固定收益点评 预期与现实的收敛 本周债市继续走强,长端利率下行更为明显。本周债市逐步走强,长端利率和作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年05月26日 信用债利率下行更为明显。30年国债累计下行3.5bps至2.55%。信用债利率 同样下行,3年和5年AAA-二级资本债累计下行5.3bps和2.8bps至2.29%和2.47%。而存单利率继续平稳,1年AAA存单利率继续保持在2.1%水平。随着稳增长政策的密集落地,后续进入政策效果观察期,市场也开始从此前预 期政策发力,到政策预期与现实的收敛期。4月底政治局会议之后,政策进入 密集发力期。一方面,地产重磅政策落地,不仅调低了首付比例,取消按揭贷 分析师杨业伟 执业证书编号:S0680520050001邮箱:yangyewei@gszq.com 相关研究 款利率下限限制,而且推出3000亿元保障性住房再贷款。另一方面,政府债 券发行节奏加快,上周特别国债发行节奏确定,而下周,专项债发行放量,下周地方债净融资规模达到4271亿元,是去年11月以来单周最高水平,后续专项债有望加速落地。房地产政策落地以及政府债券落地之后,市场逻辑开始从预期政策发力到关注政策落地效果阶段。 地产重磅政策落地首周,销售回升幅度并不强劲。上周�地产政策落地,但从本周来看,商品房销售高频数据表现依然一般。本周30个大中城市商品房销售同比跌幅依然在1/3左右,并未明显收窄。而二手房成交虽有回升,但也是 小幅高于去年同期水平,与去年8月底政策放松后二手房销售水平基本接近。目前一线城市首付比例调整和房贷利率调整政策尚未落地,后续需继续观察。需求端的房地产推进政策效果可能面临一定约束,后续效果有待继续观察。目前政策主要在于推升购房需求,特别是放松购房条件。但从效果来看,可能面临一定约束。首先,过去几年居民贷款中经营贷占比明显提升,增量中经营贷占比在八成以上,而按揭贷款则是净减少,这意味着居民通过经营贷很大程度上绕过了按揭贷款约束;其次,居民杠杆率处于较高水平,如果与居民债务和 居民可支配收入比例来衡量,居民杠杆率已经高于美国次贷危机前水平,继续加杠杆空间有限;再次,目前居民租金回报率较低,如果没有房价上涨预期,较低的购房回报率会约束居民购房意愿。总体来看,当前政策效果可能需要继续观察。 地产需求回升可能更需要利率的下降,而这也将带动债券利率的下行。目前居民购房能够更多受到购房成本较高的约束,因而降低利率降低购房成本在当前环境下可能更为有效。而贷款利率的下行,将增加债券资产的相对性价比,推动资金更多的进入债市,驱动债券利率的进一步下行。经验数据也显示,在 2021年之前,债券利率稳定有效的领先于房地产销售。因而,后续更为有效的地产政策,特别是房贷利率的下行将驱动债券利率的下行。 下周地方债开始放量,对长端冲击需要综合看待,市场压力预期也较为有限。今年地方债发行节奏缓慢,4月底政治局会议要求加快政府债券发行。虽然5 月以来发行节奏依然缓慢,但下周开始逐步放量,单周净融资4000亿以上, 显示政府债券开始加速发行,预计6月地方债将持续放量。但需要合理看待政府债券供给冲击,特别是需要结合央行对冲操作、资金拨付效率以及对其他融资需求的带动作用来综合观察。政治局会议要求央行灵活运用存款准备金率,预计随着政府债券放量,央行存在降准对冲可能。另外,专项债拨付效率高于去年再融资债,而对其他融资的带动效应从过去几年数据来看,也在逐步下降。因而政府债券供给对长端利率冲击或相对有限,另外供给也不是趋势性放量,因而如果出现较为明显的调整,则是配置机会。 存款出表和政府债券供给压力之下,存单利率可能保持高位,对短端利率形成约束。由于手工补息带来的存款出表,大行负债端存在缺口。而后续政府债券放量可能进一步导致缺口拉大,因而银行需要通过加大存单融资来补充负债缺 口。5月国股行存单净融资规模明显攀升,随着存单供给的增加,这将对存单利率产生推升作用,导致存单利率可能在当前高位震荡。而存单利率保持高位将对整体短债利率形成约束。在长端利率在不确定性渐退后逐步下降的情况下,曲线存在再度走平可能。 总体来看,长债有望逐步走强,曲线短期存在平坦化可能。随着政策的逐步落地,债市面临的不确定性在逐步下降。特别国债以及房地产政策密集落地,以及专项债开始放量之后,后续重点转移到政策效果。考虑到房地产政策发力到见效往往存在时滞,而且地产走强需要伴随利率下行。因而地产政策发力并不 必然意味着利率调整。而专项债放量的同时,预计央行会降准进行对冲。因而随着政策不确定性的逐步落定,债市利空也将逐步兑现。因而长债可能也将逐步重拾走强态势,做多窗口或再度来临。而短端由于存款流出也会加大银行负债端压力,存单利率或保持高位,这将对短债形成约束。整体曲线有望进一步走平。 风险提示:基本面变化超预期,政策变化超预期,债市风险超预期。 1、《固定收益定期:存单融资大增——流动性和机构行为跟踪》2024-05-25 2、《固定收益专题:缺负债,更缺资产——从银行财报看配债选择》2024-05-22 3、《固定收益点评:行情反弹,成长发力——转债策略月报》2024-05-22 4、《固定收益点评:收入承压,融资收缩——4月财政数据点评》2024-05-21 5、《固定收益点评:有色价格继续飙升,关注地产政策效果——基本面高频数据跟踪》2024-05-21 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1:地方债净融资开始放量3 图表2:房地产销售表现并不强劲3 图表3:居民贷款增量中经营贷占增量绝对主体4 图表4:居民高杠杆率已经上升至较高水平4 图表5:房地产综合收益与房地产销售趋势相关4 图表6:房地产市场企稳需要利率先下行4 图表7:资金出表导致存单利率继续高位运行5 图表8:存单或对短端利率形成约束5 本周债市继续走强,长端利率下行更为明显。本周债市逐步走强,长端利率和信用债利率下行更为明显。10年国债利率保持总体持平,但30年国债累计下行3.5bps至2.55%。信用债利率同样下行,3年和5年AAA-二级资本债累计下行5.3bps和2.8bps至2.29% 和2.47%。而银行存单发行量大幅增加,导致存单利率持续保持高位,本周1年AAA存单利率继续保持在2.1%水平。 随着稳增长政策的密集落地,后续进入政策效果观察期,市场也开始从此前预期政策发力,到政策预期与现实的收敛期。4月底政治局会议之后,政策进入密集发力期。一方面,地产重磅政策落地,不仅调低了首付比例,取消按揭贷款利率下限限制,而且推出 3000亿元保障性住房再贷款。另一方面,政府债券发行节奏加快,上周特别国债发行节 奏确定,而下周,专项债发行放量,下周地方债净融资规模达到4271亿元,是去年11月以来单周最高水平,后续专项债有望加速落地。房地产政策落地以及政府债券落地之后,市场逻辑开始从预期政策发力到关注政策落地效果阶段。 地产重磅政策落地首周,销售回升幅度并不强劲。上周�地产政策落地,但从本周来看,商品房销售高频数据表现依然一般。本周30个大中城市商品房销售同比跌幅依然在1/3左右,并未明显收窄。而二手房成交虽有回升,但也是小幅高于去年同期水平,与去年 8月底政策放松后二手房销售水平基本接近。目前一线城市首付比例调整和房贷利率调整政策尚未确定,后续需要继续观察。 图表1:地方债净融资开始放量图表2:房地产销售表现并不强劲 地方债周度净融资,亿元 4,270.69 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 5,661.52 30个大中城市商品房销售,万平方米 202420232022 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023/1/82023/5/82023/9/82024/1/82024/5/8024-01-062024-04-062024-07-062024-10-06 资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所 需求端的房地产推进政策效果可能面临一定约束,后续效果有待继续观察。目前政策主要在于推升购房需求,特别是放松购房条件。但从效果来看,可能面临一定约束。首先, 过去几年居民贷款中经营贷占比明显提升,增量中经营贷占比在八成以上,而按揭贷款则是净减少,这意味着居民通过经营贷很大程度上绕过了按揭贷款约束;其次,居民杠杆率处于较高水平,如果与居民债务和居民可支配收入比例来衡量,居民杠杆率已经高于美国次贷危机前水平,继续加杠杆空间有限;再次,目前居民租金回报率较低,如果没有房价上涨预期,较低的购房回报率会约束居民购房意愿。总体来看,当前政策效果可能需要继续观察。 图表3:居民贷款增量中经营贷占增量绝对主体图表4:居民高杠杆率已经上升至较高水平 %100 80 60 40 20 0 -20 居民债务/可支配收入,%160 美国 日本 中国 145.9 139.4 140 120 100 80 60 经营贷款年增量占比 个人房贷年增量占比 -40 2011-092013-112016-012018-032020-052022-07 40 2000-012004-012008-012012-012016-012020-01 资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所 地产需求回升可能更需要利率的下降,而这也将带动债券利率的下行。目前居民购房能够更多受到购房成本较高的约束,因而降低利率降低购房成本在当前环境下可能更为有效。而贷款利率的下行,将增加债券资产的相对性价比,推动资金更多的进入债市,驱 动债券利率的进一步下行。经验数据也显示,在2021年之前,债券利率稳定有效的领先于房地产销售。因而,后续更为有效的地产政策,特别是房贷利率的下行将驱动债券利率的下行。 图表5:房地产综合收益与房地产销售趋势相关图表6:房地产市场企稳需要利率先下行 %综合收益与贷款利率之差 同比,%,3MMA %10年国债收益率 同比,% 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 房地产销售面积(右轴) 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 商品房销售面积同比(右轴) -60 -40 -20 0 20 40 60 2018-092019-112021-012022-032023-05 2007-01-012011-04-012015-07-012019-10-01 资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所 下周地方债开始放量,对长端冲击需要综合看待,市场压力预期也较为有限。今年地方债发行节奏缓慢,4月底政治局会议要求加快政府债券发行。虽然5月以来发行节奏依然缓慢,但下周开始逐步放量,单周净融资4000亿以上,显示政府债券开始加速发行, 预计6月地方债将持续放量。但需要合理看待政府债券供给冲击,特别是需要结合央行对冲操作、资金拨付效率以及对其他融资需求的带动作用来综合观察。政治局会议要求央行灵活运用存款准备金率,预计随着政府债券放量,央行存在降准对冲可能。另外,专项债拨付效率高于去年再融资债,而对其他融资的带动效应从过去几年数据来看,也在逐步下降。因而政府债券供给对长端利率冲击或相对有限,另外供给也不是趋势性放量,因而如果出现较为明显的调整,则是配置机会。 存款出表和政府债券供给压力之下,存单利率可能保持高位,对短端利率形成约束。由于手工补息带来的存款出表,大行负债端存在缺口。而后续政府债券放量可能进一步导 致缺口拉大,因而银行需要通过加大存单融资来补充负债缺口。5月国股行存单净融资规模明显攀升,随着存单供给的增加,这将对存单利率产生推升作用,导致存单利率可能在当前高位震荡。而存单利率保持高位将对整体短债利率形成约束。在长端利率在不确定性渐退后逐步下降的情况下,曲线存在再度走平可能。 图表7:资金出表导致存单利率继