回归权益，蓄势等待

2024年06月04日 回归权益，蓄势等待 回归权益，蓄势等待。4月底5月初在权益市场上行与债券调整的共振下，转债上演平价上涨与估值抬升的“双击”行情，之后在权益市场由震荡转 为下跌的行情中、转债较为坚挺，也因此5月主要股指均收跌而转债指数收涨，需求层面公募基金/银行理财等增量资金的流入为转债“双击”行情提供了强有力的支撑、带来弹性，而供给端则继续受限、转债规模继续收缩；估值来看，除平价80-90的转债（平衡偏债型）平均转股溢价率处于历史 相对较高位置外，其余平衡偏股型与债券型估值都处于22年至今的20-30%分位数水平，中期来看、转债估值相较22-23年平均水平仍有2-3个点的修复空间。此外近期市场也有两个变化需要注意：1）“双高”个券炒作再起、日成交时隔1年重回1000亿以上，暗示权益市场无明确主线、历史来看信号往往不佳；2）低价券受部分个券信用负面影响再次发生较大调整，短期除年报风险警示/问询函等外、也须密切关注评级下调带来的债底下移造成的调整。展望后市，短期在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下，市场仍将维持结构性行情的盘整、待基本面上行确认后，权益有望迎来新一轮上行行情，转债也将再次实现“双击”式上涨，在此之前蓄势等待或为上策。 一周市场回顾：上周转债指数收涨、好于主要股指；估值方面，平价90- 110转股溢价率为24.5%、价格中位数115.9，估值震荡。 股市：震荡底色不改、结构为王。当前国内经济任然保持结构性改善的特征，地产/制造业投资等仍待进一步修复；外需仍是相对较好的方向，盈 利整体并未修复、市场整体上行动力也有所不足，期待后市更有力的政策与改革措施；资金层面内资相对疲软，外资后续加速迹象并不明显，市场仍以结构性行情为主。策略上，短期继续重点关注；1）高股息+部分资源股领域；2）在全球有较强竞争力的产业，如家电/家居/纺服/电力设备/船舶等；3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/生物制造/低空经济等新质生产力方向； 转债：跟随权益、择券为重。近期权益震荡调整的背景下转债虽然扛跌， 但估值有逐步瓦解的迹象。策略方面，短期在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下，市场仍将维持盘整，转债价格中位数115.9元、安全边际有所下降，择券更为重要、部分估值偏贵品种也须及时兑现。板块方面首选高股息/出海/涨价板块，积极择券，个券方面，可以关注1）CPI回升的生猪养殖牧原/温氏，以及公用事业涨价预期下蓝天/洪城/三峡EB2/燃23等；2）出口链中有业绩支撑的双低标的运机/赛特/家联/道通等；3）资源品兴发/能化/恒邦等；3）需求复苏带来业绩修复的鹤21/特纸等；4）涨价带来利润弹性的凤21/神马/聚合/台21/花园等；5）困境反转行业新能源低位标的关注。 一级市场跟踪：上周无新券发行，5家公司预案，3家公司转债大股东通 过，1家公司转债发行获发审委审核通过。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 固定收益定期报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.回归权益，蓄势等待3 2.市场回顾9 2.1.权益市场：陷入震荡9 2.2.转债市场：呈现出扛跌属性11 3.转债投资策略13 一级市场跟踪13 图表目录 图1.5月转债表现亮眼3 图2.5月转债ETF规模快速增长3 图3.5月上交所投资者持有余额变动4 图4.5月深交所投资者持有市值变动4 图5.年内发行较弱、5月“0”发行4 图6.4/5月终止发行转债数量创历史新高4 图7.转债余额规模持续收缩5 图8.5月转债估值处于波动中5 图9.隐波先升后降5 图10.转债估值分位数6 图11.转债近期成交罕见突破千亿、换手率再次来到10%以上6 图12.岭南转债价格走势7 图13.三房转债价格走势7 图14.全部A股PE（TTM）小幅回升至14.25X10 图15.创业板PE（TTM）回落至29.83X10 图16.分行业PE(TTM)10 图17.转债成交明显放大11 图18.个券领涨及领跌标的11 图19.估值小幅回升11 图20.转债价格中位数在115附近震荡11 图21.转债纯债/转股溢价率气泡图12 表1：此处录入标题错误!未定义书签。 表2：此处录入标题错误!未定义书签。 1.回归权益，蓄势等待 4月底5月初在权益市场上行与债券调整的共振下（见《“双击”的可持续性》），转债上演平价上涨与估值抬升的“双击”行情，之后在权益市场由震荡转为下跌的行情中，转债表现的较为坚挺，也因此5月主要股指均收跌而转债指数收涨。 图1.5月转债表现亮眼 5月涨跌 上证综指 中小板指 中证转债 万得可转债等权指数 万得全 创业板指 深证成指 3% 2% 1% 0% A -1% -2% -3% -4% 资料来源：wind，国投证券研究中心 回顾来看，5月增量资金的流入为转债“双击”行情提供了强有力的支撑，其中转债ETF规模由4月底的不到80亿增长至将近100亿、增长幅度超过20%，具体来看转债的资金流入主要发生在上旬的5/6-5/8以及下旬的5/20-5/24。 图2.5月转债ETF规模快速增长 可转债ETF份额（亿份）净值（亿元，右轴） 8.6100.00 8.4 8.2 95.00 8 7.8 90.00 7.685.00 7.4 7.2 80.00 7 6.8 75.00 6.6 04/3005/0705/1405/2105/28 70.00 资料来源：wind，国投证券研究中心 从投资者持有结构数据来看，上交所持有人中公募基金/保险两类投资者增持较为明显、持有占比也显著提升，此外银行理财直接持有的上交所转债规模从1月以来连续增加、目前已经 来到将近55亿，而年金则表现为减持；由于市值规模增长、深交所除自然人外各类机构持 有转债规模均增长，且百分比变动也较为接近。整体来看上交所转债由于其大盘属性，今年更加受到机构投资者青睐。 图3.5月上交所投资者持有余额变动图4.5月深交所投资者持有市值变动 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 规模变动（亿元）百分比变动（右轴） 公保社券 基年信券 募险保商基自 金营 金专户 自其金托商然他 资人 产管理 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% 35 0.40% 30 0.20% 25 20 0.00% 15 -0.20% 10 5 -0.40% 0 -0.60% 公保社券基年信券 -5 募基金 险保 商自营 金金托商 专户 资产管理 自其 然他 人 -0.80% -10 -15 -1.00% 规模变动（亿元）百分比变动（右轴） QFII+RQFII QFII+RQFII 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：百分比=机构持有转债规模/ （转债总规模-一般机构持有规模），变动=本月-上月，下同 资料来源：wind，国投证券研究中心 供给的“缩量”则为转债估值提供一定支撑。历史来看5月由于年报季结束、往往是发行淡季，今年更加受到再融资新规的影响、5月转债零发行；而另一方面由于4月仅个位数发行，5月仅有1只转债上市、新发补充较弱。此外今年年初至今终止发行的转债数量创下历史新高、待发转债也并不充足。 图5.年内发行较弱、5月“0”发行图6.4/5月终止发行转债数量创历史新高 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 数量规模（亿元，右轴） 22/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/04 14 12 10 8 6 4 2 0 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 退出来看，5月并无转债到期退市、提前赎回转股的转债2只，主动转股规模相对较少、仅有不到20亿，不过整体来看自去年8月以来转债规模便呈现收缩趋势、截至目前转债余额 规模仅7900亿、比年初已减少超700亿。 图7.转债余额规模持续收缩 转债余额（亿元） 9000 8800 8600 8400 8200 8000 7800 7600 7400 2023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/1 资料来源：wind，国投证券研究中心 从估值来看，5月初经历一波快速拉升后，整个5月转债估值陷入小幅波动，平衡偏股转债呈现估值先降后升的态势；偏债型转债则在市场整体欠配的状态下，估值拉升的持续时间更长，不过自5月下旬开始偏债转债估值也有所调整。 图8.5月转债估值处于波动中图9.隐波先升后降 分平价转股溢价率（算术平均，剔除异常值）平价90-110平价低于80的转债YTM（算术平均） 35% 隐含波动率（算数平均）全市场 26% 25% 25% 24% 24% 23% 23% 22% 05/0605/1305/2005/27 1.50% 1.70% 1.90% 2.10% 2.30% 2.50% 2.70% 34% 34% 33% 33% 32% 32% 05/0605/1305/2005/27 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 就目前的估值水平而言，除平价80-90的转债（平衡偏债型）平均转股溢价率处于历史相对较高位置外，其余平衡偏股型与债券型估值都处于22年至今的20-30%分位数水平，溢价率 水平距离22年-23年的中枢位仍然有2-3个百分点，债性转债YTM也仍然有0.5pct的下行空间，中期来看、转债估值仍然有较大概率修复到22-23年平均水平，不过整体修复节奏仍然依赖权益市场的整体表现。 图10.转债估值分位数 18年至今分位数20年至今分位数21年至今分位数22年至今分位数23年至今分位数 平价80-90平价90-110平价110-130平价130以上 分平价转股溢价率（算术平均，剔除异常值）平价低于80的平价低于80的转债价格中位 转债YTM（算转债纯债溢价数术平均）率（算术平 均） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，国投证券研究中心 近期而言，市场也有两个变化需要注意： 1）“双高”个券炒作再起，带动市场成交节节攀升，日成交时隔1年重回1000亿以上，而全市场换手率也再次来到10%以上，22年8月交易新规执行以来、市场已鲜少有如此活跃 的时点，就历史来看、双高个券的炒作往往意味着权益市场无明确主线，且在双高券炒作的时点、伴随着市场的调整，可能为市场带来不好的信号。 图11.转债近期成交罕见突破千亿、换手率再次来到10%以上 中证转债指数换手率（右轴） 44045% 430 420 410 400 390 380 370 360 350 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 3400% 2020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-022023-07-022024-01-02 资料来源：wind，国投证券研究中心 2）低价券的再次调整。一方面岭南转债在其下修公告中主动提示“如若公司不能从预期的还款来源获得足够的资金，公司预计可转换公司债券2024年到期