定增建设碳三碳四综合利用项目，氢能布局持续发力

公司研究 证券研究报告 氯碱2023年05月04日 滨化股份（601678）2022年报及2023年一季报点评 定增建设碳三碳四综合利用项目，氢能布局持续发力 推荐维持） 目标价：6元 当前价：5.03元 华创证券研究所 2022-05-05~2023-04-28 23% 11% -1% -13% 22/0522/0722/09 滨化股份 22/1223/0223/04 沪深300 相关研究报告 《滨化股份（601678）2022年半年报点评：Q2业绩符合预期，C3C4项目一期将于年内落地》 2022-08-31 《滨化股份（601678）2021年中报点评：景气度修复驱动业绩高增，C3C4项目建设进入尾声》 2021-08-27 《滨化股份（601678）深度研究报告：景气度修复，C3C4项目落地进入发展新阶段》 2021-08-08 事项： 证券分析师：杨晖邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001证券分析师：�鲜俐邮箱：wangxianli@hcyjs.com执业编号：S0360522080004 公司基本数据 总股本(万股) 205,803.63 已上市流通股(万股) 205,803.63 总市值(亿元) 103.52 流通市值(亿元) 103.52 资产负债率(%) 37.20 每股净资产(元) 5.52 12个月内最高/最低价 6.49/4.90 市场表现对比图(近12个月) 1）公司发布2022年年度报告，2022年实现营收88.92亿元，同比-4.06%；实现归母净利润11.78亿元，同比-27.52%；销售毛利率27.73%，同比-9.53PCT；净利率13.52%，同比-4.17PCT。其中Q4实现营收21.10亿元，同环比分别 -22.70%/-5.92%；实现归母净利润1.65亿元，同环比分别-23.79%/-49.48%；销售毛利率23.20%，同环比分别-16.09/-5.98PCT；净利率8.01%，同环比分别 -0.36/-6.86PCT。2）2023年Q1公司实现营收17.56亿元，同环比分别 -21.68%/-16.78%；归母净利润0.72亿元，同环比分别-80.63%/-56.40%；毛利 率17.22%，同环比分别-13.15/-5.98PCT；净利率4.22%，同环比分别 -12.47/-3.79PCT。 评论： 2022年烧碱板块业绩大增，环丙板块出现亏损。1）烧碱板块2022年实现营收26.22亿元，同比+62.89%；毛利率54.44%，同比+20.00PCT；销量（折百68.74万吨，同比+0.42%；2022年均价0.38万元/吨，同比+62.20%。2022年国内烧碱供需均有提振，叠加出口利好支撑，烧碱价格及利润均实现大幅增加。2）环丙板块2022年实现营收20.29亿元，同比-38.15%；毛利率-6.96%，同比-45.58PCT；销量22.83万吨，同比+2.41%；2022年均价0.89万元/吨，同比-39.61%。环氧丙烷行业供应过剩，价格及毛利同比下滑，拖累公司业绩。 2023年Q1烧碱价格回落，环氧丙烷利润修复。烧碱板块2023Q1实现营收5.87 亿元，同环比分别+4.10%/-24.28%；销量（折百）16.02万吨，同环比分别 -3.32%/-15.60%；均价0.37万元/吨，同环比分别+7.68%/-10.28%。Q1烧碱价格有所回落，后续看地产行业复苏以及光伏新增需求改善。环丙板块2023Q1实现营收4.40亿元，同环比分别-11.32%/-21.62%；销量5.19万吨，同环比分别+4.89%/-25.17%；均价0.85万元/吨，同环比分别-15.45%/+4.75%。Q1环丙价格有所回升，但短期来看供应过剩局面难改。乙烯氯化物方面，由于2023Q1制冷剂开工率同环比下滑，对氯化物需求减少，因此价格同环比下滑较多。三氯乙烯2023Q1均价0.63万元/吨，同比-32.24%/环比-30.36%。四氯乙烯2023Q1均价0.52万元/吨，同比-34.35%/环比-32.32%。 定增建设碳三碳四综合利用项目，氢能布局持续发力。公司拟在2023年发行定增，计划募集资金20亿元，投向24/74.2万吨PO/MTBE项目及新能源化学品10万吨甲胺项目。根据年报信息，碳三碳四综合利用项目全部公辅工程已投用，重要装置也已完成中交并进入生产准备阶段。项目全部投产后将新增60万吨丙烯、80万吨异丁烷、24万吨环氧丙烷、74.2万吨/年甲基叔丁基醚。4000吨溴素项目已经在8月份投产。此外，PDH项目副产氢气将新增灰氢产能约2.32万吨，预计新产能将快速投向氢能源市场。 投资建议：我们认为公司有望凭借碳三碳四项目实现EPS的较快提升，但考虑到PO及烧碱价格短期较难上涨及新项目投产节奏低于此前预期，因此我们下调此前预期，我们预计2023-2025年公司实现营收93.73/118.04/133.58（23-24年前值为135.09/153.18）亿元，同比+5.4%/+25.9%/+13.2%;归母净利润12.31/14.14/18.36(23-24年前值为15.44/19.92)亿元，同比+4.4%/+14.9% /+29.9%，对应P/E为8/7/6，对应EPS为0.60/0.69/0.89元/股，给予2023年 10xP/E，目标价格6元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：烧碱、PO等价格进一步下滑、C3C4项目建设不及预期等 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 8,892 9,373 11,804 13,358 同比增速(%) -4.1% 5.4% 25.9% 13.2% 归母净利润(百万) 1,178 1,231 1,414 1,836 同比增速(%) -27.5% 4.4% 14.9% 29.9% 每股盈利(元) 0.57 0.60 0.69 0.89 市盈率(倍) 9 8 7 6 市净率(倍) 0.9 0.8 0.7 0.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月28日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,606 1,987 3,471 5,653 营业总收入 8,892 9,373 11,804 13,358 应收票据 0 5 8 10 营业成本 6,426 6,838 8,835 9,683 应收账款 149 140 183 201 税金及附加 123 134 169 189 预付账款 70 69 97 116 销售费用 24 21 29 33 存货 580 590 806 882 管理费用 530 507 632 745 合同资产 0 0 0 0 研发费用 50 75 94 107 其他流动资产 2,175 2,678 3,020 3,102 财务费用 169 159 166 166 流动资产合计 4,580 5,469 7,585 9,964 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -53 -53 -53 -53 长期股权投资 709 709 709 709 公允价值变动收益 2 2 2 2 固定资产 4,469 4,667 4,646 4,507 投资收益 24 24 24 24 在建工程 5,333 6,227 7,117 8,335 其他收益 11 11 11 11 无形资产 809 834 846 825 营业利润 1,546 1,615 1,856 2,411 其他非流动资产 2,176 2,180 2,186 2,187 营业外收入 8 8 8 9 非流动资产合计 13,496 14,617 15,504 16,563 营业外支出 4 4 4 4 资产合计18,076 20,086 23,089 26,527 利润总额 1,550 1,619 1,860 2,416 短期借款1,552 1,189 1,189 1,189 所得税 348 363 417 543 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,202 1,256 1,443 1,873 应付账款 942 710 957 1,123 少数股东损益 24 25 29 37 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,178 1,231 1,414 1,836 合同负债 139 146 184 209 NOPLAT 1,334 1,379 1,572 2,002 其他应付款 400 400 400 400 EPS(摊薄)（元） 0.57 0.60 0.69 0.89 一年内到期的非流动负债1,198 1,198 1,198 1,198 其他流动负债 471 489 616 703 主要财务比率 流动负债合计 4,702 4,132 4,544 4,822 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 1,697 3,030 4,185 5,477 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -4.1% 5.4% 25.9% 13.2% 其他非流动负债 249 248 248 248 EBIT增长率 -27.7% 3.4% 14.0% 27.4% 非流动负债合计 1,946 3,278 4,433 5,725 归母净利润增长率 -27.5% 4.4% 14.9% 29.9% 负债合计 6,648 7,410 8,977 10,547 获利能力 归属母公司所有者权益 11,334 12,565 13,979 15,815 毛利率 27.7% 27.0% 25.2% 27.5% 少数股东权益 94 111 133 165 净利率 13.5% 13.4% 12.2% 14.0% 所有者权益合计 11,428 12,676 14,112 15,980 ROE 10.4% 9.8% 10.1% 11.6% 负债和股东权益 18,076 20,086 23,089 26,527 ROIC 14.4% 12.5% 12.1% 12.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 36.8% 36.9% 38.9% 39.8% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 41.1% 44.7% 48.3% 50.8% 经营活动现金流1,377 1,231 1,935 2,664 流动比率 1.0 1.3 1.7 2.1 现金收益1,873 1,964 2,182 2,613 速动比率 0.9 1.2 1.5 1.9 存货影响 -20 -10 -215 -76 营运能力 经营性应收影响 65 58 -21 14 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 451 -232 247 166 应收账款周转天数 5 6 5 5 其他影响 -992 -548 -257 -53 应付账款周转天数 44 43 34 39 投资活动现金流 -1,226 -1,683 -1,461 -1,630 存货周转天数 32 31 28 31 资本支出 -2,294 -1,667 -1,454 -1,630每股指标(元) 股权投资11 0 0 0 每股收益 0.57 0.60 0.69 0.89 其他长期资产变化1,057 -16 -7 0 每股经营现金流 0.67 0.60 0.94 1.29 融资活动现金流-987 833 1,010 1,148 每股净资产 5.51 6.11 6.79 7.68 借款增加 -112 970 1,155 1,292估值比率 股利及利息支付 -498 -171 -180 -181 P/E 9 8 7 6 股东融资 118 118 118 118 P/B 1 1 1 1 其