中国医学影像专科医疗集团

2024年06月04日 |研究報告 江西一脈陽光|02522.HK 中國醫學影像專科醫療集團 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 IPO報告 評級 未評級 目標價 HK$- brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 江西一脈陽光為中國一家的醫學影像專科醫療集團，主要提供醫學影像服務及 解決方案。2023年，集團取得9.3億元人民幣總收人，按年增長18.4%。按業務分部劃分，來自於影像中心服務的收入約6.4億元人民幣，影像解決方案服 務、一脈雲服務則分別為集團帶來2.8億元人民幣及1,246.8萬元人民幣的收入。 第三方影像中心具成長空間:受惠於i)中國人口老齡化導致診斷影像的需求增加、ii)基層醫療系統的醫學影像設備難以滿足患者需求、iii)大型公立醫院出現患者超負荷的情況，高端客戶的需求未得到滿足，給予中國第三方醫學影像中心進一步發展空間。根據弗若斯特沙利文的調查，中國第三方醫學影像中心市場規模由2018年的8億元人民幣增長至2023年的29億元人民幣，複合 年增長率為29.0%，並預期2030年將達到186億元人民幣。意味着中國第三 方醫學影像中心的滲透率從2018年的0.5%成長至2023年的1.1%，並於2030 年達到2.8%的水平。 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 江西一脈陽光(02522.HK) 評級未評級 目標價HK$- 現價HK$- 52-周波幅HK$- 市值(港元,十億)HK$- 人民幣,百萬 21(A) 22(A) 23(A) 收入 592.0 784.4 928.9 毛利 175.2 237.0 332.6 毛利率 29.6% 30.2% 35.8% 歸母淨利潤 (360.7) 0.4 44.4 影像中心規模預期擴張:根據招股書的資料，集團計劃於2024年建立1家旗艦型影像中心、3家區域共享型影像中心及5家專科醫聯體型影像中心或運營管理型影像中心，並於2025年建立1家旗艦型影像中心、8家區域共享型影 像中心及12家專科醫聯體型影像中心或運營管理型影像中心。醫學影像中心數量上升將有助於為集團帶來規模效益，同時由於區域共享型影像中心、專科醫聯體型影像中心及運營管理型影像中心的毛利率水平較高，影像中心組合的轉變亦有利於集團毛利率的提升。 估值:江西一脈陽光定價介乎每股14.6港元–16.8港元，相當於約52.0億港元–59.9億港元市值，相當於108x–125x歷史市盈率。 目錄 業務概覽3 影像中心服務4 旗艦型影像中心4 區域共享型影像中心5 專科醫聯體型影像中心6 運營管理型影像中心6 影像解決方案服務8 一脈雲服務8 醫學影像業務流程模塊8 運營管理模塊8 公司背景9 行業概覽10 醫學影像技術10 醫學影像行業產業鏈11 中國醫學影像服務市場規模12 中國第三方醫學影像中心規模12 中國醫學影像設備解決方案市場14 中國醫學雲影像服務市場15 投資要點16 第三方影像中心具成長空間16 中國地區影像資源不足16 中國地區影像資源不均16 第三方醫學影像中心滲透率預期進一步提升16 影像中心規模預期擴張17 醫學影像中心數目預期進一步增加17 毛利率有望進一步提升17 收入增長更為穩定17 估值18 風險因素19 財務報表20 業務概覽 江西一脈陽光為中國一家的醫學影像專科醫療集團，主要提供醫學影像服務及解決方案。2023年，集團取得9.3億元人民幣總收人，按年增長18.4%。按業務分部劃分，來自於影像中心服務的收入約6.4億元人民幣，影像解決方案服務、一脈雲服務則分別為集團帶來2.8億元人民 幣及1,246.8萬元人民幣的收入。圖:按業務分部劃分之收入 12.5 17.1 278.4 10.4 139.3 269.6 638.1 442.3 497.7 202120222023 影像中心服務影像解決方案服務一脈雲服務 資料來源:公司資料、西牛證券 圖:按客戶劃分之收入 34.5 84.2 28.4 10.9 10.9 151.4 6.0 139.8 102.5 74.1 64.7 103.3 434.1 615.8 444.8 202120222023 公立醫療機構非公立醫療機構個人客戶平台商其他 資料來源:公司資料、西牛證券 影像中心服務 江西一脈陽光旗下通過i)旗艦型影像中心、ii)區域共享型影像中、iii)專科醫聯體型影像中心及iv)運營管理型影像中心運營影像中心業務。集團透過影像中心為患者及其他醫療保健消費者提供影像檢查及診斷服務，包括核磁共振成像(MRI)、電腦斷層掃描(CT)、正電子斷層掃描(PET)、X光、超聲波、乳腺鉬靶等。同時，集團亦根據醫療機構的需求為其提供醫學影像服務、設備選擇及配置、基礎設施改造服務以及運營管理服務等，並根據所提供的服務內容向醫療機構收取服務費。 圖:江西一脈陽光醫學影像中心數量 14 7 13 50 38 42 25 24 24 8 7 9 202120222023 旗艦型影像中心區域共享型影像中心專科醫聯體型影像中心運營管理型影像中心 資料來源:公司資料、西牛證券 旗艦型影像中心 旗艦型影像中心一般設立於一、二線城市中醫療機構密集區域，具備先進的影像設備、經驗豐富的專業團隊、良好的醫療環境。集團通過旗艦型影像中心i)直接向個人患者及其他醫療保健消費者或ii)向醫院、其他醫療機構及商業機構(包括健康管理公司和保險公司等)提供影像檢查及診斷服務。旗艦型影像中心提供的影像檢查及診斷服務一般包括核磁共振成像(MRI)、電腦斷層掃描(CT)、正電子斷層掃描(PET)、乳腺鉬靶、超聲波、放射診斷(X光)、熒光透視及其他相關檢查，服務涵蓋大部分臨床專科，尤其是心血管科、腫瘤科、胸腔科、骨科及神經科等重要專科。 江西一脈陽光旗下的旗艦型影像中心於2023年實現1.3億元人民幣總收入，按年增加 29.6%，檢查量則從2022年的19.1萬次增加至24.9萬次。根據過往的經驗，旗艦型影像 中心的首次收支平衡周期約為16.2個月。 區域共享型影像中心 區域共享型影像中心一般設立於缺乏影像設備、專業能力不足等的三線或以下城市，患者可通過與集團合作醫院的臨床醫生開出的體驗單或直接前往區域共享型影像中心接受影像檢查及診斷服務。患者可在該區域內任何一家一脈影像中心進行影像檢查，影像醫生將共同審核影像結果並出具診斷報告。集團通過分佈式放置影像設備、醫生多點執業等方式整合區域內專業影像資源，實現數據、設備、專業人員的共享，而域內的醫療機構可向該等影像中心購買醫學影像檢查和診斷等服務。 圖:區域共享型影像中心之間的共享關係 資料來源:公司資料 江西一脈陽光旗下的區域共享型影像中心於2023年實現3.6億元人民幣總收入，按年增 加31.5%，檢查量則從2022年的342.6萬次增加至422.5萬次。根據過往的經驗，區域共 享型影像中心的首次收支平衡周期及現金投資回報期分別為4.9個月及47.5個月。 專科醫聯體型影像中心 由集團的醫學影像中心與醫療機構組成獲當地政府認可批覆的影像專科醫聯體，並由集團為醫聯體內的影像中心提供設備選擇、基礎設施建設及改造提供服務及建議和其他運營管理服務。與集團合作的機構一般為位於三線或以下城市的基層醫療機構，缺乏影像設備或足夠的經驗或能力改善在醫學影像方面的專業技能、運營能力。 圖:專科醫聯體型影像中心的共享關係 資料來源:公司資料 運營管理型影像中心 由集團旗下具備醫療機構執業許可證的醫學影像服務公司或影像中心為醫療機構提供專業技能提升、運營管理諮詢、信息化建設等多元化運營管理服務，但不涉及設備配置、基礎設施改造等服務，主要針對擁有足夠影像設備但缺乏影像醫生、影像技師及護士或專業運營管理能力的醫療機構。 影像中心服務為江西一脈陽光的核心業務，2023年影像中心服務為集團帶來6.4億元人民幣的收入，佔集團總收入約68.7%。來自於區域共享型影像中心同期收入約為3.6億元人民幣，佔影像中心服務業務分部約55.7%，來自於旗艦型影像中心、專科醫聯體型影像中心及運營管理型影像中心的收入則分別佔影像中心服務業務分部的20.9%、17.2%及6.2%。 圖:按影像中心劃分之收入 39.6 109.6 12.8 76.7 35.1 89.3 355.4 249.8 270.3 103.0 103.0 133.5 202120222023 旗艦型影像中心區域共享型影像中心專科醫聯體型影像中心運營管理型影像中心 資料來源:公司資料、西牛證券 江西一脈陽光的醫學影像中心網絡覆蓋17個省、自治區及直轄市。截至2023年底，集團旗下的影像中心計設有97家，當中包括9家旗艦型影像中心、24家區域共享型影像中心、50家專科醫聯體型影像中心及14家運營管理型影像中心。 圖:2023年底江西一脈陽光的影像中心所在地 資料來源:公司資料 影像解決方案服務 江西一脈陽光自2019年開始為客戶提供不參與日常營運的影像解決方案服務，i)協助醫院等醫療機構客戶選擇及採購合適的影像設備、ii)提供一系列配套模塊化解決方案，涵蓋設備選擇及配置、基礎設施改造、培訓服務、維修保養以及一脈雲平台服務，並根據醫學影像設備的價值、模塊化服務及解決方案的內容及數量、服務年期等收取費用。 2023年，集團從影像解決方案服務取得2.8億元人民幣總收入，佔總收入約30.0%。2.8億元人民幣收入當中約一半來自於從事醫療設備及醫藥產品分銷的平台商，其餘則為公立、私立醫療機構。 一脈雲服務 一脈雲服務是基於一脈雲平台的醫學影像全流程信息服務，服務主要包括醫學影像工作流程模塊(如遠程會診、雲存儲及雲膠片模塊、雲放射資訊系統(RIS)服務、雲影像儲存及通訊系統(PACS)服務以及影像AI集成平台模塊)以及運營管理模塊(如精細化運營管理系統、質控系統等)。江西一脈陽光向客戶i)授權使用一脈雲平台或其中部分模塊，同時提供數據存儲、數據分析等服務，並按存儲量及使用情況向客戶收取服務費或固定年費等、ii)提供一次性軟件購買服務，替換醫療機構現有醫學影像事務及管理系統。 醫學影像業務流程模塊 醫學影像業務流程模塊主要涵蓋醫學影像從預約、選擇影像檢查項目、診斷報告等全服務流程，為一脈雲的核心產品和服務。其他模塊包括雲存儲及雲膠片模塊、遠程會診、雲RIS模塊及影像AI集成平台模塊等。 運營管理模塊 運營管理模塊旨於為運營提供信息化支持，主要包括i)精細化運營管理模塊:通過採集和規範醫療機構事務系統中與影像檢查相關的信息，為管理者提供有關業務及財務指標基於標準化數據的精確分析，評估不同影像檢查程序在臨床科室的使用率及滲透率、ii)質量控制模塊等:對日常工作中產生的影像圖像和診斷報告進行抽樣，並按質控評估標準進行評分，最後得到對影像技師和影像醫生的評估。 公司背景 深圳一脈陽光醫學科技成立於2014年，並於2015年開始研發一脈雲平台。2016年，公司改制為有限責任公司，並設立南昌一脈作為僱員持股平台。2018年，公司易名為江西一脈陽光集團，同年首個區域共享型影像中心及首個旗艦型影像中心正式開始運營。 集團上市前進行多輪融資及股權轉讓，引入包括高盛、上海立贏、高科新浚、佰山投資、杭州鏡心、北京盛澤鑫科、北京華宇、上海匯晏、寧波澔冠、中金盈潤、曉渢投資、北京人保、江西國控、贛江開發、北京美越諮詢、棗莊瑞慶、棗莊瑞智、楊俊先生、京東盈正、OrbiMed、寧波珠達、諾緯資產、陝西鴻瑞、中錦志和、智合二期、曾德祿先生及奮勇科技等多家機構及個人投資者，該等投資者禁售期為上市後12個月。 圖:江西一脈陽光上市後股權架構 資料來源:公司資料、西牛證券 集團主要通過江西一脈投資、北京一脈信息及北京一脈影像從事相關業務，其中江西一脈投資主要從事醫療公司的投資及提供影像解決方案服務、北京一脈信息主要從事提供一脈雲服務、北京一脈影像主要從事提供醫學影像服務。 行業概