公用事业中期报告：看公用，拥抱确定性

1 2 1、电源投资：关注“保供”与“固收+”两条主线 1.1“保供”主题择短期进攻机会 云南——华能水电、云南能投 浙江——浙能电力 1.2“固收+”策略择长期优质资产 三类煤电联营资产——陕西能源、国电电力、新集能源 核电资产——中国核电 海风资产——福能股份 2、调节资源投资：关注新能源消纳新形势 抽蓄+独储资产：抽蓄政策性减收影响渐弱，独储入市赚峰谷套利 3、投资建议 4、风险提示 电源投资：关注“保供”与“固收+”两条主线 3 “保供”主题择短期进攻机会 4 • 23 Wind 6 • 20209%~18%23   23// 10% 1M23 • • • 10 23年云南风电平均利用小时数（左轴，小时） •23年清洁能源直接交易均价（右轴，元/KWh） 枯水 平 丰水 平枯 350 300 250 200 150 100 50 0 0.30 0.28 0.26 0.24 0.22 0.20 0.18 0.16 0.14 0.12 • 11 / •    全容量并网时点 持股比例 概算总投 资 （亿元） 概算单位 投资 （元/KW） 实际总投资- 截至23年末 （亿元） 实际单位投资-截至23年末 （元/KW） 单位投资节省（元 /KW） 通泉风电 场 2023年1月 100% 16.13 5378.08 11.71 （进度 100%） 3902.88 -27.4% 涧水塘梁子风电场 2023年8月 100% 3.11 6218.44 1.76 （进度100%） 3518.97 -43.4% 永宁风电 场 2023年12月 100% 47.30 6306.09 24.60 （进度99%） 3279.95 -48.0% 金钟一期风电场 11M23首台并网 100% 23.55 6728.26 / / / 金钟二期 风电场 / 100% 7.68 6404.08 / / / 27%~48% 23204% 2024 1Q24 GDP 5 3M24 1Q24 2024 PMI10M22 GDP 1~4 6.8% 2.5% 60% 1.20 1~4M24 1.64 5.5% 0.44 10.6% • • • 31 2023 5 1.4 / 2023 15.6%41.7%59.9% 20246% •  5 1.4 • • 5 2025 2000 2025E 12384 110% 13623 / 1511 50% 756 8178 90% 7360 1037 100% 1037 686 10% 69 4000 20% 800 800 90% 720 - 800 50% 400 - 800 50% 400 11541.5 -2081.2 •20235 7 8002021~2026 47.2%2024~2026 3.2%/6.3%/8.9% 2022~20266.3% 15 20% 40% 3.8% 2026 165 2026 /KW • • 5 “固收+”策略择长期优质资产 18 •当前我国经济结构持续调整、经济增长中枢相对过去有所下移，市场愈发重视现金分红、股息率等投资者回报相关指标，高分红/高股息风格体现出较高的配置价值——这类资产在提供类似债券票息的稳定收益时，还具备一定业绩增长或资本利得正收益的空间，因而可看作一种“固收+”的权益投资策略。 •在经济增速放缓、资本利得的回报缩水时，由于“固收+”相关指数权重行业标的多为成熟型公司，具备业绩增速稳定、资本开支较低、现金流充沛的特点，且可带来较为确定的股利回报，因而收益确定性较高、具备配置性价比。 “固收+”策略在经济增速放缓期表现较佳 Wind 19 •我国长端利率处于下行通道。近年我国CPI处在低位、降息空间充足，为了持续提高市场流动性、促进企业融资发展和商品出口，降息已成为发展大趋势。2020年至今央行已宣布10次降准、9次降息的政策措施，我国十年期国债到期收益率呈现持续下行的走势。 •利率下行时，投资预期下跌，市场风险收益偏好降低，“固收＋”策略的权益资产因具备低风险特征、类债券属性且具备稳定、可观的股息率，有望演绎“稳定高股息吸引资金-估值提升-股息率降低-降息背景下投资者对股息率要求降低-股息率有所降低后资产仍具备吸引力-支撑估值中枢继续推升”的逻辑。因此，虽然相关板块当前股息率已较年初有所下行，但未来仍有估值中枢提升的空间。 2020年至今央行已宣布10次降准 我国长端利率处于下行通道 Ifind 20 16 () 50bp 2020 316 ; ) 50-100bp 415 &515 100bp 2021 715 (5% ) 50bp 1215 (5% 50bp 425 (5% 5% ); () 25bp 2022 125 (5% 5% ); () 25bp 327 (5% 5% ); () 25bp 2023 915 (5% 5% ); () 25bp 2024 25 (5% ) 50bp 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.0% 中债国债到期收益率:10年 Ifind 21 5 5 3.4% 5 5 5 •24  库提价(含税):动力煤:山西优混(5500):广州港 1000 950 900 850 800 1100 库提价(含税):动力煤:澳洲5500:广州港库提价(含税):动力煤:印尼5500:广州港 库提价(含税):动力煤:山西优混(5500):广州港 1050 1000 950 900 850 800 Ifind 22 •243Q24950/2H24 6 2024 2024 2023 3Q24 900-950/   2H24 • 201910 1658 [-15%,+10%] + 2 1439 20% [- 20%,+20%]  2022201774.0%20% Ifind —— • /     火电 煤炭 80% 40% 陕西能源 江苏国信 浙能电力 皖能电力 60% 30% 40% 20% 10% 20% 0% 0% -10% -20% Ifind 25 1 + —— 2023 3.62.0  69.64%  2021 15%  2021/1/4 2021/2/4 2021/3/4 2021/4/4 2021/5/4 2021/6/4 2021/7/4 2021/8/4 2021/9/4 2021/10/4 2021/11/4 2021/12/4 2022/1/4 2022/2/4 2022/3/4 2022/4/4 2022/5/4 2022/6/4 2022/7/4 2022/8/4 2022/9/4 2022/10/4 2022/11/4 2022/12/4 2023/1/4 2023/2/4 2023/3/4 2023/4/4 2023/5/4 2023/6/4 2023/7/4 2023/8/4 2023/9/4 2023/10/4 2023/11/4 2023/12/4 2024/1/4 2024/2/4 2024/3/4 2024/4/4 1 + ——  9-10M23 陕西能源较2023年4月上市起涨跌幅（左轴）煤炭指数较2021年初涨跌幅（左轴） 火电指数较2021年初涨跌幅（左轴） 秦皇岛Q5500煤炭平仓价（元/吨，右轴） 120% 3000 100% 2500 80% 60% 2000 40% 1500 20% 0% 1000 -20% 500 -40% -60% 0 Ifind 26 100% 40% 94% 80% 80% 76% 陕西能源浙能电力 江苏国信皖能电力 国电电力 80% 30% 60% 20% 40% 10% 20% 20% 0% 0% -10% -20% Ifind 27 2 + ——  94%  、 28 2 + —— ~ 80% 352 2024~2026 2025 200 2026 86 - 72 - 113 2017 170 2017 260 2016 85 2012 92 2025 111.6 2016 260 2009 70 - 22 - 35 2010 360 2011 66 2016 72 2026 30 2026 36 2018 34.8 1972 77 1994 67.5 • 29 2 + —— + 328 23 2019 297.4/MWh 58.6/MWh • • 20192022 50% 4.6% 16.9%18.6% 23.0% 18.6%18.2% 40% 30% 20% 95.4% 83.1%81.4% 77.0% 火电 81.4%81.8%煤炭 10% 0% -10% 陕西能源 浙能电力宝新能源 江苏国信 皖能电力国电电力 新集能源 -20% Ifind 30 2023 2.24.5  40%  100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 31  • •  • 1/3 4500 5200 0 建投能源火电 新集能源火电 Ifind 32 6000 5000 4000 3000 2000 1000 52774972.675190.265339.135196.53 皖能电力火电浙能电力火电江苏国信火电国电电力火电粤电力A火电广州发展火电 33  •59624-27 17%42%90%37% •40%2023 2.35/596 217823113% • 2 100 - 100 2 66 2024 8-10 66 2 100 2026 3-4 100 2 100 2026 3-4 100 2 66 2026 6-7 66 2021/1/4 2021/2/4 2021/3/4 2021/4/4 2021/5/4 2021/6/4 2021/7/4 2021/8/4 2021/9/4 2021/10/4 2021/11/4 2021/12/4 2022/1/4 2022/2/4 2022/3/4 2022/4/4 2022/5/4 2022/6/4 2022/7/4 2022/8/4 2022/9/4 2022/10/4 2022/11/4 2022/12/4 2023/1/4 2023/2/4 2023/3/4 2023/4/4 2023/5/4 2023/6/4 2023/7/4 2023/8/4 2023/9/4 2023/10/4 2023/11/4 2023/12/4 2024/1/4 2024/2/4 2024/3/4 2024/4/4 3 + ——  • 24 1-2% 23 24 85% 24 2024 24 • 27 2024 & 250% 3000 新集能源股价较2021年初涨跌幅（左轴）煤炭指数较2021年初涨跌幅（左轴） 火电指数较2021年初涨跌幅（左轴） 秦皇岛Q5500煤炭平仓价（元/吨，右轴） 200% 2500 150% 2000 100% 1500 50% 1000 0% 500 -50% 0 34 Wind •   /KWh 0.028,14% 0.028,14% 0.024,12% 0.080,38% 度电固定资产折旧成本度电燃料成本 度电运行维护成本度电人员成本 度电其他成本 0.30 0.20 0.10 大亚湾核电站岭澳核电站岭东核电站宁德核电站阳江核电站防城港核电站台山核电站 0.0