固定收益专题报告：国际对比来看，地产政策评估与债券启示

证 券 研2024年06月03日 究 报国际对比来看，地产政策评估与债券启示 告—固定收益专题报告 投资要点 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌地产政策放松进程和市场现状 2024年4月30日政治局会议以来，地产政策持续放松，地产政策持续放松料将有助于市场企稳，但当前地产预期收益不高、居民加杠杆能力和意愿偏弱，可能会在一定程度上影响政策效果。从自住的角度来看，当前房贷利率仍然高于租金收益率。从投资的角度来看，居民投资能力受到存量偿债压力影响，投资意愿则会受到房价预期影响。目前居民DSR指向还本付息压力仍然不低。近几个月消费者信心指数和居民看涨房价比例降至低位，房价预期偏弱也会影响居民投资行为。 ▌对标海外，地产企稳过程中贷款利率如何变化 1、《海外低利率时期利率复盘和国内启示》2024-05-08 2、《震荡中的机遇与风险》2024- 04-02 3、《区域贸易协定和贸易“朋友圈”的新变化》2024-04-02 相关研究 固定收益研究 海外经验来看，政策推动居民DSR修复至舒适区间，以及居民断供担忧有效缓和，是稳定居民资产负债表，从而推动地产市场以相对市场化方式企稳的重要途径。如果居民资产负债表修复过程中，金融风险得到有效控制，居民DSR有可能在相对较高水平企稳。如果按照10-10.5%为大致的DSR企稳水平，则对应居民存量贷款利率降到2.5-3%附近。住户贷款增速的下行也可以在一定程度上降低居民偿债压力，住户贷款余额增速每下降1%，大致能使得居民DSR下降0.11，而存量贷款利率每下降10BP，大致能使得居民DSR下降0.09。 ▌对标棚改，地产企稳需要多大规模收储 我们测算下来30大中城市商品房可售套数与2014年接近，这也与统计局商品房待售面积数据得到的结论一致。因此，要想使房价整体企稳回升，所需要的收储规模可能也与棚改货币化量级相仿。但本轮一二三线城市累计跌幅均高于四线城市，高能级城市前期房价涨幅高、贷款比重高，房价回调压力偏大。因此如果收储主要集中在高能级城市，相对较小的总收储规模可能也能起到较好的稳地产稳预期效果。 ▌对国内债市的启示 总的来看，地产政策在稳地产稳预期方向上取得重要进展，但政策仍需继续发力。短期内，房地产信用存在脉冲式扩张的可能，如果央行支持地方收储，或也有助于增加地产贷款规模，且目前10Y国债2.3%，相对银行负债成本(2023年下半年上市银行在2.08%)偏低。 中期来看，随着银行资产负债利率下降，10Y国债利率或在 较目前略低区间呈现箱体震荡。地产改善早期信用扩张动能有限，只要没开始持续性收紧，10Y利率都有博弈资产荒的机会，低利率环境下关注海外降息、地方收储不及预期、出口下行等边际驱动因素影响。 ▌风险提示 海外参考时期与当前中国环境差异较大，或使得结论可比性不强。 正文目录 1、地产政策放松进程和市场现状5 2、对标海外，地产企稳过程中贷款利率如何变化9 3、对标棚改，地产企稳需要多大规模收储17 4、对债市的影响20 5、风险提示20 图表目录 图表1：“517”以来各地地产政策放松一览5 图表2：房贷利率和租金收益率（%，2008.1-2018.8为估计数，假设百城租金回报率与北上广深天津均值之差维持在0.64%）6 图表3：消费者信心指数和房价预期（%）6 图表4：主要城市2024年3月租金收益率（%）6 图表5：中美日英居民DSR（%）7 图表6：中国居民收入及债务增速（%）7 图表7：中国居民DSR下行的驱动因素拆分（%）8 图表8：主要城市挂牌价自高点累计跌幅（%）8 图表9：主要城市房价跌幅与近两个季度住户贷款增速（%）8 图表10：销售面积、新开工面积和待售面积（万平方米）8 图表11：美国居民DSR变动的影响因素拆分（%）10 图表12：美国个人可支配收入和居民债务余额（十亿美元）10 图表13：美国居民DSR走势（%）10 图表14：美国房价跌至15%以上后居民断供比例上升，信贷余额由升转降（%）10 图表15：美国次贷危机后支持政策一览11 图表16：日本1990-1998年居民DSR变动拆分（%）12 图表17：日本1998-2012年居民DSR变动拆分（%）12 图表18：日本居民DSR、居民收入和债务走势（%，亿日元，DSR为右轴）12 图表19：日本个人破产申请数快速上行后，居民债务由升转降（件，亿日元）12 图表20：英国居民DSR、居民收入和债务走势（%，亿英镑）13 图表21：英国2008-2011年居民DSR变动拆分（%）13 图表22：英国2011-2016年居民DSR变动拆分（%）13 图表23：英国2008-2011年居民DSR变动拆分（%）13 图表24：英国和美国房价走势14 图表25：英国居民DSR和个人破产数量（%）14 图表26：英国次贷危机后高LTV贷款规模快速下降（%）14 图表27：英国2008-2011年居民DSR变动拆分（%）14 图表28：中国香港抵押贷款DSR（%）15 图表29：中国香港贷款利率变动（%）15 图表30：中国香港按揭贷款拖欠率和负资产贷款金额占比（%）16 图表31：中国香港物业价格指数和负资产贷款占比（%）16 图表32：中国香港居民可支配收入和贷款余额（亿港元）16 图表33：中国居民DSR对存量贷款利率的敏感性分析（%）17 图表34：住户贷款余额同比和居民可支配收入同比（%）17 图表35：主要城市商品房收储政策一览18 图表36：2014-2021年棚户区改造套数和投资额（万套，万亿元）18 图表37：不同能级城市去化月数（月）18 图表38：商品住宅待售面积（万平方米）19 图表39：30大中城市销售面积占比（%）19 图表40：30大中城市需要的收储套数测算19 图表41：不同能级城市挂牌价走势（%）20 1、地产政策放松进程和市场现状 2024年4月30日政治局会议以来，地产政策持续放松。4月政治局会议指出“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。”“517”地产新政主要包括三个方面：一是房贷利率，央行取消了全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。个人住房公积金贷款利率，则从5月18日起下调0.25 个百分点。具体来看，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。二是首付比例，央行联合国家金融监督管理总局将首套房商业性个人住房贷款最低首付比例调整为不低于15%，二套房的调整为不低于25%。三是设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。 5月17日以来，已经有近二十个省市讨论或落地了地产政策调整，5月27日上海放松地产政策，主要包括缩短非本市户籍居民家庭以及单身人士购房缴纳社会保险或个人所得税的年限为“连续缴纳满3年及以上”、取消离异和赠与购房限制、支持企业购买小户型、首套/二套首付比例分别降至20%/35%、首套房利率降至LPR-45BP、提高公积金贷款额度等。自上而下的地产政策放松，以及一线城市政策的较快落地传递出较强的托底市场信号。 图表1：“517”以来各地地产政策放松一览 日期 部门/地区 主要内容 5月21日 住建部 做好存量住房公积金个人住房贷款利率调整政策衔接 5月20日 天津 天津下调住房公积金贷款利率，首套贷款降至2.35% 5月22日 湖北省 湖北取消住房限购，首套房首付比例从20%降至15% 5月22日 淮北 准北鼓励国企收购二手住房，引导收购新建商品房等用作保租房 5月22日 福州 福州取消二套房商业房贷利率下限，首套房首付15%、二套25% 5月22日 厦门 厦门调整住房公积金贷款首付款比例 5月22日 聊城 聊城进一步优化住房公积金贷款政策 5月22日 池州 池州倡导国企收购二手住房，首套房首付比例不低于15% 5月23日 蚌埠 首套房首付调整为不低于15%，取消商业房贷利率下限 5月23日 南通 南通补贴主城区“以旧换新”所购新房房款总额1% 5月23日 江门 江门取消住房限售，鼓励国企收购新建商品住房和二手住房 5月24日 南京 南京召开专题会议，研究促进房地产市场平稳健康发展措施 5月24日 海南省 海南首套房首付降至15%，取消首套及二套房贷利率下限 5月24日 山西省 山西取消首套和二套房贷利率政策下限，首套房首付调至15% 5月24日 重庆 重庆首套房首付款不低于15%、二套25%，取消房贷利率下限 5月24日 珠海 珠海全面取消限购及限售措施：公积金贷款最高调整为100万元 5月24日 芜湖 芜湖取消首套和二套房贷款利率下限，首套首付比例不低于15% 5月25日 沈阳 6月1日起在辽宁沈阳租房务工等即可落户 5月26日 南京 南京建邺区发布人才安居及购房激励措施缩短非本市户籍居民家庭以及单身人士购房缴纳社会保险或个人所得税的年 5月27日上海 限为“连续缴纳满3年及以上”、取消离异和赠与购房限制、支持企业购买小户型、首套/二套首付比例分别降至20%/35%、首套房利率降至LPR-45BP、提高公积金贷款额度等 资料来源：克尔瑞，华鑫证券研究 地产政策持续放松料将有助于市场企稳，但当前地产预期收益不高、居民加杠杆能力和意愿偏弱，可能会在一定程度上影响政策效果。 从自住的角度来看，当前房贷利率仍然高于租金收益率。2024年一季度房贷利率在 3.69%，同期百城住宅租金收益率在2.18%。历史上2009年3月前后房贷利率曾经跌至租金 收益率附近，对应2009年3月起房价快速反弹。在目前房价预期和消费者信心指数持续低位情况下，房贷利率高于租金收益率意味着，对于自住者而言租房可能更划算。 图表2：房贷利率和租金收益率（%，2008.1-2018.8为估计数，假设百城租金回报率与北上广深天津均值之差维持在0.64%） 图表3：消费者信心指数和房价预期（%） 中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款% 中国:百城住宅租金收益率% 9中国:百城住宅租金收益率估计数% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2 中国:消费者信心指数 中国:未来房价预期:上涨占比%右轴 中国:未来房价预期:下降占比%右轴 13050 12545 12040 11535 11030 10525 10020 9515 9010 855 800 1991/11996/12001/12006/12011/12016/12021/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：主要城市2024年3月租金收益率（%） 2024-03 6 5 4 3 2 1 0 潮崇抚锦郴常汕丹湘长防武宜平长沈鄂赣贵鄂大兰北湛定张重承澄银惠呼中太安西南宿镇马潍南徐蚌海泰济杭石金无苏南泉绍嘉廊宁福青三东州左顺州州德头东潭春城汉昌顶沙阳州州阳尔连州海江安家庆德迈川州和山原庆安京迁江鞍坊昌州埠口州宁州家华锡州通州兴兴坊波州岛亚莞 港山多口浩山庄斯特 资料来源：Wind，华鑫证券研究 从投资的角度来看，居民投资能力受到存量偿债压力影响，投资意愿则会受到房价预期影响。目前居民还本付息压力仍然不低。我们计算了居民债务还本付息支出/可支配收入 （DSR，DebtServicetoIncomeRatio），这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力： 居民债务保障倍数(𝐷𝑆𝑅)=居民还本付息支出⁄居民可支配收入 居民债务余额 =× 居民可支配收入 (1−（1+ 平均利率 平均利率） −债务久期 ) 2023年一季度我们测算的居民D