基于主动型基金换手率与年化回报率的分组统计研究：换手越低，收益越高

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股涨跌互现，成交量较上一周有所下跌市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周食品饮料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研电子行业出口：2月分离设备出口持续增长 货币供给与社融：4月M2增速下降、社融增速下降中游景气：1-2月全社会用电量同比增加11% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 2024年06月04日 换手越低，收益越高—基于主动型基金换手率与年化回报率的分组统计研究 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 相关报告牛心熊胆——2024年中期 2024-05-27 投资策略报告重视绝对收益价值派资金的 2024-05-23 崛起地产大涨背后：反转了么？ 2024-05-19 透视A股：高股息定价两大 2024-05-15 扩散方向依然结构为王：方向别选错 2024-05-12 了 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察5 图表目录 图1.近年来，换手率较低的公募基金在中长期能取得相对更好的净值表现3 图2.2022年至今，换手率偏低的主动型基金跌幅较小3 图3.私募和量化资金的壮大对应微盘股行情的演绎4 图4.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌5 图5.申万一级行业估值6 图6.申万一级行业PIG指标（赔率）6 图7.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比下降7 图8.A股主要指数估值7 图9.国际估值分行业对比8 图10.国际估值分板块对比8 图11.上周成长风格下降，周期风格上升8 图12.中观景气：一级行业（滚动更新）9 图13.中观景气：下游消费部分，1月车市基本实现开门红走势，2月出现环同比剧烈下滑 ..............................................................................9 图14.近期各领域主要商品价格跟踪简报10 图15.2月分离设备出口持续增长11 图16.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（2月）11 图17.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化12 图18.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化12 图19.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业12 图20.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业12 图21.M1和M2同比增速（%）13 图22.社融存量同比增速13 图23.货币市场：上周流动性边际宽松13 图24.国债及外汇市场：上周国债收益率下跌，人民币升值14 图25.重要股东减持：上周机械设备减持最多14 图26.基金发行和仓位：上周发行环比下降，仓位处历史中位15 图27.资金流向：上周融资融券余额下降15 图28.资金流向：上周A股资金净流出15 图29.资金流向：上周北向资金流出16 图30.大宗交易：上周成交额上升16 对于主动型基金而言，适当降低换手率是更适合当前市场生态的策略 我们统计了全部主动型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）在2019年至今的换手 率和回报率数据，从两个视角来观察，其一是2019年至今（包含一轮完整的牛熊周期）， 其二是2022年至今（市场环境主要以下跌为主），其体现的规律是一致的： 我们计算两个阶段各基金的年均换手率，并按照年均换手率从低到高将全部主动型基金分为五组，其中在2019年至今的区间内，第一组（换手率最低的一组）年化回报高达11.07%，而换手率最高的组年化回报仅有7.69%；在2022年至今的区间内，第一组的跌幅相对较小，年化回报为-12.46%，而换手率最高的组年化回报则为-14.21% 由此可见，对于主动型基金而言，当前适当降低换手率或许是更适合当前市场生态的投资策略。 图1.近年来，换手率较低的公募基金在中长期能取得相对更好的净值表现 资料来源：wind，国投证券研究中心 图2.2022年至今，换手率偏低的主动型基金跌幅较小 资料来源：wind，国投证券研究中心 低换手率组别的超额收益：高于换手率组，并在2022年后更加显著 进一步的，我们将近五年平均换手率最高的20%和最低的20%分别划分为高换手率主动型基 金和低换手率主动型基金，并通过计算两组基金2019年至今的日收益率（按组内基金的日净值变动的算术平均值计算）得到两组基金的净值时间序列，再将两组基金的净值变化和Wind偏股混合型基金（代表主动型基金的基准水平）进行比较。 不难发现，高换手率基金2019年至今是跑输偏股混合型基金指数的，而低换手率基金相对 偏股混合型基金指数的优势在2022年以来变得更加明显。图3.私募和量化资金的壮大对应微盘股行情的演绎 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览： 上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，科创50上涨2.2%，上证综指下跌-0.07%。 行业方面，金融行业中，银行下跌-0.62%，非银金融下跌-0.76%，房地产下跌-4.72%。科技成长类行业中，电子上涨2.84%，国防军工上涨2.43%。消费行业中纺织服装下跌-0.23%，休闲服务下跌-0.25%。周期行业中，煤炭上涨2.03%，汽车上涨1.71%。 海外权益市场方面，日本NIKKEI225指数下跌-0.41%，英国富时100指数下跌-0.51%。商品市场方面，SHFE电解铝上涨1.39%，伦敦黄金现货下跌-0.29%。 货币市场方面，上周国内利率有所下跌。图4.上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所下跌 资料来源：wind，国投证券研究中心 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是房地产（15.79）、钢铁 （15.06）以及非银金融（17.09）,最低的依次是休闲服务（26.64）、食品饮料（22.74）以及轻工制造（18.65）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.47）、银行 （0.5）以及公用事业（1.58）,最低的依次是食品饮料（4.74）、休闲服务（2.54）以及综合（1.82）。 图5.申万一级行业估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、石油石化等行业抱有偏低成长预期。 图6.申万一级行业PIG指标（赔率） 资料来源：wind，国投证券研究中心 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期 TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从8.65%下降至8.56%。 图7.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比下降 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为13.56，环比上升0.13%；茅指数PE为18.34，环比下降0.64%；创业板指PE为27.74，环比下降0.82%。 上周上证综指PB为1.24，环比上升0.17%；茅指数PB为3.21，环比下降0.54%；创业板指PB为3.51，环比下降0.08%。 图8.A股主要指数估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 国际估值对比： 相对港股而言，上周A股可选消费、信息技术行业估值有所上升；相对美股来看，上周A股材料、房地产行业估值有所下降。 分板块来看，相对港股而言，上周A股主板相对港股估值有所上升；相对美股而言，上周A股中小板估值有所下降。 图9.国际估值分行业对比 资料来源：wind，国投证券研究中心 图10.国际估值分板块对比 资料来源：wind，国投证券研究中心 市场风格： 我们使用创业板指市盈率/沪深300市盈率描述成长股相对收益。上周10年期国债到期收益率为2.29%，环比下降2bp；成长股相对收益为2.31，环比下降0.74%。 上周周期风格指数环比上升0.41%。4月PPI同比下降2.50%，环比上升0.30%。图11.上周成长风格下降，周期风格上升 资料来源：wind，国投证券研究中心 图12.中观景气：一级行业（滚动更新） 资料来源：wind，国投证券研究中心 金融地产部分，2月M1增速1.2%，M2增速8.7%，M1下跌、M2与上月持平，剪刀差为7.5%，较上月的2.8%大幅走阔。1月末社融存量同比为9.5%，增速与上月持平。1月末，M2余额288.56万亿元，同比增长8.7%，增速与上月末持平。M1余额66.59万亿元，同比增长1.2%，增速与上月末下跌4.7个百分点。1月M2与M1增速之差扩大为7.5个百分 点，较上月上升了4.7pct。前两个月净投放现金7566亿元。总体来看，本月M2和M1的增速剪刀差扩大，说明资金使用效率下降，企业投资意愿不强，资金空转问题值得关注。2月份，社会融资规模增量为6.5万亿元，创历史同期最高水平，比上年同期多5061亿元，社会融资规模在上年同期高基数基础上继续保持同比多增，说明金融体系对实体经济提供资金支持的力度较大。 中游制造部分，1-2月全社会用电量同比增加11%。从1～2月累计情况看，全国全社会用电量超1.53万亿千瓦时。其中规模以上工业发电量为14870千瓦时。1-2月，工业生产延续去年回升向好态势，新质生产力加快培育，新动能产品增长较快，带动相关行业用电量较快增长。 图13.中观景气：下游消费部分，1月车市基本实现开门红走势，2月出现环同比剧烈下滑 资料来源：wind，国投证券研究中心 图14.近期各领域主要商品价格跟踪简报 资料来源：wind，国投证券研究中心 图15.2月分离设备出口持续增长 资料来源：wind，国投证券研究中心 图16.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（2月） 资料来源：wind，国投证券研究中心 上月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化如下：上证50上升2.34%，沪深300上升1.61%，万得全A上升1.14%，茅指数上升0.29%，宁组合上升0.16%，创业板指下降 0.26%，中证500下降0.91%，中证1000下降1.39%。 上月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化如下：创业板指下降0.45%，中证1000下降0.69%，茅指数下降0.87%，宁组合下降1.48%，中证500下降1.51%，万得全A下降 1.73%，沪深300下降2.04%，上证50下降2.33%。 图17.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化图18.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业有有色金属，环比下降较多的行业有房地产；一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业有电子、家用电器，环比下降较多的行业有非银金融、房地产。 图19.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业图20.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 4月M1同比增速-1.40%,比上月下降2.50个百分点，M2同比增速7.20%，比上月下降1.1 个百分点。社融减少0.199万亿元，同比下降116.29%，比上月下降106.76个百分点；金 融机构