国债期货6月月报：6月关注资金面与货币政策预期两条主线

国债期货6月月报 6月关注资金面与货币政策预期两条主线 作者：熊睿健 联系方式：020-88818020 从业资格：F03088018 投资咨询资格：Z0019608 广发期货APP微信公众号 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。 2024年6月2日 月报观点汇总 主要观点 策略 基本面来看，需求不足的现象更为凸显。制造业PMI49.5%，回落至收缩区间，分项来看生产强于需求，生产端环比回落2.1%至50.8%，仍处在扩张区间，新订单、新出口订单回落至荣枯线下方；非制造业商务活动指数51.1%，环比回落0.1%，分项显示需求不足较为突出，服务业新订单指数环比回升0.9%至47.4%，仍位于收缩区间，边际回升可能与五一节假期有关。建筑业新订单指数环比回落1.2%至44.1%，亦持续位于低位区间。地方债发行进度偏慢拖累基建、地产链偏弱，或对建筑业需求形成拖累，5月最后一周地方债发行有放量迹象，6月如果地方债发行继续增加可能带动建筑业订单回暖。4月反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较上月上升。制造业出厂价格和原材料价格指数差距继续扩大，反映中下游需求相对不足导致上游价格传导受阻。总体而言PMI指标显示5月内需不足的问题更为凸显。高频数据显示，5月工业生产基本稳定，地产销售低位企稳，地产投资仍弱，基建整体尚无显著起色，边际有企稳回升迹象，价格指标方面，除猪肉外食品价格继续回落，工业品价格回暖。 考虑到监管多次提及关注长债利率 政府债供给上，由于超长期特别国债发行计划已经公布，基本在5-11月均衡发行，6月债券供给的不确定性主要在地方专项债的发行节奏，5月新增风险，如果6月没有降息，30年利 专项债发行量达到4383.47亿元，6月发行量有可能进一步提高，但是6月政府债到期量较高，其中地方专项债到期量较5月提升2000亿元，国债到率下限或在2.5%,10年期国债利率 期量相比5月提升近5000亿元，因此一般情形下预期净融资压力相较5月或有所降低。阶段性供给压力大的阶段，央行有可能通过降准或者增加公开下限或在2.3%，10年期国债利率 市场投放进行对冲。或在2.3%-2.35%窄幅波动，对应 国债货币政策上，一方面从基本面来看，5月PMI显示需求不足的问题凸显，或需进一步引导企业融资成本降低，叠加5月M2增速可能继续下降，从基本T2409区间或在103.9-104.6；如 面的角度降准降息仍是可选操作；另一方面，近期监管再提关注长债风险。因此当前是综合降低实体融资成本和长债利率预期管理并存的时期，背果出现了降息操作，短期10年期国 后本质上或为央行多目标管理框架下的决策结果。短期资金面压力强的阶段仍可能出现降准对冲，而降息条件或要考虑外汇市场情况，6月欧洲央行债利率下限或可至2.2%。建议投 可能降息，如果外汇压力明显减弱，国内降息空间可能相对打开。 债市展望：从当前基本面来看，需求不足的现象凸显，货币政策未至转向时点，保持稳健偏松配合财政发力为基准情形。政府债供给上，地方专项债供给节奏存在不确定性，不过6月政府债到期量较5月明显提升，非极端情形下6月净供给压力或相对降低，资金面有望整体维持均衡状态，跨季和债市供给放量时点存在阶段性压力，需关注央行对冲情况。政策面上，当前综合降低实体融资成本需求和长债利率预期管理并存，本质上或为央 资者区间操作，关注资金面和货币政策动向。 行多目标管理框架下的决策结果。货币政策工具上降准概率大于降息，如果出现资金压力大降准有概率落地，降息条件或需综合考虑外汇市场情况，存在较大不确定性。对应债市行情，考虑到监管多次提及关注长债利率风险，如果6月没有降息的话，30年利率下限或在2.5%,10年期国债利率下限或在2.3%，在上述情形下10年期国债利率或在2.3%-2.35%窄幅波动，对应T2409区间或在103.9-104.6；反之如果出现了降息操作，短期10年期 国债利率下限或可降低至2.2%。建议投资者以震荡思路对待，维持区间操作，关注资金面和货币政策动向。2 目录 01行情回顾 02国债期货市场 03宏观基本面 04政策面与资金面 一、行情回顾 1.1行情回顾 10月国债期货行情（10年期国债期货主力合约） 80000105.5 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 105 104.5 104 103.5 103 102.5 102 101.5 2023-12-27 2023-12-29 2024-01-03 2024-01-05 2024-01-09 2024-01-11 2024-01-15 2024-01-17 2024-01-19 2024-01-23 2024-01-25 2024-01-29 2024-01-31 2024-02-02 2024-02-06 2024-02-08 2024-02-20 2024-02-22 2024-02-26 2024-02-28 2024-03-01 2024-03-05 2024-03-07 2024-03-11 2024-03-13 2024-03-15 2024-03-19 2024-03-21 2024-03-25 2024-03-27 2024-03-29 2024-04-02 2024-04-08 2024-04-10 2024-04-12 2024-04-16 2024-04-18 2024-04-22 2024-04-24 2024-04-26 2024-04-30 2024-05-07 2024-05-09 2024-05-13 2024-05-15 2024-05-17 2024-05-21 2024-05-23 2024-05-27 2024-05-29 2024-05-31 0101 总结：5月期债行情曲折上行，5月受到“手工补息”叫停的影响，部分存款流向非银，使得流动性分层明显缓解，税期和月末资金面均稳于预期，整体流动性较为充裕。期间曾受到债市供给预取很地产放松预期的多轮冲击，行情出现反复，但待利空落地后，在资金面助推下期债整体仍呈上行。直至上周四监管再度表态关注长债风险，长债利率转而上行，不过公布低于预期的5月PMI后市场情绪有所缓和，利率调整幅度收窄。 二、国债期货市场 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2024-02-23 2024-02-28 2024-03-04 2024-03-07 2024-03-12 2024-03-15 2024-03-20 2024-03-25 2024-03-28 2024-04-02 2024-04-09 2024-04-12 2024-04-17 2024-04-22 2024-04-25 2024-04-30 2024-05-08 2024-05-13 2024-05-16 2024-05-21 2024-05-24 108 107 106 105 104 103 102 2024-05-29 2023-12-27 2.1国债期货各品种行情 T主力连续合约 2024-01-03 2024-01-09 2024-01-15 2024-01-19 2024-01-25 TL主力连续合约 2024-01-31 2024-02-06 2024-02-20 2024-02-26 2024-03-01 2024-03-07 2024-03-13 2024-03-19 2024-03-25 2024-03-29 2024-04-08 2024-04-12 2024-04-18 2024-04-24 2024-04-30 2024-05-09 2024-05-15 2024-05-21 2024-05-27 105.5 105 104.5 104 103.5 103 102.5 102 101.5 101 109 2024-05-31 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2023-12-27 2024-01-04 2024-01-11 2024-01-18 2024-01-25 TF主力连续合约 2024-02-01 2024-02-08 2024-02-23 2024-03-01 2024-03-08 2024-03-15 2024-03-22 2024-03-29 2024-04-09 2024-04-16 2024-04-23 2024-04-30 2024-05-10 2024-05-17 2024-05-24 104 103.5 103 102.5 102 101.5 2024-05-31 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 截至5月31日，当月T主力合约2409上涨了0.38%至104.365，TF主力合约2409价格上涨0.38%至103.45，TS主力合约2409上涨了0.18%至101.756，TL主力合约2409上涨0.52%至106.52。 2023-12-27 2024-01-03 2024-01-09 2024-01-15 2024-01-19 2024-01-25 2024-01-31 TS主力连续合约 2024-02-06 2024-02-20 2024-02-26 2024-03-01 2024-03-07 2024-03-13 2024-03-19 2024-03-25 2024-03-29 2024-04-08 2024-04-12 2024-04-18 2024-04-24 2024-04-30 2024-05-09 2024-05-15 2024-05-21 2024-05-27 102 101.8 101.6 101.4 101.2 101 100.8 100.6 2024-05-31 各合约成交量 各合约持仓量 160000 250000 140000120000 200000 100000 150000 8000060000 100000 40000 50000 20000 2023/12/27 2024/1/3 2024/1/9 2024/1/15 2024/1/19 2024/1/25 2024/1/31 2024/2/6 2024/2/20 2024/2/26 2024/3/1 2024/3/7 2024/3/13 2024/3/19 2024/3/25 2024/3/29 2024/4/8 2024/4/12 2024/4/18 2024/4/24 2024/4/30 2024/5/9 2024/5/15 2024/5/21 2024/5/27 2023/12/27 2024/1/3 2024/1/9 2024/1/15 2024/1/19 2024/1/25 2024/1/31 2024/2/6 2024/2/20 2024/2/26 2024/3/1 2024/3/7 2024/3/13 2024/3/19 2024/3/25 2024/3/29 2024/4/8 2024/4/12 2024/4/18 2024/4/24 2024/4/30 2024/5/9 2024/5/15 2024/5/21 2024/5/27 2024/5/31 00 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% TF成交量总计T成交量总计TS成交量总计TL成交量总计 各合约成交持仓比 2023/12/27 2024/1/3 2024/1/9 2024/1/15 2024/1/19 2024/1/25 2024/1/31 2024/2/6 2024/2/20