有色金属行业点评报告：降碳方案落地，铝行业供给侧改革持续推进

降碳方案落地，铝行业供给侧改革持续推进 整体来看，该《方案》再次明确电解铝行业的产能天花板限制，严控氧化铝产能新增，并从节能降碳角度对电解铝在运营及置换产能提出能效要求，倒逼产能淘汰升级，电解铝行业平均电力成本有望降低，叠加电解铝产能天花板难突破，电解铝行业供给难言乐观，近期地产政策频出，地产端悲观预期修复叠加新能源需求增量有望支撑铝价高位运行，电解铝行业利润空间有望维持高位。 电解铝：能耗趋严倒逼降本+行业高景气，吨利润有望维持高位 截至2024年5月，全国电解铝产能开工率达95.8%，已接近峰值，叠加供给端4500万吨产能天花板限制，电解铝行业供给向上弹性非常有限。本次《方案》对产能置换和在运营产能能效水平提出要求，我们测算约970万吨产能面临淘汰升级。此外，《方案》提出2024~2025年，有色金属行业节能降碳改造形成节能量约500万吨标准煤，减排二氧化碳约1300万吨，我们测算标煤节约要求对应电解铝产量压缩74万吨，或上述970万吨需要技改的产能平均每吨耗电量减少1030度，降碳要求对应电解铝产量约73.5万吨，或上述970万吨需要技改的产能平均每吨碳排放减少0.86吨，《方案》对于节能降碳提出量化约束性指标，倒逼电解铝降低能耗水平，出清高能耗产能，行业平均电力成本有望下降，吨利润有望维持高位。 氧化铝：严控新建和改扩建项目，促进行业长期健康发展 对比电解铝行业供给侧改革历史，氧化铝行业相关政策措辞并不严厉，多为能耗、回收率等方面的规范性要求，但近两年措辞有所收紧，2023年年底印发《产业结构调整指导目录》，将新建、扩建一水硬铝石为原料的氧化铝项目列为限制类，但一水硬铝石多为国内矿，目前新建、扩建项目多以进口矿来源为主，该限制对于氧化铝产能的影响并不大。《2024~2025年节能降碳行动方案通知》中提出从严控制氧化铝冶炼新增产能，新建和改扩建氧化铝项目能效须要达到行业前5%左右的能效水平，该要求对新建氧化铝项目影响不大，或对部分国产矿改进口矿产线有一定影响。从氧化铝角度来看，截至2024年3月，国内氧化铝建成产能达1亿吨，2024年年初至今开工率维持在79%~83%，主要受制于矿端供应偏紧，对氧化铝冶炼产能进行限制有利于行业长期健康发展。 风险提示：政策执行进度不及预期、海外电解铝产能扩张较快、下游需求恢复不及预期。 1、降碳方案落地，铝行业供给侧改革持续推进 《方案》给定节能降碳约束性指标，对铝行业提出更高能效水平要求。5月29日，国务院关于印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（下称《方案》）的通知。 《方案》指出2024~2025年，有色金属行业节能降碳改造形成节能量约500万吨标准煤，减排二氧化碳约1300万吨，并对电解铝产能置换、氧化铝产能新增提出较高能效水准要求。 整体来看，该《方案》再次明确电解铝行业的产能天花板限制，严控氧化铝产能新增，并从节能降碳角度对电解铝在运营及置换产能提出能效要求，倒逼产能淘汰升级，电解铝行业平均电力成本有望降低，叠加电解铝产能天花板难突破，电解铝行业供给难言乐观，近期地产政策频出，地产端悲观预期修复叠加新能源需求增量有望支撑铝价高位运行，电解铝行业利润空间有望维持高位。 表1：《2024~2025年节能降碳行动方案》对电解铝和氧化铝产业提出较多约束条件 2、电解铝：能耗趋严倒逼降本+行业高景气，吨利润有望维持 高位 2.1、历史上，电解铝行业供给侧改革力度大，供给向上弹性有限 电解铝供给侧改革力度大、效果好，供给弹性非常有限。复盘2010~2023年电解铝产能变化情况，不难看出2017年之前中国电解铝产能增速较快，2010~2017年年复合增速接近10%，高于需求增速，产能利用率水平不高，行业供给过剩问题日益加剧，同时电解铝行业总电耗约占全国发电量的6%，且所需原材料氧化铝和预焙阳极的生产过程也会产生赤泥、废弃、污水等污染物，是典型的“两高一剩”行业。 21世纪初，国务院、发改委和工信部屡次发文引导电解铝行业有序发展但效果甚微，电解铝产能仍快速增长。2013年国务院印发《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》提出严禁建设新增产能、处理违规项目，2015年印发《关于印发对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知》对2004~2015年5月违规项目进行清理，电解铝行业产能增速放缓，供给侧改革初见成效。2017年印发《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》，首次提出“违法违规”项目，强化责任追究，该方案清理整顿的对象是2013年5月之后新建的违法违规电解铝项目，以及追补落实1494号文件对2004年至2013年5月期间违法违规电解铝项目，并于2018年发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，确立电解铝行业4500万吨产能天花板，本次供给侧改革效果立竿见影，2018年电解铝产能减少8.5%，2019~2023年产能年复合增速仅2.24%，行业开工率水平也得到了大幅提升，有效缓解行业过剩问题。截至2024年5月，全国电解铝产能开工率达95.8%，已接近峰值，叠加供给端4500万吨产能天花板限制，电解铝行业供给向上弹性非常有限。 图1：2017年供给侧改革后产能增速下滑 图2：供给侧改革后全国电解铝开工率得到提高 图3：电解铝行业供给侧改革复盘 2.2、《方案》再确立产能天花板，能耗要求提升倒逼产能淘汰升级 2.2.1、严格落实电解铝产能置换，高标准能耗要求倒逼产能淘汰升级 《方案》对产能置换和在运营产能能效水平提出要求，我们测算约970万吨产能面临淘汰升级。《方案》提出严格落实电解铝产能置换，新建和改扩建电解铝项目须达到能效标杆水平（13000千瓦时以内）和环保绩效A级水平，能效基准水平（13350千瓦时）以下的产能完成技术改造或淘汰退出，据SMM，2020年底电解铝能效低于基准水平的产能约占20%，粗略测算目前我国有约810万吨产能需要进行技术改造或淘汰退出。此外，《方案》要求到2025年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，而根据前期推出的《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》来看，电解铝行业标杆水平为单吨铝液交流电耗在13000千瓦时以内，基准水平13350千瓦是以内，大部分电解铝企铝液交流电耗仍处于13100-13600千瓦时/吨电耗区间，根据国家发展改革委《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》（发改价格〔2021〕1239号）中提出，自2023年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨13450千瓦时（不含脱硫电耗）；自2025年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨13300千瓦时（不含脱硫电耗）。部分企业更多是达到不加电价的标准，距离标杆能耗标准还需要进一部的升级改造，SMM预计到2023年底行业铝液交流电耗低于标杆水平的产能或在1200多万吨附近，而2025年国内能效标杆产能需要达到1360万吨附近，仍有160万吨产能需要达到标杆范围以内。综合来看，若达到该《方案》能效要求，电解铝行业将有970万吨产能面临淘汰或升级。 图4：电解铝阶梯电价中能耗设定不断提高 2.2.2、《方案》量化节能降碳要求，倒逼电解铝降低能耗水平 《方案》提出2024~2025年，有色金属行业节能降碳改造形成节能量约500万吨标准煤，减排二氧化碳约1300万吨。①电解铝标准煤消耗量占有色金属行业60%，生产1吨电解铝需消耗13500KWh电，1度电对应消耗300g标准煤计算，要想实现2024~2025节约500万吨标准煤，对应电解铝产量压缩74万吨，或上述970万吨需要技改的产能平均每吨耗电量减少1030度，据了解石墨化阴极替代可降低吨电耗300度左右耗量，仅通过更换电极难以达到能耗要求。②电解铝二氧化碳排放量占有色金属行业的64%，生产1吨电解铝所排放的二氧化碳约11.3吨，目标2024~2025减排1300万吨，对应电解铝产量约73.5万吨，或上述970万吨需要技改的产能平均每吨碳排放减少0.86吨。《方案》对于节能降碳提出量化约束性指标，倒逼电解铝降低能耗水平，出清高能耗产能，行业平均电力成本有望下降。 2.2.3、2025年底铝水转化率达90%以上，铝锭低库存将对价格形成支撑 《方案》提出到2025年底铝水直接合金化比例提高到90%以上，铝锭低库存将对价格形成支撑。铝水转化率的提高是目前的行业发展趋势，近年来为节约铝锭重熔带来的能耗，行业持续践行铝水就地合金化的实施方案，国内铝水合金化比例逐年提高，据SMM，2023年4月全国铝水转化率达75.36%，同比提升1.96pct，距离方案要求的2025年年底达到90%以上仍有一定距离。我们认为对铝水转化率的高要求将使铝锭库存持续维持低位，对铝价形成支撑。 3、氧化铝：严控新建和改扩建项目，促进行业长期健康发展 3.1、历史上，氧化铝产业受政策限制较为有限 复盘2013年至今氧化铝行业相关规范要求，可以发现2023年之前其对新建产能的规范要求主要集中在综合能耗方面，且要求不断提高，但并没有类似于电解铝所实施的限制建设、出清产能的要求。直至2023年年底印发《产业结构调整指导目录》，将新建、扩建一水硬铝石为原料的氧化铝项目列为限制类，但一水硬铝石多为国内矿，目前新建、扩建项目多以进口矿来源为主，该限制对于氧化铝产能的影响并不大。 3.2、《方案》对新建和改扩建氧化铝产线提出能效水平要求 对比电解铝行业供给侧改革历史 ， 氧化铝行业相关政策措辞并不严厉 ，《2024~2025年节能降碳行动方案通知》中提出从严控制氧化铝冶炼新增产能，新建和改扩建氧化铝项目能效须达到强制性能耗限额标准先进值，即新建和改扩建氧化铝项目能效须要达到行业前5%左右的能效水平，该要求对新建氧化铝项目影响不大，或对部分国产矿改进口矿产线有一定影响。从氧化铝角度来看，截至2024年3月，国内氧化铝建成产能达1亿吨，2024年年初至今开工率维持在79%~83%，主要受制于矿端供应偏紧，对氧化铝冶炼产能进行限制有利于行业长期健康发展。 图5：氧化铝行业规范要求不断提高 4、风险提示 （1）政策执行进度不及预期，该政策尚无更多细则颁发，政策执行力度不及预期或对铝行业造成影响； （2）海外电解铝产能扩张较快，国内电解铝供给有4500万吨产能天花板限制，但海外并无，若海外电解铝产能扩张速度超预期，电解铝供给或有一定压力。 （3）下游需求恢复不及预期，地产、交通、电力等主要需求超预期下滑影响电解铝需求。