回归权益，蓄势等待

2024年06月04日回归权益，蓄势等待 证券研究报告 回归权益，蓄势等待。4月底5月初在权益市场上行与债券调整的共振下，转债上演平价上涨与估值抬升的“双击”行情，之后在权益市场由震荡转为下跌的行情中、转债较为坚挺，也因此5月主要股指均收跌而转债指数收涨，需求层面公募基金/银行理财等增量资金的流入为转债“双击”行情提供了强有力的支撑、带来弹性，而供给端则继续受限、转债规模继续收缩；估值来看，除平价80-90的转债（平衡偏债型）平均转股溢价率处于历史相对较高位置外，其余平衡偏股型与债券型估值都处于22年至今的20-30%分位数水平，中期来看、转债估值相较22-23年平均水平仍有2-3个点的修复空间。此外近期市场也有两个变化需要注意：1）“双高”个券炒作再起、日成交时隔1年重回1000亿以上，暗示权益市场无明确主线、历史来看信号往往不佳；2）低价券受部分个券信用负面影响再次发生较大调整，短期除年报风险警示/问询函等外、也须密切关注评级下调带来的债底下移造成的调整。展望后市，短期在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下，市场仍将维持结构性行情的盘整、待基本面上行确认后，权益有望迎来新一轮上行行情，转债也将再次实现“双击”式上涨，在此之前蓄势等待或为上策。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 李玲分析师SAC执业证书编号：S1450523120005liling1@essence.com.cn 一周市场回顾：上周转债指数收涨、好于主要股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为24.5%、价格中位数115.9，估值震荡。 股市：震荡底色不改、结构为王。当前国内经济任然保持结构性改善的特征，地产/制造业投资等仍待进一步修复；外需仍是相对较好的方向，盈利整体并未修复、市场整体上行动力也有所不足，期待后市更有力的政策与改革措施；资金层面内资相对疲软，外资后续加速迹象并不明显，市场仍以结构性行情为主。策略上，短期继续重点关注；1）高股息+部分资源股领域；2）在全球有较强竞争力的产业，如家电/家居/纺服/电力设备/船舶等；3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/生物制造/低空经济等新质生产力方向； 转债：跟随权益、择券为重。近期权益震荡调整的背景下转债虽然扛跌，但估值有逐步瓦解的迹象。策略方面，短期在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下，市场仍将维持盘整，转债价格中位数115.9元、安全边际有所下降，择券更为重要、部分估值偏贵品种也须及时兑现。板块方面首选高股息/出海/涨价板块，积极择券，个券方面，可以关注1）CPI回升的生猪养殖牧原/温氏，以及公用事业涨价预期下蓝天/洪城/三峡EB2/燃23等；2）出口链中有业绩支撑的双低标的运机/赛特/家联/道通等；3）资源品兴发/能化/恒邦等；3）需求复苏带来业绩修复的鹤21/特纸等；4）涨价带来利润弹性的凤21/神马/聚合/台21/花园等；5）困境反转行业新能源低位标的关注。 一级市场跟踪：上周无新券发行，5家公司预案，3家公司转债大股东通过，1家公司转债发行获发审委审核通过。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 1.回归权益，蓄势等待.........................................................32.市场回顾...................................................................92.1.权益市场：陷入震荡...................................................92.2.转债市场：呈现出扛跌属性............................................113.转债投资策略..............................................................13一级市场跟踪.................................................................13 图表目录 图1. 5月转债表现亮眼.........................................................3图2. 5月转债ETF规模快速增长.................................................3图3. 5月上交所投资者持有余额变动.............................................4图4. 5月深交所投资者持有市值变动.............................................4图5.年内发行较弱、5月“0”发行................................................4图6. 4/5月终止发行转债数量创历史新高.........................................4图7.转债余额规模持续收缩....................................................5图8. 5月转债估值处于波动中...................................................5图9.隐波先升后降............................................................5图10.转债估值分位数.........................................................6图11.转债近期成交罕见突破千亿、换手率再次来到10%以上........................6图12.岭南转债价格走势.......................................................7图13.三房转债价格走势.......................................................7图14.全部A股PE（TTM）小幅回升至14.25X....................................10图15.创业板PE（TTM）回落至29.83X..........................................10图16.分行业PE(TTM).........................................................10图17.转债成交明显放大......................................................11图18.个券领涨及领跌标的....................................................11图19.估值小幅回升..........................................................11图20.转债价格中位数在115附近震荡..........................................11图21.转债纯债/转股溢价率气泡图.............................................12 表1：此处录入标题...........................................错误!未定义书签。表2：此处录入标题...........................................错误!未定义书签。 1.回归权益，蓄势等待 4月底5月初在权益市场上行与债券调整的共振下（见《“双击”的可持续性》），转债上演平价上涨与估值抬升的“双击”行情，之后在权益市场由震荡转为下跌的行情中，转债表现的较为坚挺，也因此5月主要股指均收跌而转债指数收涨。 资料来源：wind，国投证券研究中心 回顾来看，5月增量资金的流入为转债“双击”行情提供了强有力的支撑，其中转债ETF规模由4月底的不到80亿增长至将近100亿、增长幅度超过20%，具体来看转债的资金流入主要发生在上旬的5/6-5/8以及下旬的5/20-5/24。 资料来源：wind，国投证券研究中心 从投资者持有结构数据来看，上交所持有人中公募基金/保险两类投资者增持较为明显、持有占比也显著提升，此外银行理财直接持有的上交所转债规模从1月以来连续增加、目前已经来到将近55亿，而年金则表现为减持；由于市值规模增长、深交所除自然人外各类机构持 有转债规模均增长，且百分比变动也较为接近。整体来看上交所转债由于其大盘属性，今年更加受到机构投资者青睐。 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：百分比=机构持有转债规模/（转债总规模-一般机构持有规模），变动=本月-上月，下同 资料来源：wind，国投证券研究中心 供给的“缩量”则为转债估值提供一定支撑。历史来看5月由于年报季结束、往往是发行淡季，今年更加受到再融资新规的影响、5月转债零发行；而另一方面由于4月仅个位数发行，5月仅有1只转债上市、新发补充较弱。此外今年年初至今终止发行的转债数量创下历史新高、待发转债也并不充足。 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 退出来看，5月并无转债到期退市、提前赎回转股的转债2只，主动转股规模相对较少、仅有不到20亿，不过整体来看自去年8月以来转债规模便呈现收缩趋势、截至目前转债余额规模仅7900亿、比年初已减少超700亿。 资料来源：wind，国投证券研究中心 从估值来看，5月初经历一波快速拉升后，整个5月转债估值陷入小幅波动，平衡偏股转债呈现估值先降后升的态势；偏债型转债则在市场整体欠配的状态下，估值拉升的持续时间更长，不过自5月下旬开始偏债转债估值也有所调整。 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 就目前的估值水平而言，除平价80-90的转债（平衡偏债型）平均转股溢价率处于历史相对较高位置外，其余平衡偏股型与债券型估值都处于22年至今的20-30%分位数水平，溢价率水平距离22年-23年的中枢位仍然有2-3个百分点，债性转债YTM也仍然有0.5pct的下行空间，中期来看、转债估值仍然有较大概率修复到22-23年平均水平，不过整体修复节奏仍然依赖权益市场的整体表现。 资料来源：wind，国投证券研究中心 近期而言，市场也有两个变化需要注意： 1）“双高”个券炒作再起，带动市场成交节节攀升，日成交时隔1年重回1000亿以上，而全市场换手率也再次来到10%以上，22年8月交易新规执行以来、市场已鲜少有如此活跃的时点，就历史来看、双高个券的炒作往往意味着权益市场无明确主线，且在双高券炒作的时点、伴随着市场的调整，可能为市场带来不好的信号。 资料来源：wind，国投证券研究中心 2）低价券的再次调整。一方面岭南转债在其下修公告中主动提示“如若公司不能从预期的还款来源获得足够的资金，公司预计可转换公司债券2024年到期赎回事项可能存 在违约风险。”，加剧市场对其违约担忧；另一方面此前评级AA的三房转债遭到“降级”，之后收到监管问询函。多个事件影响下，市场信用担忧再起、不少低价券再次出现调整，部分甚至创出新低。 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 在《六问低价转债调整》一文中，笔者曾提到23年年报季结束后、市场也因部分转债个券收到问询函以及评级调降等影响，导致低价转债出现调整，而年报季过后已经有不少转债因年报问题存在退市及警示风险。