中美股票市场结构与估值特征：基于行业内市值规模分组的比较研究

证券研究报告2023年08月03日 中美股票市场结构与估值特征 基于行业内市值规模分组的比较研究 核心观点策略研究策略深度 中国产业结构转型升级的趋势较为明显。近5年来金融和房地产行业的市场权重下降最多，而代表新兴产业的信息技术行业上升最多。 美国股票市场行业结构以高科技的新兴产业为主，而中国则仍相对集中于传统的制造业行业。美国股票市场市值占比最大的是信息技术行业，市值占比高达327，而中国是工业行业，占比为182。中美股市市值占比相差较大的主要是信息技术、材料和工业，美国信息技术行业占比比中国高169，工业和材料行业占比则分别低916和897。 中国多数行业的市盈率高于美国，但绝大多数行业的市净率低于美国。在本报告分类的19个行业中，中国有10个行业的市盈率明显大于美国，这10个行业在中国市值占比为601，在美国的市值占比为643；而中国只有6个行业的市盈率明显小于美国，这6个行业在中美的市值占比分别为290和274。中国没有行业的市净率明显大于美国，但有16个行业的市净率明显低于美国，其中美行业权重分别为862和873。即使考虑企业市值规模可比性，中国多数行业市盈率明显更高，而绝大多数行业的市净率明显更低的结论没有改变。银行、汽车行业是少数几个市盈率显著小于美国可比企业的行业。 行业内不同规模分组的中美行业估值比较结论与行业整体结论大相径庭的情形非常多。多数情况下是行业内存在少数规模分组的中美比较结论与行业整体结论不一致，在市盈率比较方面，在剔除样本量非常少的电信服务、保险行业后的17个行业中，只有医疗保健、银行等4个行业的 各规模分组的结论均与行业整体结论一致，而工业、材料等12个行业中有少数分组的结论与整体结论不一致（比如中国工业、房地产、耐用消费品与服装行业的市盈率大于美国或与美国相近，但它们的大型企业的市盈率却显著小于美国可比企业），多数分组的结论与整体结论不一致的仅耐消这1个行业。其中。市净率方面，只有能源、银行等4个行业的各规模分组的结论均与行业整体结论一致，日常消费、硬件、软件、汽车、耐消5个行业则出现多数分组的结论与整体结论不一致的情况，这一特征主要是由于行业内中美市场结构差异所致，美国市值最大分组组的市值占比非常高，且估值与其他各组存在显著区别。 中美市场普遍存在市盈率与规模大小负相关、市净率与规模大小正相关的特征，其中中国市场规模越小市盈率越高的特征更为明显，而美国市场则是规模越小市净率越低的现象更为普遍。在除电信服务、保险行业的17个行业中，中国有9个行业的市盈率与规模大小负相关的，6个行业的市净率与规模大小正相关；而美国则有4个行业的市盈率与规模大小负相关， 10个行业的市净率与规模大小正相关。若基于行业内企业估值与规模的相关系数来判断，上述特征实际上更为明显。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 证券分析师：陈锐证券分析师：王开 07558198157302160933132 chenrui1guosencomcnwangkai8guosencomcnS0980516110001S0980521030001 基础数据 中小板月涨跌幅717524042 创业板月涨跌幅221857016AH股价差指数14279 A股总流通市值万亿元77886916 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《ESG专题报告气候风险分析与管理实践》20230729 《策论AI系列三人工智能主题分化存真下的投资线索》 20230616 《策略深度研究估值跟踪从市盈率及分化程度看A股近期变化》20230612 《策略深度研究ESG指数和ESG基金的比较分析》20230607 《策略深度研究多视角下的“中特估”投资范式》20230602 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1引言5 2中美行业结构比较7 3中美行业估值比较8 4部分细分行业的中美市场结构与估值比较10 41细分行业结构比较11 42细分行业估值比较12 5市值规模相近的中美行业估值比较14 51工业15 52材料16 53医疗保健17 54日常消费18 55能源19 56公用事业20 57房地产21 59银行21 510多元金融22 512硬件23 513半导体23 514软件24 515汽车25 516耐消26 517媒体26 518消费者服务27 519零售业28 6主要结论与讨论28 风险提示32 图表目录 图1：中证全指2018年年底各行业权重5 图2：中证全指2023年4月底各行业权重5 图3：中证全指2018年年底各行业A股总市值占比6 图4：中证全指2023年4月底各行业A股总市值占比6 图5：中证全指各行业权重占比6 图6：中证全指A股总市值占比变化6 图7：美国股市行业数量分布7 图8：中国股市行业数量分布7 图9：美国股市行业市值分布8 图10：中国股市行业市值分布8 图11：行业平均规模的对比8 图12：行业平均规模的对比（续）8 图13：整体市盈率的对比9 图14：整体市盈率的对比（续）9 图15：平均市盈率的对比9 图16：平均市盈率的对比（续）9 图17：整体市净率的对比10 图18：整体市净率的对比（续）10 图19：平均市净率的对比10 图20：平均市净率的对比（续）10 图21：中美行业数量占比对比11 图22：中美行业数量占比对比（续）11 图23：中美行业市值占比对比12 图24：中美行业市值占比对比（续）12 图25：金融行业市盈率比较13 图26：金融行业市净率比较13 图27：信息技术行业市盈率比较13 图28：信息技术行业市净率比较13 图29：可选消费行业整体市盈率比较14 图30：可选消费行业平均市盈率比较14 图31：可选消费行业整体市净率比较14 图32：可选消费行业平均市净率比较14 表1：中美行业估值差异汇总15 表2：中美部分细分行业估值差异汇总15 表3：市值规模相近的中美工业行业估值比较16 表4：市值规模相近的中美材料行业估值比较17 表5：市值规模相近的中美医疗保健行业估值比较18 表6：市值规模相近的中美日常消费行业估值比较19 表7：市值规模相近的中美能源行业估值比较20 表8：市值规模相近的中美公用事业行业估值比较20 表9：市值规模相近的中美房地产行业估值比较21 表10：市值规模相近的中美银行业估值比较22 表11：市值规模相近的中美银行业估值比较22 表12：市值规模相近的中美硬件行业估值比较23 表13：市值规模相近的中美半导体行业估值比较24 表14：市值规模相近的中美软件行业估值比较25 表15：市值规模相近的中美汽车行业估值比较25 表16：市值规模相近的中美耐消行业估值比较26 表17：市值规模相近的中美媒体行业估值比较27 表18：市值规模相近的中美软件行业估值比较27 表19：市值规模相近的中美软件行业估值比较28 表20：中美整体估值比较结论29 表21：中美分组估值比较结论30 表22：中美分组估值与规模大小的相关性30 表23：中美行业估值与规模大小的秩相关系数31 1引言 证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上的主题演讲时谈到上市公司结构与估值问题，指出：我国资本市场具有明显的新兴加转轨特征，上市公司结构也体现出与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势。我们始终坚持“两个毫不动摇”，支持各种所有制经济利用资本市场发展壮大。目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位；民营上市公司数量占比超过三分之二，近几年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比约4。多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构，既是我国资本市场的一大特征，也是一大优势。我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。 易主席进一步指出，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。 从上市公司行业结构来看，产业结构转型升级的趋势较为明显。涵盖几乎全部A股的中证全指，其2018年第一大权重为金融行业，占比190，而信息技术行业占比为133，排名第三，比金融行业权重低573，也低于第二大权重行业工业 （177）。而到2023年，中证全指的第一大权重为信息技术行业，占比195，比金融行业权重高708，略高于工业行业，而金融行业的权重降到124，排名第四，低于信息技术、工业（193）和材料行业（132）。 图1：中证全指2018年年底各行业权重图2：中证全指2023年4月底各行业权重 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 考虑到权重更多的反映的是可投资的上市公司行业市值结构，这里我们进一步分析中证全指成分股的A股总市值占比。2018年，金融行业的A股总市值占比最高，为220，远高于排名第三、占比114的信息技术行业，也明显高于排名第二、占比172的工业行业。到2023年，金融行业的市值占比下降至152，不及占比161的信息技术和占比187的工业行业。 图3：中证全指2018年年底各行业A股总市值占比图4：中证全指2023年4月底各行业A股总市值占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从行业权重和A股总市值占比来看，金融和房地产行业的比重是下降最多的，而信息技术行业的比重是上升最多的。最近5年，中证全指中金融行业的权重、成分股A股总市值占比分别下降了661和687，房地产行业也分别下降了295和254，而信息技术行业则分别上升了620和467。产业结构转型升级的趋势明显。 图5：中证全指各行业权重占比图6：中证全指A股总市值占比变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 为了探索建立具有中国特色的估值体系，本报告将对中美上市公司结构与估值进行比较。除了考虑上市公司行业结构与估值特征外，还将在此基础上进一步地考察同一行业内市值规模相近的上市公司的估值特征。因为企业规模是影响估值的核心变量，我们经常看到行业的整体估值与平均估值存在较大差距，这是由于整体估值更多反映的是大市值规模企业的估值，而平均估值则主要反映中小市值规模企业的估值，而当不同市值规模的同行业企业估值存在较大差异时，行业整体估值与平均估值的差距就明显。因此很有必要在行业内按规模分组，比较同一规模分组下的企业估值，这样可以较大地减少企业规模对估值的影响。 本报告的样本分析的时间点是2023年4月30日，中国股票样本是国证1000成分 股和国证2000成分股。美国股票样本是罗素3000成分股，剔除市盈率、市净率数据缺失的股票。本报告采用Wind行业分类，最多至二级行业分类。 2中美行业结构比较 美国股票市场，医疗保健、金融、信息技术、可选消费、工业行业是数量占比最高的行业，数量占比为124至168，合计770。中国股票市场则是工业、材料、信息技术、可选消费、医疗保健行业的数量占比最高，数量占比为997至244，合计819。中美股市数量占比相差较大的主要是金融、工业和材料行业，美国金融行业占比比中国高126，工业和材料行业占比则分别低120和119。另外，在数量占比较少的电信服务、房地产和能源行业，中美股票的数量差距比较大，美国股票数量分别是中国的400、218和234倍。 图7：美国股市行业数量分布图8：中国股市行业数量