国债期货3月月报：债市交易主线转向两会政策目标与政府债供给预期差

国债期货3月月报 债市交易主线转向两会政策目标与政府债供给预期差 作者：熊睿健 联系方式：020-88818020 从业资格：F03088018 投资咨询资格：Z0019608 广发期货APP微信公众号 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。 2024年3月3日 月报观点汇总 基本面来看，2月PMI整体表现平稳，环比略有下行仍在荣枯线以下，主要受到春节假期劳动力返乡、制造业生产淡季影响。但结构呈现出一定的积极信号。从PMI分项来看：2月PMI回落的主要拖累项是生产分项，但企业未来生产经营活动预期仍在高位；新订单指数仍处在荣枯线以下，但环比上月企稳；原材料购进价格回落但出场价格边际回升，反映下游需求可能有一定回升，同时出场价格指数边际回升有利于利润修复。非制造业商务活动指数环比回升，主要受到服务业高景气度拉动，建筑业PMI景气度高位回落，业务活动预期和从业人员分项环比显著降低，反映2月建筑业开工偏弱。后续重点关注节后生产恢复情况和需求能否继续企稳回升。 政策面上，3月将召开两会，根据已经公布的各省市经济目标，我们预测本次两会的主要目标设定如下：2024年GDP目标可能在5%左右；通胀目标可能持平设置在3%；赤字率可能设置在3%，同时可能公布1万亿元特别国债发行计划；新增专项债额度可能在3.8-4万亿元。3月两会政策定调是债市交易主线因素，重点关注相关指标设定是否超出或低于市场一般预期。 单边策略上，建议短期关注关注两会定调和政府债供给变化，如果两会目标高于预期或政府债供给放量，前期多单注意止盈 11月策略 主要观点 资金面上，春节后资金回流支撑资金面整体维持宽松，税期和跨月期间资金面相对平稳，但跨月后3月1日资金利率并未进一步走松反而小幅预计T2406下方支撑位在103.1-103.3附 收敛，需要继续观察后续资金利率走向和3月政府债发行情况，不确定因素包括是否有特别国债落地和特殊再融资债券发行。近，反之如果未超预期多单或可继续持有 国债债市展望：春节后债券市场整体情绪高涨，尤其是长期和超长期国债收益率大幅下行，10年期国债收益率下行突破2.4%，一度下行至1年期套保策略上，经过3月1日调整，当前国债 MLF以下15bp，30年国债收益率一度下行至2.5%附近，30年与10年期国债利率进一步压窄至近年极低值。2月份债市的上涨或更多是在宏期货各品种基差有一定走阔，但TS\TF\T 观消息真空期，资产荒和机构配置行为的推动，经过这一轮上涨，已经充分交易了基本面偏弱和降息预期。直至3月1日债市出现了整体下跌主力合约基差整体仍然不高，IRR相对不当日30年期国债期货主力合约下行幅度达到1.16%，我们认为在基本面和资金面尚未出现显著利空的情况下，当日债市的调整可能更多是因低，投资者如担忧3月债市调整仍可参与为两会召开在即，多头止盈盘压力集中释放，调整以后10年期国债收益率回升至2.385%附近。展望3月，债市的交易主线可能有以下几点：空头套期保值策略。 一是两会公布的经济目标和政策导向与市场预期的偏差程度，如果两会公布的财政目标明显超出市场预期，债券市场可能延续调整。反之如果两会政策并未明显超预期，那么债牛或仍未尽，但收益率要突破前低或需要新的定价驱动出现；二是政府债供给规模存在不确定性，包括是否有特别国债落地和特殊再融资债券发行，如果供给放量超预期，在目前债市交易盘拥挤的情况下，容易导致债市出现短期调整。但在基本面和资金面基调尚未扭转的情况下，债市调整压力相对可控，预计10年期回升至2.4-2.45%区间将具备一定做多安全边际。鉴于前期30年和10年国债利率下行幅度很大，3月不确定因素较多的情况下，整体利率下行幅度预期不及2月。 2 目录 01行情回顾 02国债期货市场 03宏观基本面 04政策面与资金面 一、行情回顾 1.1行情回顾 10月国债期货行情（10年期国债期货主力合约） 120000105 100000 104 103 80000 60000 102 101 40000 100 2000099 2023-09-26 2023-09-28 2023-10-10 2023-10-12 2023-10-16 2023-10-18 2023-10-20 2023-10-24 2023-10-26 2023-10-30 2023-11-01 2023-11-03 2023-11-07 2023-11-09 2023-11-13 2023-11-15 2023-11-17 2023-11-21 2023-11-23 2023-11-27 2023-11-29 2023-12-01 2023-12-05 2023-12-07 2023-12-11 2023-12-13 2023-12-15 2023-12-19 2023-12-21 2023-12-25 2023-12-27 2023-12-29 2024-01-03 2024-01-05 2024-01-09 2024-01-11 2024-01-15 2024-01-17 2024-01-19 2024-01-23 2024-01-25 2024-01-29 2024-01-31 2024-02-02 2024-02-06 2024-02-08 2024-02-20 2024-02-22 2024-02-26 2024-02-28 2024-03-01 098 总结：春节前资金面收敛叠加权益市场回暖债市出现调整，春节后债券市场整体情绪高涨，尤其是长期和超长期国债收益率大幅下行，10年期国债收益率下行突破2.4%，30年国债收益率一度下行至2.5%附近，30年与10年期国债利率进一步压窄至近年极低值，我们认为主要原因有以下几点：一是基本面尚未明显回升，为债市表现偏强提供了底层逻辑支撑；二是在春节后资金回流的支撑下资金面整体较为稳定，但短债经过前期上涨相对资金利率已经偏贵，短端收益率继续下行空间很小；三是春节后货基、理财规模明显增长，增加利率债的买入力量。短端利率下行空间受资金利率约束，在资产荒扩散和机构配置行为的推动下长端品种成为春节后上涨的主力品种。直至3月1日，临近两会召开，债市止盈盘涌现，国债期货出现单日大幅调整。 二、国债期货市场 80000 60000 40000 20000 0 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2023-11-22 2023-11-27 2023-11-30 2023-12-05 2023-12-08 2023-12-13 2023-12-18 2023-12-21 2023-12-26 2023-12-29 2024-01-04 2024-01-09 2024-01-12 2024-01-17 2024-01-22 2024-01-25 2024-01-30 2024-02-02 2024-02-07 2024-02-20 2024-02-23 2024-02-28 2023-09-26 2.1国债期货各品种行情 T主力连续合约 140000 120000 100000 2023-10-10 2023-10-16 2023-10-20 2023-10-26 2023-11-01 TL主力连续合约 2023-11-07 2023-11-13 2023-11-17 2023-11-23 2023-11-29 2023-12-05 2023-12-11 2023-12-15 2023-12-21 2023-12-27 2024-01-03 2024-01-09 2024-01-15 2024-01-19 2024-01-25 2024-01-31 2024-02-06 2024-02-20 2024-02-26 104.5 104 103.5 103 102.5 102 101.5 101 100.5 100 99.5 110 108 106 104 102 100 98 96 94 2024-03-01 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2023-09-26 2023-10-11 2023-10-18 2023-10-25 2023-11-01 TF主力连续合约 2023-11-08 2023-11-15 2023-11-22 2023-11-29 2023-12-06 2023-12-13 2023-12-20 2023-12-27 2024-01-04 2024-01-11 2024-01-18 2024-01-25 2024-02-01 2024-02-08 2024-02-23 103.5 103 102.5 102 101.5 101 100.5 100 2024-03-01 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 截至2月29日，当月T主力合约2406上涨了0.48%至104.085，TF主力合约价格上涨0.16%至103.14，TS主力合约上涨了0.11%至101.58，TL主力合约上涨1.99%至107.4。 2023-09-26 2023-10-10 2023-10-16 2023-10-20 2023-10-26 2023-11-01 2023-11-07 TS主力连续合约 2023-11-13 2023-11-17 2023-11-23 2023-11-29 2023-12-05 2023-12-11 2023-12-15 2023-12-21 2023-12-27 2024-01-03 2024-01-09 2024-01-15 2024-01-19 2024-01-25 2024-01-31 2024-02-06 2024-02-20 2024-02-26 101.8 101.6 101.4 101.2 101 100.8 100.6 100.4 2024-03-01 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% TF成交持仓比 2023/9/26 2023/10/10 2023/10/16 2023/10/20 2023/10/26 2023/11/1 2023/11/7 T成交持仓比 2023/11/13 2023/11/17 2023/11/23 2023/11/29 2023/12/5 2023/12/11 TS成交持仓比 2023/12/15 2023/12/21 2023/12/27 2024/1/3 2024/1/9 2024/1/15 TL成交持仓比 2024/1/19 2024/1/25 2024/1/31 2024/2/6 2024/2/20 2024/2/26 2023/9/26 2.2国债期货成交持仓情况 各合约成交量 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 TF成交量总计 2023/10/10 2023/10/16 2023/10/20 2023/10/26 2023/11/1 2023/11/7 T成交量总计 各合约成交持仓比 2023/11/13 2023/11/17 2023/11/23 2023/11/29 2023/12/5 2023/12/11 TS成交量总计 2023/12/15 2023/12/21 2023/12/27 2024/1/3 2024/1/9 2024/1/15 2024/1/19 TL成交量总计 2024/1/25 2024/1/31 2024/2/6 2024/2/20 2024/2/26 250000 200000 150000 100000 50000 0 TF持仓量总计 2月成交热度相较1月上升。2月日均成交量19.12万手，明显高于9月日均成交量21.96万手。 TL合约持仓量