地产行业2023年中期策略报告：弱复苏中拥抱确定性

证券研究报告 弱复苏中拥抱确定性 ——地产行业2023年中期策略报告 行业评级 地产强于大市（维持） 2023年6月14日 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 请务必阅读正文后免责条款 中期商品房仍存下行空间，向新发展模式过渡 格局优化下土储质量为估值核心 复苏波折下政策具备释放空间 短期复苏斜率缓且存在波动 构建土储+融资选股框架，关注融资能力强且积极优化土储房企 短期政策博弈 2023年销售面积同比微增，投资负增长 基本面先扬后抑 债券融资走向股债多元 轻重并举、管理驱动为重要方向 住房及土地制度变革为过渡基础 回顾：基本面先扬后抑，政策空间仍存。2023Q1全国楼市明显复苏，4月以来随着积压需求释放逐步转弱；考虑经济恢复及居民信心修复 需要时间，叠加房价缺乏大幅上行基础，短期楼市复苏仍存波折，不排除进一步宽松政策出台。预计2023年全国商品房销售面积同比微增，房地产开发投资受土地成交下滑、开工疲软等影响延续负增长；中长期来看，棚改货币化退坡下三四线回归内生需求，全国商品房/住宅中枢仍有小幅下行空间。 展望：旧模式弊端已显，新模式方向渐明。旧发展模式下房地产行业侵占过多信贷资源，量价宽幅波动持续积累金融风险，房地产信用 链条受损、部分房企资产负债表恶化；同时经济发展及城镇化进程放缓带来需求红利逐步消退，新金融监管下“三高”模式不再适用，行业向新发展模式过渡刻不容缓。新发展模式涉及房地产业方方面面，其中住房及土地制度变革为模式平稳过渡重要基础；轻重并举、管理驱动为房企经营模式重要方向；而随着股权融资逐步放开，房企融资有望从债权为主走向股债多元。 房企：分化趋势未改，新格局渐见雏形。行业格局重塑过程中央国企等强信用企业融资、投资、销售优势延续。尽管拿地聚焦导致核心 城市土拍竞争加剧，但一方面由于土拍规则未大幅调整，出让地块仍具合理利润空间，另一方面主流房企重点城市市占率有限，拿地及销售空间仍存。前期销售下滑将对短期结算业绩形成冲击，中期减值消退、权益占比提升、销售份额提高有望推动主流房企业绩增长。 投资建议：受基本面修复不及预期、优质房企市占率提升缓慢等因素影响，上半年板块及个股表现相对不佳。下半年楼市复苏波折下政 策仍具释放空间，同时目前优质房企估值已处于低位，且中长期销售、业绩增长仍存，维持行业“强于大市”评级。个股投资方面，行业弱复苏下，短期土储质量仍为房企估值核心，建议拥抱土储质量佳、增长确定性强、积极优化发展模式房企如保利发展、招商蛇口、越秀地产、华发股份、中国海外发展、滨江集团、万科A等；同时建议关注物业管理企业及产业链机会。 风险提示：1）楼市复苏持续性不及预期风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善不及预期风险。 目录CONTENTS 回顾：基本面先扬后抑，政策空间仍存 展望：旧模式弊端已显，新模式方向渐明 房企：分化趋势未改，新格局渐见雏形 投资建议与风险提示 春节后楼市有所反弹，2023Q2明显走弱。2023Q1全国楼市出现明显复苏，一季度全国商品房销售额同比增长4.1%，重点30城市销售 面积同比增长5.5%。步入4月，随着前期积压需求释放，楼市逐步转弱，50城4月日均新房成交4029套，同比增长27.2%，5月增速进一步放缓至18.4%。4月全国商品房销售面积单月增速仅5.5%，若不考虑基数调整，单月同比下降11.2%。 2023Q1全国及核心城市楼市明显反弹4月以来重点50城市新房日均成交增速回落4月低基数下全国商品房销售增速仅5.5% 60% 40% 20% 0% 全国单月销售面积30城单月销售面积 图表标题 100% 80% 60% 40% 新房月日均成交同比一线同比二线三线 5.5% 4月单月增速 -11.2% 不调整基数 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2021/52021/92022/12022/52022/92023/1 -20% -40% -60% 20% 0% -20% -40% -60% 2022.72022.92022.112023.12023.32023.5 -4% -6% -8% -10% -12% -14% 居民信心修复需要时间，加杠杆动力不足，楼市复苏斜率更缓且存在波折。尽管经济恢复及居民收入预期向好，但趋势确立及居民 信心修复需要时间，加上尽管大部分城市房价止跌，但短期缺乏大幅上行基础，意味着居民购房需求释放并不急迫，这均将导致楼市复苏斜率更缓，同时过程将存在一定波折。 新房供给结构变化可能导致部分需求流入二手房市场。根据我们此前报告《从新房供应结构变迁看二手房复苏》的分析，由于新房 供给定位整体趋于大型化、中心区及郊区定位的分化，导致部分购买力不足以支撑中心区品质大户型、又不愿意牺牲通勤入手郊区 的“中间阶层”转向中心区二手房市场，也可能会分流部分购房需求，影响新房市场的复苏高度。 2022年城镇失业率有所上升居民持续提前还房贷反映信心仍显不足重点5城新房成交套均面积上升而二手房保持稳定 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 21% 城镇调查失业率 16-24岁人口失业率（右轴） 20% 19% 18% 17% 16% 8000亿元 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 居民中长期贷款 图表标题 140 120 100 80 60 40 一手住宅套均成交面积 4.0% 2022/12022/42022/72022/102023/12023/4 15% 14% -10002022/012022/042022/072022/102023/012023/0420 -20000 平米 二手住宅套均成交面积 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 定量来看，销售规模=可售货值*去化率，其中可售货值=期初滚存+新推货值=期初现房滚存+期初期房滚存+新推货值。根据统计局的 定义，统计局公布的待售面积为期初现房待售面积；我们用上年新开工估算当年的新推（例如2022年新开工为2023年的新推）；考虑大多数房屋建设周期超过1年，上上年新开工（即为上年新推）减去上年期房销售为当年期房滚存（如2021年新开工减去2022年期房销售为2023年期初的期房滚存）；不考虑上上年以前的开工及滚存情况。因此第N年的可售货值（N）=待售面积（N-1）+新开工 （N-2）-期房销售（N-1）+新开工（N-1） 用当期销售/可售来衡量去化率，2022年商品房和住宅去化率分别为43%和59%，较2017、2018年高点明显下降。 图表标题 全国商品房及住宅年度去化率走势图全国商品房及住宅12个月移动平均去化率走势图 商品房去化率 住宅去化率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2007 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 0% 100% 图表标题 商品房去化率 住宅去化率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2009/2 2009/8 2010/2 2010/8 2011/2 2011/8 2012/2 2012/8 2013/2 2013/8 2014/2 2014/8 2015/2 2015/8 2016/2 2016/8 2017/2 2017/8 2018/2 2018/8 2019/2 2019/8 2020/2 2020/8 2021/2 2021/8 2022/2 2022/8 2023/2 0% 考虑到2021年到2022年多家房企出险，其2021年开工项目并不一定能顺利推货，故前述测算有可能高估2022年可售，低估去化率。假设楼市景气度回升至2021年水平（去化率为51.6%），对应2023年商品房销售面积增速为微增0.1%。值得注意的是，2022年新开工大幅下滑带来的可售下降为销量回升的重要制约。 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2023年全国商品房及住宅可售货值拆分 万平米 商品房 住宅 期初现房滚存期初期房滚存全年新推可售总可售 同比增速 16.4% 6.7% 45% 50% -3.0% 55% 60% -12.7% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2023年不同去化率对应商品房销售面积增速 1.4棚改视角来看，中期商品房/住宅中枢仍有下降空间 理论上三四线销售面积回归内生需求，参考2016年前对应1.5亿平以上下降空间。2016年以来棚改货币化安置比例提升带来三四线楼市快速发展，随着棚改货币化退坡，回归内生需求，理论上三四线销售将回归甚至低于2016年前水平。2022年全国 扣除30个大中城市的三四线商品房销售12.1亿平，2013-2015年年均仅10.5亿平左右，对应仍有1.5亿平以上下降空间。假设一二线成交量相对稳定，未来对应全国商品房/住宅中枢大概在12亿平/10亿平量级。 若参考2016年前销售规模，三四线城市对应仍有1.5亿平以上下降空间 万平三四线销售面积30个大中城市 棚改货币化 120,972 104,261 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 频繁表态，但无实质举措 二线政策放松政策进入实质宽松期 930普惠性政策出台 供给端政策转向“金融16条”“三支箭” 各地因城施策防风险、促需求 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 两会政府工作报告：房住不炒，探索新发展模式，支持合理住房需求，“三稳”，促行业良性循环 中央 金融委：关于房地产企业，及时研究和提出有力有效防范化解风险应对方案央行：政策要充足、精准和靠前发力住建部：坚决守住不发生系统性风险的底线，充分释放居民住房需求 银保监会：保租房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理 财政部：今年内不具备扩大房地产税改 革试点城市的条件 中央政治局会议：保持房地产融资平稳有序 国务院：出台33项一揽子稳经济 措施 银保监会：做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务央行：降准0.25个百分点，非对 称降息，5年期以上LPR下调15个 基点 中央政治局会议：因城施策用足用好政策工具箱，压实地方政府责任，保交楼、稳民生 住建部&财政部&央行等：通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付央行&银保监会：阶段性调整差别化住房信贷政策 央行：下调首套公积金贷款利率 0.15个百分点 财政部&税务总局：一年内换房 退个税 二十大报告：房住不炒，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度 中央经济工作会议：有效防范化解 重大经济金融风险 央行&银保监会等：“金融16条”， “三支箭”先后落地 央行&银保监会：开展资产激活、负债接续、权益补充、预期提升四项行动支持优质房企，“金融17条”支持 租赁市场 住建部：精准施策 证监会：启动不动产私募投资基金试点，进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行自然资源部&银保监会：“带押过户” 资料来源：政府网站，平安证券研究所 9 地方 60余城出台政策超百次，主要在三四线 城市 需求端政策不断