 借FCFE模型实现跨行业的个股投资机会比较 FCF（自由现金流）估值是DCF（现金流折现估值）的一个主要分支，理论上平等地适用于所有行业的股票。在横向对比中，行业与公司发展阶段与商业性质的不同会导致它们的PE和PB并不完全可比，但FCF在理论上是完全可比的。实践中，由于不同公司的FCF模型由不同的研究员构建，隐藏着不同的主观假设，所以FCF不常用于个股间投资机会对比。然而，我们借市场分析师的业绩预期，并赋予统一标准的主观假设，便得以实现利用FCF对比不同行业、不同发展阶段、不同性质股票的投资价值。 在实践中，我们采用三段式的FCFE模型。三段式（三年一致预期+五年过渡期+永续增长阶段）帮助我们兼顾了合理性与可行性；FCF分为FCFF和FCFE，我们选择后者，因为它帮助我们最大化利用分析师一致预期，并规避了在债务融资成本和税率的假设方面犯下谬误的风险。 用FCFE衡量企业的投资机会与风险 FCFE的常规应用是通过预测业绩和假设折现率求得公司的合理估值，并计算个股的上行空间。经计算，当前港股市场中比较有优势的行业包括：电信运营商、零售、整车厂、香港本地股、纺服、互联网。 除了计算基准情形的合理价值，我们可以利用分析师预期中的最低值计算悲观情形下公司的合理价值，并估计业绩不确定性带来的风险。对悲观情形比较敏感的行业有：整车厂、医药、电子、餐饮酒旅、互联网等类别。 此外，FCFE能帮助我们把握股票投资的时间价值——公司价值随时间推进而增长的能力。这要求我们把FCFE估值的时间基准切换到一年后进行计算，并与当前的合理估值进行比较。经我们测算，经过一年，公司价值提升幅度较大的行业有：整车厂、医药、电子、餐饮酒旅、零售等类别。 逆向应用FCFE以评估当前市场价的合理性 利用FCFE，我们可以用业绩预期和各种假设变量计算个股的合理价格；反之，我们也可以代入个股的实际价格，利用业绩预期倒推一部分关键变量，例如个股风险溢价和永续增速。 投资者可以观察隐含风险溢价，并与自己内心的预期做对比，如果一家公司的隐含风险溢价显著高于自身的预期，则说明这家公司有投资价值。在众多行业中，零售、整车厂、电信运营商、互联网普遍具备较高的隐含风险溢价。 更加常见的做法是倒推隐含永续增速，如果隐含永续增速显著高于投资者经研究后得出的预期，或者它们明显不符合常识，则可能隐藏着投资机会。目前，港股权重股中没有过高的隐含永续增速，但是部分个股有令人存疑的低永续增速，乃至负永续增速。这意味着它们很有可能被低估，如电信运营商和零售行业。 风险提示：数据收集不全面、不准确的风险；变量假设脱离现实情况的风险；市场不采纳DCF估值框架的风险。 港股 优于大市·维持 证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090 wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《港股市场速览-港股回归业绩稳步上修格局》——2024-10-27 《港股市场速览-驾驭波动，坚信长牛》——2024-10-20 《港股市场速览-短线止盈不改长线看多》——2024-10-13 《港股市场速览-恒生指数创近两年新高》——2024-10-07 《港股10月投资策略-新的一页：政策助力，长牛启航》——2024-10-04 港股选股策略研究 通过FCFE模型识别权重股投资机会 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 一、给港股权重股制作统一的FCFE模型4 1.1从DCF到FCF4 1.2对FCF取长补短，以实现绝对与相对价值的同步比较4 1.3我们的FCF建模步骤5 1.4为什么我们选择FCFE，而非FCFF？6 1.5选定个股清单6 二、利用FCFE衡量风险与回报8 2.1FCFE模型的基准结果8 2.2FCFE的业绩风险评估9 2.3利用FCFE衡量股票投资的时间价值10 2.3FCFE的市场变量敏感性分析11 三、FCFE的逆向应用13 3.1FCFE的逆向应用原理13 3.2隐含个股风险溢价13 3.3隐含永续增速14 风险提示16 图表目录 图1：我们三阶段自由现金流模型的执行细节6 图2：FCFE模型输出股价上行空间（基准情形）8 图3：FCFE模型输出股价上行空间（悲观情形）9 图4：FCFE模型输出股价变化幅度（悲观情形比基准情形）10 图5：FCFE模型输出股价上行空间（一年以后）10 图6：FCFE模型输出股价变化幅度（一年以后比当前）11 图7：FCFE模型输出股价上行空间（假设市场风险溢价为6%）12 图8：FCFE模型输出股价变化幅度（6%风险溢价相比7%风险溢价）12 图9：FCFE模型市场价隐含个股风险溢价14 图10：FCFE模型市场价隐含个股永续增速15 图11：FCFE模型市场价隐含个股永续增速与分析师预期三年营收复合增速16 表1：自由现金流估值法（FCF）的运算步骤4 表2：我们的自由现金流模型构建步骤5 表3：目前被纳入港股权重股FCFE模型中的公司7 一、给港股权重股制作统一的FCFE模型 1.1从DCF到FCF 现金流折现法（DCF）是价值投资框架下公司估值的核心依据之一，它的理论基础是：金融资产的价值取决于其能在未来给持有者带来的现金流，DCF也被称作“绝对估值法”。与之相对的，是以市盈率、市净率等为代表的“相对估值法”。DCF的能力在于可以适用于几乎所有种类的金融资产。理论上，主要模型能够充分细致地反应预期，所有公司的估值都应该能被DCF所验证；在实践中，许多表面上难以理解的，公司PE或PB的横向差异或纵向变化，也能够被DCF所解释。 进一步划分，DCF包括股息折现法（DDM）和自由现金流法（FCF）。其中，DDM在执行层面更简单，更易理解。但在对暂时不盈利或未开始稳定派息的公司进行估值时，我们需要做出一些能被公司管理层主观左右的核心假设（如派息比例）。 相比之下，FCF估值中，大多数的假设或可以通过市场的客观数据求得，且不为公司管理层主观决定。即使对于暂时不创造现金流的公司来说，也可以适用。 将FCF进一步分类，有股东自由现金流法（FCFE）和公司自由现金流法（FCFF），它们的差异与具体运算如下： 表1：自由现金流估值法（FCF）的运算步骤 步骤股东自由现金流法（FCFE）公司自由现金流法（FCFF） 步骤一：计算现金流FCFE=经营性现金流-资本开支+净债务募资FCFF=经营性现金流+利息支出x(1-税率)-资本开 支 步骤二：计算折现率权益成本(COE)=无风险收益率+市场风险溢价x个股 beta 加权平均资本成本(WACC)=债务资本占比x边际债务成本x(1-税率)+权益资本占比x权益成本 步骤三：计算目标价权益价值=未来FCFE以COE折现 目标股价=权益价值/股本数 公司价值=未来FCFF以WACC折现 权益价值=公司价值-债务价值+账面现金目标股价=权益价值/股本数 资料来源：国信证券经济研究所整理 1.2对FCF取长补短，以实现绝对与相对价值的同步比较 通常来说，FCF模型更偏重测算公司“固有价值”，故称为绝对估值；PE、PB更偏重比较相似公司的交易价格水位，故称为相对估值。理论上，FCF比PE能一视同仁地比较不同类型的公司。 但实际上，投资者和研究者在这方面的讨论并不多，这是因为在实践中，FCF估值存在含有大量输入变量，其中也不乏缺乏根据且难以统一的变量。这些主观假设导致不同投资者/分析师构建的FCF估值之间的可比性不强。例如： 1）长期（永续）增速：长期增速是一个不起眼的假设值，也并非市场的研究重点。但DCF模型对长期增速的敏感性很高，选择2%或3%的长期增速假设可以造成很大的估值差异，且在做假设时很难（也不太会）找到可靠的佐证。 2）市场风险溢价：市场风险溢价在个股估值中也有比较强的主观成分，且市场往往容易忽略它们对估值的强大影响力，对于高beta股票来说尤其如此。 3）无风险收益率和beta：相对来说，无风险收益率和beta有比较标准的计算方式，如无风险收益率通常取国债收益率，Beta通过对个股收益率和宽基指数收益率线性回归求得。但即使如此，不同投资者/分析师之前的取值仍可以导致不小的估值差异，比如取什么国家的国债？取什么期限的债券？计算Beta的市场数据取60D、52W还是60M？做不做前瞻性调整？ 可想而知，评估它人制作的FCF模型是很困难的，若要依据不同分析师对数十家公司做的FCF来选股，则是难上加难。而我们的本次研究，意在统一假设的标准，以实现不同公司之间FCF估值结论的横向对比。 1.3我们的FCF建模步骤 我们的目标是用一种标准化的方法，将几十、甚至数百家不同行业公司的FCF估值结果放在一起比较。在尽可能采纳客观数据和市场一致预期的前提下，我们不求做出“最合理”的主观假设，但求在做主观假设时统一标准。藉此，我们希望能帮助投资者跨行业地识别个股的投资机会。具体执行步骤如下： 表2：我们的自由现金流模型构建步骤 步骤做法解释 步骤一：选择模型FCFE免去对个股债务结构的逐条查阅，避免债务成本定价出现谬误的同时节省工作量； 绕开公司境外债/境内债定价的分歧；免去对未盈利公司税率的假设。 步骤二：形成业绩预期分析师一致预期 这是不同分析师FCF模型中更容易形成共识，且 FCFE=一致预期经营性现金流-一致预期资本开支+一致预期净比较贴近市场真实预期的一部分。债务募资 如果净债务募资没有一致预期，则取0。 步骤三：折现率和长期增速无风险收益率=10Y美债收益率（目标/现值） 多数假设有可调整空间，核心在于要对不同的个 Beta=60D线性回归斜率（x=恒生指数收益率；y=个股收益率）股采取一致的假设调整Beta=Betax2/3+1/3 风险溢价=统一假设，可改长期增速=2.5% 步骤四：形成模型三阶段模型 资料来源：国信证券经济研究所整理 DCF估值中，三阶段模型是比较常用的DCF模型构建方式。其中，第一阶段（3-5年）通过具体的三表预测实现；第二阶段（5-10年）通过简单地预期增速与比率实现；第三阶段通过假设永续增长实现。第一、三阶段是DCF估值的必经之路；第二阶段的存在意义在于过渡：我们难以有根据地预测3-5年之后的三表，但直接在第一阶段后采取永续增长假设又过于突兀（设想：一家公司在未来三年的增速约为15%，从第四年起突然要以2.5%的增速发展），为了兼顾可行性与合理性，我们加入第二阶段。 我们的三阶段模型为：第一阶段（三年，一致预期）+第二阶段（五年，过渡阶段） +第三阶段（永续增长）。具体构建方式如下： 图1：我们三阶段自由现金流模型的执行细节 第一阶段 第二阶段 第三阶段 FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 永续增长 ————————————————————————财务指标———————————————————————— 营收 直接采纳分析师一致预期 根据增速假设算得 净利润 与前后形成等差数列 根据净利润率长期假设算得 经营性现金流 无 无 资本开支净债务募资FCFE 经营性现金流-资本开支+净债务募资 与前后形成等差数列 根据FCFE/净利润长期假设算得 —————————————————————————比率————————————————————————— 营收增速 根据分析师一致预期运算 与前后形成等差数列 2.5% 净利润率 无 长期假设：参考公司自身历史和同行水平 无 FCFE/净利润 资料来源：国信证券经济研究所整理 在假设方面，我们将主要精力投入在假设公司的长期净利润率和FCFE/净利润比率上。对于成熟稳定的公司来说，我们有统一的公式，对于不盈利的公司来说，我们主要靠参考成熟同行的表现，给出较为保守