耐磨备件长坡厚雪，看好公司份额突围

投资逻辑： 为什么看好耐磨备件：空间大+耗材属性+上行周期+国产份额低市场空间大：根据公司2023年公告信息，公司的矿用耐磨备件产 品根据测算一年全球行业营收在400亿元人民币左右。耐磨备件 属于矿山机械售后市场，伟尔集团（LON:WEIR）近3年收入有接近80%来自于售后市场，售后市场已成为海外矿山机械龙头的主要收入来源。 具有耗材属性实现穿越周期成长：耐磨备件有较强耗材属性，伟 人民币(元)成交金额(百万元) 尔集团售后市场收入从2011年到2023年复合增速超过7%，伴随 矿山机械装机量提升实现了穿越周期的稳健增长。 当前正处高景气上行周期：目前全球矿山机械正处上行周期，国内矿山机械行业景气度也持续向上，铜、金作为矿山机械主要下游价格维持高位有望刺激行业景气度继续上行。 国产品牌份额低：耐磨备件行业进入壁垒较高，美卓集团（HLSE: METSO）、伟尔集团、AIA（BSE：532683）等海外龙头收入体量较大，占据了大部分市场，国内耐磨备件企业相关业务收入规模普遍低于10亿元人民币，未来有较大成长空间。 公司基本情况（人民币） 为什么看好公司能够实现突围：材料端、客户端共振打造新机会 材料端的机会：根据公司2024年公告信息，目前选矿环节橡胶耐 磨备件替代率为10%左右，在磨机不断大型化背景下橡胶材料经济性持续提升，有望推动替代。而公司专注橡胶、锻造高合金耐磨钢等材料研发多年且较早开发了金属橡胶复合材料产品，构筑差异化竞争优势，利用新材料机会实现了美伊电钢、中信重工等大客户突破。目前公司继续向特种陶瓷材料等新领域布局，新材料有望持续创造新机会。 客户端的机会：中国采矿业对外投资增速较快，带动了国产矿山 机械企业配套机会，公司核心大客户紫金矿业、江西铜业等积极 33.00 29.00 25.00 21.00 17.00 13.00 230602 230902 231202 240302 成交金额耐普矿机沪深300 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 749 938 1,300 1,504 1,836 营业收入增长率 -28.92% 25.28% 38.62% 15.70% 22.04% 归母净利润(百万元) 134 80 155 221 296 归母净利润增长率 -27.06% -40.39% 93.19% 42.85% 33.79% 摊薄每股收益(元) 1.919 0.763 1.010 1.443 1.930 每股经营性现金流净额 1.83 2.90 1.43 2.26 2.87 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.66% 6.01% 10.85% 14.08% 16.67% P/E 13.89 34.95 26.39 18.47 13.81 P/B 1.48 2.10 2.86 2.60 2.30 进行全球资源布局，公司有望持续受益于中资矿企出海带来的中国矿山机械份额提升。 投资建议 预计公司24至26年实现归母净利润1.55/2.21/2.96亿元，对应当前PE26X/18X/14X,考虑公司橡胶耐磨备件业务有较好成长前景同时盈利能力较强，公司业绩有望实现高增长，给予公司25年 25倍PE，对应目标价36.07元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新材料渗透率提升不及预期，下游资本支出不及预期，中资矿企海外扩张不及预期，可转债余额较大。 来源：公司年报、国金证券研究所 注：2022年有0.89亿元资产处置收益，高基数导致23年利润降幅较大 内容目录 1.为什么看好耐磨备件：空间大+耗材属性+上行周期+国产份额低4 1.1耐磨备件作为矿山机械售后市场属于长坡厚雪优质赛道4 1.2海外龙头领跑市场竞争格局清晰，国内企业份额较低成长空间较大8 2.为什么看好公司能够实现突围：材料端、客户端机会共振10 2.1材料端的机会：橡胶复合衬板在球磨机渗透率有望持续提升，创造客户切入机会10 2.2客户端的机会：中资矿企出海，促进国产品牌全球市占率提升，助力公司出海成长14 2.3在上述因素叠加作用下，公司耐磨备件业务表现优异，1Q24订单高增长20 3.盈利预测与投资建议20 3.1盈利预测20 3.2投资建议22 4.风险提示22 图表目录 图表1：耐磨备件广泛应用于矿山机械破碎机、磨机、渣浆泵等环节4 图表2：海外头部厂商矿商装备业务售后市场占比高4 图表3：矿山装备售后市场规模大4 图表4：旋回破碎机通常每半年进行一次耐磨衬板的更换5 图表5：伟尔集团售后市场收入从2011至2023实现了7%以上复合增速，完成穿越上行、下行周期的稳健增长 ................................................................................................5 图表6：全球头部矿业公司资本支出进入新一轮上行期6 图表7：国内矿山机械行业处于上行周期6 图表8：矿山机械行业利润增速呈上升趋势6 图表9：铜、金、铁矿构成矿山机械的主流需求7 图表10：黄金价格涨超上一轮周期高点7 图表11：铜价格涨超上一轮周期高点7 图表12：24年铜、金、铁全球资本支出仍会增长至786.4亿美元8 图表13：海外市场参与者收入体量较大8 图表14：海外龙头企业已经形成了通过设计优化、材料优化、提供配套服务以降低客户综合使用成本的业务模式9 图表15：伟尔集团耐磨备件共有27个品牌9 图表16：国内耐磨备件相关企业收入体量较小，相比海外龙头有较大成长空间10 图表17：矿山行业主要耐磨衬板材料10 图表18：金属橡胶复合衬板以长寿命、停机维护时间更短、电耗更低、磨球消耗更低降低磨机使用的综合成本 ...............................................................................................11 图表19：在球磨机中橡胶复合衬板有望以更高的经济性推进替代，为公司创造切入机会11 图表20：伟尔集团主要橡胶备件产品目前主要覆盖渣浆泵、橡胶管道等12 图表21：美伊电钢从竞争对手成为合作伙伴，已成为公司核心客户之一12 图表22：中信重工在橡胶备件领域与公司开展合作13 图表23：公司目前橡胶耐磨备件产品覆盖选矿设备多个环节13 图表24：公司在现有材料领域持续推进研发提升产品性能13 图表25：公司已申请了多个与特种陶瓷材料相关的产品专利，新材料有望继续创造新机会14 图表26：2018-22年中国采矿业对外投资持续扩张15 图表27：22年中国采矿业对外投资存量达2101.3亿美元15 图表28：2016-23年国内矿商资本支出CAGR达22.6%，高于外资的9.1%15 图表29：中国矿山机械出口额持续增长16 图表30：23年中国矿山机械进口额萎缩至2.8亿美元16 图表31：近两年海外龙头矿山机械厂商欧洲地区收入占比下滑16 图表32：南美地区主要铜矿产国资本支出短期承压17 图表33：“一带一路”地区部分国家铜矿资本支出维持高位17 图表34：“一带一路”友好地区是世界铜矿主产地17 图表35：能源转型对铜矿需求持续扩张17 图表36：公司从客户结构看有望持续受益于中资矿企全球扩张带来的机会18 图表37：公司大客户紫金矿业持续在海外进行矿山资源配置，公司有望持续受益18 图表38：公司海外收入高增长且占比呈上升趋势19 图表39：公司海外市场收入毛利率更高19 图表40：公司1Q24海外市场新签订单高增长19 图表41：公司橡胶耐磨制品高速增长同时毛利率较高20 图表42：公司23年新签订单高增长20 图表43：1Q24公司耐磨备件订单同比增长64%20 图表44：公司分业务预测21 图表45：可比公司估值22 1.为什么看好耐磨备件：空间大+耗材属性+上行周期+国产份额低 1.1耐磨备件作为矿山机械售后市场属于长坡厚雪优质赛道 矿山机械在运行过程中工况较为恶劣，需要使用耐磨材料制成的零部件来保护设备免受物料的直接冲击和磨损，延长设备使用寿命与确保长时间稳定运行。在破碎机、磨机、筛网、浮选机、管道等广泛应用。 图表1：耐磨备件广泛应用于矿山机械破碎机、磨机、渣浆泵等环节 来源：美卓集团官网，耐普矿机官网，国金证券研究所 耐磨备件属于矿山机械售后市场，空间大且具有耗材属性，属于极优质赛道：1）售后市场已成为矿山机械龙头主要收入来源，市场空间较大 耐磨备件属于矿山机械的售后市场，我们目前看到全球龙头企业售后市场收入占比高，成为了业绩增长的稳定器。2019-23年，头部厂商伟尔集团、小松、安百拓矿山板块售后市场收入占比均高于60%，售后市场是成熟的矿山装备厂商主要收入来源。 根据公司2023年公告信息，公司的矿用耐磨备件产品根据测算一年全球行业营收在400亿元人民币左右。 图表2：海外头部厂商矿商装备业务售后市场占比高图表3：矿山装备售后市场规模大 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 售后市场收入占比 伟尔集团小松安百拓 79.7% 76.9% 77.0% 69.2% 67.7% 67.8% 67.9% 64.7% 65.1% 202120222023 600 500 400 300 200 100 0 售后市场收入规模（亿元人民币） 伟尔集团小松安百拓 495.0 517.0 411.1 272.0 206.4 229.7 178.9 132.0 163.7 202120222023 来源：各公司公告，CapitalIQ，国金证券研究所 注：伟尔集团、小松、安百拓为矿山装备售后市场收入 来源：各公司公告，CapitalIQ，国金证券研究所 注：伟尔集团、小松、安百拓为矿山装备售后市场收入；售后市场的收入除了耐磨备件外也包含服务、零部件等，故收入体量大于前面提到的400亿元人民币 2）头部企业售后市场保持高复合增长，耗材属性打造业绩稳定器 耐磨备件具有较强耗材属性，跟随全球矿山机械装机量提升需求稳定增长。以破碎机为例，通常为保障设备运行需进行小修、中修、大修，定期进行零部件和耐磨备件的更换，在半年一周期的中修往往就会进行耐磨衬板的更换。 图表4：旋回破碎机通常每半年进行一次耐磨衬板的更换 来源：《实用铁矿石选矿手册》，国金证券研究所 以伟尔集团为例，其售后市场从2011至2023年保持了超过7%复合增速，尤其是在矿山机械行业的下行周期中依旧保持了稳健增长，成为了业绩稳定器。 图表5：伟尔集团售后市场收入从2011至2023实现了7%以上复合增速，完成穿越上行、下行周期的稳健增长 来源：伟尔集团年报，国金证券研究所 矿山机械目前正处于上行周期，耐磨备件行业景气度也有望跟随持续向上：全球头部矿业公司资本支出进入新一轮上行期。 2001-2008年：新兴经济体建设发展，城镇化发展等催动矿业需求，采矿投资稳健上行； 2008-2009年：受国际金融危机影响，宏观经济运行较差，矿业公司资本开支偏谨慎； 2009-2013年：多数发展中国家政策推进宏观经济修复，铜、铁等工业金属需求扩张，催化行业资本开始快速上行。 2013-2017：工业金属需求下行，头部厂商资本开始区域谨慎。 2017-2023年：全球发达国家能源转型及发展中国家工业化推进，铜矿等工业矿产需求增长，推动头部矿商资本开支增长。 图表6：全球头部矿业公司资本支出进入新一轮上行期 来源：CapitalIQ，Bloomberg，S&PGlobalMarketIntelligence，国金证券研究所 中国矿山机械近几年景气度向好。根据中国重型机械工业协会数据，2021-23年中国矿山机械行业收入/利润分别为2635/138亿元、2995/180亿元、3151/210