通风冷却系统“小巨人”，成长稳分红稳

公司从事通风冷却系统研发和制造，业务受益于轨交设备以旧换新、造船大周期及核电机组核准加速。公司是国家级专精特新“小巨人”和国家级单项制造冠军。公司业绩稳健增长，经营性净现金流持续为正，过往年份稳定分红，兼具价值和成长属性。 通风冷却设备商“小巨人”，业绩稳健增长 公司主营业务可划分轨道交通/新能源/海洋工程与舰船风机和冷却系统、冷却塔和空冷器五大类。2023年归母净利润6057万，CAGR（2019-2023年）为28.8%。公司具备定制化研发能力，践行大客户战略，与客户粘性高，同时能保持高于竞争对手的毛利率。 收入结构较为均衡，2023年船舶业务增速最快 1）轨交领域主要供货和谐号、复兴号高铁，客户有中国中车、庞巴迪等；2023年营收1.2亿，占比23.1%，毛利率为38.9%。2）新能源领域与四大核集团均有合作，风电主要客户为明阳智能；2023年能源板块营收1.1亿，占比22.5%，毛利率为31.2%。3）海洋工程领域船舶订单持续向好,2023年营收7058万元，同比增长122.5%，占比13.9%，毛利率为27.9%。4）制冷风机领域稳健成长，2023年营收为1.1亿，占比22.3%，毛利率为21.6%。5）冷却塔领域较为平稳，2000年起成为SPX和BAC的配套供应商，2023年营收9224万，占比18.2%，毛利率为28.1%。 未来轨交领域以旧换新有效拉动成长，核电业务增速最快 轨交以旧换新政策驱动，预计2026年轨交业务营收增速30%。造船大周期将继续带动船舶业务快速成长。公司已成功取得核电资质，随着近两年核电机组核准加速，公司招投标项目持续增加，目前核电在手合同超9000万，叠加山东半岛新项目投标推进，预计增速最快。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年实现营收5.83/6.61/7.85亿元，CAGR（2023-2026E）为15.6%；2024-2026年实现归母净利润6546/6990/8052万元，CAGR（2023-2026E）为10%。参照可比公司wind一致预测、估值及公司自身成长性和分红能力，我们给予公司2024年14-15倍PE，对应目标市值9.2-9.8亿，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；竞争格局变差；客户开发不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 公司从事通风冷却系统研发和制造，业务受益于轨道交通设备以旧换新、造船大周期及核电机组核准加速。公司是国家级专精特新“小巨人”和国家级单项制造冠军，定制化研发能力强。公司业绩稳健增长，经营性净现金流持续为正，以及过往年份稳定分红，2021-2023年股息率（收盘日2024/5/31）分别为2.6%、2.6%、4.3%。综合来看，兼具价值和成长属性。 不同于市场的观点。市场认为风机领域大行业小公司，又处于产业链中游位置，下游整机厂更为强势，导致风机类配件供应商同质化竞争激烈，议价能力弱，再加上格局分散，成长天花板低。我们认为通风冷却系统属于通用设备，站在当下时点，需求端利好政策持续释放或将带动经济预期转好，通用设备有望显著受益，叠加公司自身α能力，卡位轨交、核电、船舶、数据中心等高增长领域，优质客户保证毛利率稳定，公司有望持续成长。 核心假设 轨交领域显著受益于以旧换新业务。新能源领域核电增速拐点向上，风电订单或将收缩，燃气轮机业务稳健增长，整体板块微弱成长。制冷领域，受益于预制菜和生鲜产业发展，冷链业务增速较快。冷却塔业务稳健成长，大型商超等基建领域保持低速增长，数据中心新业务有望拉动成长。海洋工程业务，在手订单充裕处于快速成长期，公司今年新增5000平方米船舶领域产能，预计下半年开始投产，满足订单交付需求。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年实现营收5.83/6.61/7.85亿元，CAGR（2023-2026E）为15.6%；2024-2026年实现归母净利润6546/6990/8052万元，CAGR（2023-2026E）为10%。公司具有正向设计能力，研发能力较同类公司强，毛利率水平高于可比公司，参照可比公司wind一致预测和估值，综合考虑公司体量和成长性，以及历史持续分红能力，我们给予公司2024年14-15倍PE，目标市值9.2亿-9.8亿，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.通风冷却设备“小巨人”，业绩增速稳健 1.1多年深耕通风冷却行业，股权结构稳定 冷却方案专精特新“小巨人”。公司成立于2001年，主要从事通风机、通风冷却系统等通风与空气处理系统装备研发和制造。是一家以高效率、低噪声、轻量化为核心技术特点的工业装备热管理解决方案制造服务商。公司采用直销模式，为各领域头部客户提供定制化服务，具备显著竞争优势。公司多次承担国家火炬计划项目等重大科研项目，先后被工信部评为国家级专精特新“小巨人”企业和国家级单项冠军示范企业。 图表1：公司发展历程 股权结构合理，公司治理稳定。公司控股股东为威海克莱特集团有限公司，第二大股东和第三大股东分别为中核、中广核，实际控制人为盛才良、盛军岭、王新、王盛旭。公司实际控制人盛才良家族直接及间接控制公司51.61%的股权。公司治理稳定，股权结构合理。公司拥有8子公司，新设立墨西哥、香港子公司开拓海外市场提高企业核心竞争力。 图表2：公司股权结构（截止到2024年一季报） 1.2业绩稳健增长，在手订单充裕 五大业务并行发展，海外业务有望突破。从业务结构看，公司业务可划分轨道交通、新能源装备（风电、燃气轮机、核电等）、海洋工程与舰船（海上钻井平台、高技术船舶等）、冷却塔和制冷风机五大业务。2023年五大业务分别占比23.1%、22.5%、13.9%、18.2%、22.3%，收入结构均衡，形成并进格局。从区域看，公司外销占比较少，主要海外客户为GE、西屋制动等知名跨国企业。2024年随着墨西哥子公司业务开拓，公司成为Wabtec新产品开发供应商以及国外EC项目恢复，预计未来海外收入占比将有所提升。 图表3：2021-2023公司营收按业务结构及占比 图表4：2021-2023公司业务按区域划分 业绩稳健增长，订单大幅增长。公司营收稳健增长，2023年营收5.08亿，CAGR（2019-2023年）为18.8%，2023年归母净利润6057万，CAGR（2019-2023 年）为28.8%。2021年海上风电抢装潮，带动公司新能源装备业务板块营收、利润大幅增加。2022年后风电业务发展趋于平稳。2024Q1实现营收1.2亿元，同比增长22.3%。截至2024Q1在手订单约4.3亿元，较2023Q1增长45.8%。公司原使用募集资金建设新能源车间变更为工业热管理装备产业化项目（一期），2025年建成达产后产能有望翻倍。 图表6：2019-2024Q1公司归母净利润及增速、扣非净利润 图表5：2019-2024Q1公司营收和同比增速 盈利能力稳定，毛利率保持高水平。公司生产经营所需的主要原材料为电机、板材、型材等。2018年至2021年，直接材料占公司主营业务成本的比例分别为77.4%、75.8%、72.5%及77.1%。公司定制化研发能力强，服务客户主要为头部知名企业，毛利率稳定在30%上下，净利率稳定在10%上下。盈利能力稳定，ROE（摊薄）保持较高水平。 图表7：2019-2024Q1公司毛利率和净利率 图表8：2019-2024Q1公司ROE 2.风机竞争格局分散，下游多领域高景气 风机产量呈上升趋势，下游应用领域多。风机被广泛应用于工业、农业、交通运输业、新能源发电等涉及国民经济各个领域，属于通用机械范畴。风机制造业上游包括电机、钢材、铜材等生产制造业。下游主要为风机的使用行业，如轨道交通、新能源电力、船舶制造等领域。根据中国通用机械工业协会风机分会的统计数据，通风系统设备的整体行业规模由2016年度的361.95亿元上升至2021年度的598.70亿元，年复合增长率为10.59%。根据中国通用机械工业协会预计，通用机械行业2022年预计年增速为7%，假设2022-2025年按照年复合增长率7%预计，到2025年风机行业产值规模可达784.77亿元。克莱特年销通风机和通风冷却系统7万多台，主要服务各细分领域头部企业。 图表9：通风冷却设备制造业上下游产业链 2.1轨交领域：设备更新改造带动新增长点 铁路营业里程增长稳定。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》和《国家综合立体交通网规划纲要》，2025/2035年全国铁路运营里程预计达16.5/20万公里，其中高铁5/7万公里，相较2023年全国铁路15.9万公里、高铁4.5万公里运营里程，到2025年和2035年铁路总里程和高铁里程总体仍有接近4%/26%、11%/56%增长空间。据中国国家铁路集团有限公司，2023年全国铁路完成固定资产投资7645亿元、同比增长7.5%。今年1至4月，全国铁路完成固定资产投资1849亿元，同比增长10.5%。未来全国铁路建设稳步推进，公司轨交装备配套服务需求也将持续跟上。 图表10：近十年全国铁路固定资产投资额及增速 城轨投资额小幅回落。截至2023年底，据中国城市交通轨道协会数据，中国大陆地区共有59个城市开通运营城市轨道交通运营线路338条，总运营里程达到11224.54公里，在建项目的可研批复投资累计43011.21亿元，2023年全年共完成建投投资5214.03亿元，同比下降4.22%。预计未来两年新投运线路与2023年持平，“十四五”末城轨交通运营线路总规模趋近13,000公里。 图表11：近10年城轨年度完成建设投资额及增速 轨道交通迎来设备更新改造新周期。随着中国轨道交通网络的逐渐完善，中国轨道交通运营维护行业呈现出智能化趋势、轨道交通全生命周期维护和政企合力经营等特征。2024年以来，国家推出一系列政策推动轨交领域新发展。2024年2月28日，国家铁路局局长费东斌表明，大力推广铁路新能源装备，目前还有近万台内燃机车，到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。同时提升铁路运维管理、运营检修的数字化、智能化水平。2024年3月，推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案出台，支持交运设备和老旧农业机械更新。 图表12：2024年以来轨道交通相关政策 2024年城轨通市场招标总额有望达到14亿元。据RT交通轨道统计，2022年，城市轨道交通行业共有25家企业承接通风系统订单，按中标金额计算，排名前三位的企业分别是浙江上风专风、金盾股份和江苏华东正大。预计2024年城轨通风系统市场，有17座城市的33条，1064.06公里的线路将进行通风系统招标，覆盖车站数量达到468座。按照城轨通风系统每座车站平均投资额为300万元/站进行测算，预计2024年我国城轨通风系统市场招标总额达到14亿元。 图表13：2022年城市轨道交通通风系统中标金额前十排名 2.2新能源领域：核电项目核准加速，风电竞争激烈 核电装机容量核准加速。2022年和2023年分别核准10台核电机组，在数量上创过去十年新高。根据《“十四五”现代能源体系规划》，到2025年我国核电运行装机容量达7,000万千瓦;中国核能行业协会预计到2030年我国核电在运装机容量达1.2亿千瓦。预计“十五五”期间核电装机容量CAGR为11.4%，核电长期发展空间可观。截至2023年底，中国正在运行的核电机组共55台，装机容量5,703万千瓦，总运行577堆年，位列全球第三。中国“十四五”规划的目标是，到2025年，将核电装机容量提升到7,000万千瓦。中国在运核电装机规模有望在2030年前达到世界第一。 图表14：2023年世界新开工建设核电机组 山东规划千万级核电基地。2024年3月22日，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，明确坚持积极有力推进能源绿色低碳转型。未来10年到15年，山东省将积极推进先进三代及以上核电技术应用，重点推进烟台、威海沿海核电项目建设，核电装机规模将达到3,000万千瓦