固定收益点评：弱现实与强预期

固定收益点评 弱现实与强预期 5月经济基本面继续走弱。出口压力显现，服务业和消费复苏放缓，生产作者和投资进一步走弱，其中房地产投资加速下行。 证券研究报告|固定收益研究 2023年06月16日 工业和服务业生产增速均回落，出口压力显现。5月工业增加值同比增长3.5%，较4月小幅下降2.1个百分点。内需相关工业增速进一步下行，出口压力开始显现，中游制造业工业增加值开始放缓。服务生产指数同比增 长11.7%，较前值下降1.8个百分点，在恢复性需求得到满足后，服务生产开始放缓。 房地产投资加速下行。5月房地产开发投资当月同比下降10.2%，跌幅较上月扩大3.0个百分点。房地产投资大幅下跌背后是销售疲弱的表现，5月商品房销售面积同比下跌3.0%（新口径），高频数据显示30大中城市商品房销售面积同比增长25.0%，二者均显示5月商品房销售放缓，在 2022年同期的高基数下，6月商品房销售同比增大概率进一步放缓。同时，其他房地产指标在低基数的基础上继续负增长，新开工、施工、竣工面积当月同比增速分为-28.5%、-6.3%、24.5%。销售疲弱环境下，房地产投资存在持续回落压力。 社零消费复苏节奏放缓。5月社会消费品零售同比增长12.7%，增速较4 月下降5.7个百分点，环比增长0.4%，较上月上升0.2个百分点，以两年 同比均值的口径看，社零同比下降0.7个百分点至3.0%，显示5月社零消费放缓。房地产市场走弱对社零的拖累效应明显。 制造业投资增速进一步放缓，低基数效应下基建投资保持平稳。5月固定资产投资当月同比下行至2.2%，主要受房地产投资放缓拖累。5月基建投资增速当月同比为10.7%，较4月回升2.8个百分点，低基数或是主要原因，基建投资回升的持续性有限。5月制造业投资同比增长5.1%，较4月 回落0.2个百分点，当前工业企业仍处于去库周期，在外需出现承压内需复苏斜率较缓的情况下，制造业投资大概率进一步走弱。 虽然数据显示经济放缓压力有所上升，但市场反映却显示弱现实产生强的政策预期，因而市场在今日发生较为显著的调整。虽然5月经济数据显示基本面走弱压力加大，但今日债市却出现较为明显的下跌。利率的上升反 映在经济走弱环境下，市场对政策发力预期，特别是宽信用政策发力预期的提升。而这是去年以来市场持续存在的运行节奏，即根据预期交易，差的基本面产生更强的政策预期，进而导致利率在基本面走弱时调整。 弱现实与强预期的交易逻辑虽然有合理性，但也存在一定的风险。从政策相机决策角度，弱现实与强预期交易逻辑存在合理性。面对经济和就业压 力，政策确实存在发力可能。但也需要关注风险。目前来看，我们对房地产房住不炒以及对地方政府债务管控的总体思路不变，政策发力可能更多以中央广义财政发力方式进行，而这对信用扩张的推动持续性有待观察。我们判断债市依然处于牛市趋势中，短期预期提升可能带来债市调整压 力，但也是配置机会。当前市场博弈的重点不是现实的经济数据有多差， 而是政策预期有多大，市场交易的逻辑在于，基本面越差，政策发力的预 期越强，在7月底的政治局会议之前，市场将充分博弈政策发力的强度。因而短期债市确实存在震荡，甚至利率小幅上升的可能。但考虑到政策发力将继续兼顾短期和长期目标，调结构和稳增长政策可能并重。近期降息显示货币在工具箱中反而处于前列，因而存在继续降息的可能。因此，短期市场调整可能提供配置机会，我们继续坚持下半年利率将创历史新低的判断，短期调整后将是配置的机会。 风险提示：数据统计存在误差：数据统计口径可能存在误差。经济修复超预期，如果经济修复超预期，可能对债市形成压力。政策变化超预期：如果出台超预期政策措施，债市可能出现超预期回调。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：关键是宽信用——降息与5月金融数据点评》2023-06-14 2、《固定收益定期：下调有先后，预测债市有长牛》 2023-06-13 3、《固定收益定期：6月理财规模必然收缩吗？——5月理财月报》2023-06-12 4、《固定收益点评：弱势下的分化--2023年5月土地成交数据盘点》2023-06-11 5、《固定收益定期：回购量再创新高，短端债继续走强 ——流动性和机构行为跟踪》2023-06-10 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：服务业复苏放缓3 图表2：地产投资加速下行，基建投资发力3 图表3：30大中城市商品房销售放缓4 图表4：房地产销售持续下行4 图表5：耐用品消费略有改善4 图表6：房地产投资下行幅度扩大5 图表7：民间固定资产投资持续下行5 图表8：青年失业率进一步攀升5 图表9：PMI从业人员现实就业压力仍然严峻5 5月经济增速环比持续放缓。从数据看，分化复苏的结构性特征延续，多数指标环比走弱，出口的压力开始显现，服务业和消费的复苏放缓，生产和投资进一步走弱，其中房地产投资加速下行。 工业增速放缓由上游传导至中游。5月工业增加值同比增长3.5%，较4月小幅下降2.1 个百分点，环比上行0.6%。结构上，煤炭采选、黑色、有色、化工等内需相关行业的工 业增加值同比增速分别为-1.6%、3.1%、7.1%、3.9%，同比增速进一步放缓。在出口压力开始显现后，机电相关的工业增加值同比增速的拐点出现，汽车、通用设备、专用设备、计算机通信等同比增速分别为23.8%、6.1%、3.9%、0%。作为这轮复苏的重要支撑，服务生产指数同比增长11.7%，较前值下降1.8个百分点，在恢复性需求得到满足后，服务生产开始放缓。 图表1：服务业复苏放缓图表2：地产投资加速下行，基建投资发力 服务生产指数 工业增加值 同比增速，% 30 2525 20 2015 10 0 155 10-5 5-10 -15 0-20 -25 2023/052023/04 同比增速，% -5 -10 -15 2021-052021-112022-052022-112023-05 工服出 业务口 增业 加生 值产 指 投基地制社资建产造零投投业 资资投资 数 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 房地产投资加速下行。5月商品房销售面积当月同比下跌3.0%（新口径），高频数据显示30大中城市商品房销售面积同比增长25.0%，二者均显示5月商品房销售放缓，在2022年同期的高基数下，6月商品房销售同比增大概率进一步放缓。5月房地产开发投 资当月同比下降10.2%，降幅较上月扩大3.0个百分点，而新开工、施工、竣工面积当月同比增速分别为-28.5%、-6.3%、24.5%，增量的新开工面积有限，存量的施工面积持续负增长，竣工面积增速边际开始放缓。同时今年1-4月的土地出让收入为1.2万亿，同比下降21.7%，对地方财力形成了一定的制约。在缺少增量刺激政策时，当前房地产销售仍然较为低迷，更多的受基数的影响，距离真正的改善尚有距离，如果新开工面积持续低位，在存量施工面积逐渐竣工后，房地产投资可能将进一步下行。 图表3：30大中城市商品房销售放缓图表4：房地产销售持续下行 202320222021 30个大中城市商品房销售，万平方米，7DMA 90 80 70 60 50 40 30 20 120 70 20 -30 -80 销售面积新开工面积土地购置费 当月同比，% 10 0 01/0103/0105/0107/0109/0111/01 2020-052021-052022-052023-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 社零消费复苏节奏放缓。5月社会消费品零售同比增长12.7%，增速较4月下降5.7个百分点，环比增长0.4%，较上月上升0.2个百分点。从分项数据看，服务类消费好于商 品消费，餐饮收入同比为35.1%，好于社零整体的恢复，升级类商品销售增长较快，限额以上金银珠宝类、化妆品类商品零售额分别增长24.4%、11.7%，汽车、手机等耐用品消费出现一定的改善，5月同比增速分别为24.2%、27.4%，而房地产后周期相关的消费仍然低迷，其中建筑及装潢材料、家电、家具等同比为-14.6%、0.1%、5.0%。 图表5：耐用品消费略有改善 2023/052023/04 50 40 30 20 10 0 -10 -20 限额以上消费同比，% 粮饮烟 油料酒 、食品 服化金 装妆银 针品珠 纺宝 日家中文家用用西化具品电药办 器品公 和用 音品 像器材 通石建汽餐讯油筑车饮器及及 材制装 品潢材料 资料来源：Wind，国盛证券研究所 制造业投资增速进一步放缓，基建投资增速有所企稳。5月固定资产投资累计同比为4.0%，其中国有控股和民间投资的累计同比分别为8.4%和-0.1%，受地产投资的拖累，固定资产投资当月同比2.2%，较上月回落1.7个百分点。5月基建投资增速当月同比为 10.7%，较4月回升2.8个百分点，显示内需不足的当下，月内财政支出对基建领域的 投资可能有所倾斜。但今年全年预算内财力和2022年全年持平，而政策性金融工具等准财政的使用力度大幅弱于去年，土地出让收入存在不及预期的风险，全年基建增速放缓仍是趋势，基建投资的收敛速度取决于政策发力的程度。5月制造业投资同比增长 5.1%，较4月回落0.2个百分点，当前工业企业仍处于去库周期，在外需出现承压内需 复苏斜率较缓的情况下，制造业投资大概率进一步走弱。同时，根据国家发改委在6月 13日发布的“降成本的通知”，对科技创新、重点产业链等领域研发费用的税期加计扣除比例由75%提高至100%，预计科技创新等行业的制造业投资增速将有所回升，对整体的制造业投资增速形成对冲。 图表6：房地产投资下行幅度扩大图表7：民间固定资产投资持续下行 当月同比，% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 制造业基础设施房地产 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 固定资产投资累计同比，% 国有控股民间投资 -40 2018/052019/052020/052021/052022/052023/0 2015-052017-052019-052021-052023-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 青年就业压力持续回升。5月全国调查失业率5.2%，同上月持平，16-24岁调查失业率继续攀升0.4个百分点至20.8%，伴随就业季的到来，青年就业压力持续回升。根据统计局的披露，当前我国16-24岁人口为9600多万，实际找工作的人数为3300多万，青 年失业人口在600多万，而在就业形式不佳的情况下，在校大学生选择延毕、继续升学、全职考研考公等，真实的青年就业问题可能更为严峻。在就业压力持续偏大的环境下，居民收入回升有限，对居民消费形成了掣肘，同时青年群体作为边际消费倾向偏高的群体，高失业率制约了我国的居民消费、服务业消费等复苏的高度。 图表8：青年失业率进一步攀升图表9：PMI从业人员现实就业压力仍然严峻 % 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 城镇调查失业率16-24岁人口调查失业率 % 22 20 18 16 14 12 10 PMI从业人员，% 服务业 建筑业制造业 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 3.0 2021-052021-112022-052022-112023-05 8 2018-052019-052020-052021-052022-052023-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然数据显示经济放缓压力有所上升，但市场反映却显示弱现实产生强的政策预期，因而市场在今日发生较为显著的调整。虽然5月经