克莱特：通风与空气处理小巨人，产品升级+下游需求有望持续增长

通风与空气处理领域专精特新小巨人，深耕细作20余载：公司2001年成立，专业从事通风机、通风冷却系统等通风与空气处理系统装备及配件设计研发和生产制造，产品以高可靠性、高效率、低噪音和轻量化为核心竞争力，重点聚焦轨道交通、新能源装备（风电、燃气轮机、核电等）、海洋工程与舰船（海上钻井平台、高技术船舶等）、冷却塔和空冷器等中高端领域，通过为中高端市场客户提供设备配套风机定制化服务，塑造品牌的差异化竞争优势。2020年营收达2.85亿元，同比增长11.6%，归母净利润达2539万元，同比增长15.4%；2021年Q1-Q3营收达到2.91亿元，同比增长40.0%，归母净利润达3775万元，同增115%。2021年Q1-Q3毛利率为31.5%，净利率为13.0%。 以通风机为基，向通风冷却系统升级，有望贡献未来主要增长点：公司原以通风机为主要收入来源，2018-2020年产品收入占比均在84%以上。近年来，公司充分利用已有通风机产品优势，通过对相关组件进行系统集成，对通风冷却系统各部件进行优化组合，陆续开发了风电机舱散热空空冷却器、风电发电机水冷系统等新产品，有效满足了客户在通风冷却设备使用中对安全、稳定、节能、高效、便捷等方面的更高需求。相比过去客户分散采购组装，忽视产品性能匹配及具体工况的适用性，集成通风冷却系统在优化风机效能、增加整体稳定性、节约使用面积方面表现更为优异。通风冷却系统2020年收入同比增长121%至3011万元，2021H1继续增长至6965万元，营收占比由2018年的3.5%持续上升至2021H1的35.1%。同时通风冷却系统与通风机的毛利率2020年分别为48.4%/28.4%，2021H1分别为42.3%/25.7%，通风冷却系统毛利率持续领先通风机，未来随着通风冷却系统收入上升，有望贡献公司主要利润增长。 定位行业中高端，主要客户均为轨交、新能源等大型知名企业，合作长期稳定：公司主营中高端通风冷却产品制造，具有研发设计难度高、非标准化制造、行业准入门槛高、产品附加值高等特点。公司产品在轨道交通、舰船、冷却塔及核电领域都已经具备相应资质，产品也都通过行业特定的质量标准体系，并已与多个行业内的国内外知名客户建立了长期稳定的战略合作伙伴关系（多数主要客户均合作约十年）。 其中，在轨道交通方面，主要客户为中国中车、庞巴迪、西屋制动、阿尔斯通等世界级机车车辆制造商；在造船及船舶工业，公司与海英荷普曼、中国船舶、招商工业等大型造船企业合作；在新能源装备领域，公司与通用电气（GE）、明阳智能、东方电气等风电、燃气轮机主机企业开展合作；在冷却塔空冷器及工业制冷领域，公司客户包括烟台冰轮、SPX、凯络文等。 双碳背景下，轨交+新能源装备等领域有望引领行业持续发展：公司收入主要来源于轨交、新能源装备、冷却塔和空冷器领域，近几年三者合计收入占比均在70%以上。其中，又以轨交、新能源装备领域收入较高。1）轨交方面，根据《国家综合立体交通网规划纲要》，在2021-2035年，中国还将建设5.37万公里的铁路，其中高铁3.21万公里。 2016-2020年间我国动车组数量从15590辆增长至32569辆，CAGR为20.22%，预计2021年我国动车组数量有望达到36723辆，同比增长12.75%。根据公司招股书，截止到2020年，中国动车组配臵标准为9.87组/百公里，以此计算，未来15年，每年新造动车组需求在211组左右，至2035年，动车组增加总量在3165组左右。2）新能源装备领域，“十四五”期间，我国计划新增陆上风电装机289GW，新增海上风电24GW。按照目前我国陆上风电常见机型3-4MW/台，海上风电常见机型8MW/台测算，“十四五”期间我国计划新增陆上风电主机7.23万台，新增海上风电主机3000台。按照陆上风电主机配备1台通风机、1台通风冷却系统，海上风电主机配备3台通风冷却系统测算，“十四五”期间，我国风电领域通风机需求量为7.23万台，通风冷却系统需求量为8.13万台。核电方面，核电在全球发电总量中的占比自核事故第二年后基本就稳定在10%左右，2019年全球核电发电量占比9.9%，我国占比为4.8%，低于全球整体水平。 横向比较：公司尚属于专精特性小巨人，业绩成长稳定性、盈利能力、估值占优：公司可比公司有山东章鼓、亿利达、南风股份、金盾股份，公司规模相对可比公司略有差距，但公司增长较快，2018-2020年山东章鼓、亿利达、南风股份、金盾股份与公司的营收CAGR分别为9.4%/-0.9%/-8.4%/15.1%/14.9%。公司毛利率处于行业较高水平，且随着公司产品升级，有望继续上升，2021年Q1-Q3山东章鼓、亿利达、南风股份、金盾股份与公司的毛利率分别为33.5%/21.6%/18.7%/23.5%/31.5%，净利率分别为8.6%/2.9%/-9.6%/7.7%/13.0%。估值方面，当前公司可比公司平均PE TTM 为80.35X，对应2020年PE平均值为49.15X，公司发行底价为9元，对应2020年为21.4X，建议关注。 风险提示：政策风险，产品升级风险，下游需求不及预期风险 1.公司概览：通风与空气处理领域专精特新小巨人，深耕20余载 公司2001年成立，产品以高可靠性、高效率、低噪音和轻量化为核心竞争力，自成立以来，重点聚焦轨道交通、新能源装备（风电、燃气轮机、核电等）、海洋工程与舰船（海上钻井平台、高技术船舶等）、冷却塔和空冷器等中高端领域，通过为中高端市场客户提供设备配套风机定制化服务，塑造品牌的差异化竞争优势。公司设有省级院士工作站及博士后创新实践基地，多次承担国家火炬计划项目等重大科研项目，先后被评为工信部第一批专精特新“小巨人”企业、山东省高端装备制造业领军（培育）企业，参与编制了1项国家标准、6项行业标准，具有较高的市场影响力。 图1：公司近几年发展大事记 截至目前，克莱特集团直接持有公司3293.6万股股份，占公司总股本的51.95%，为公司的控股股东。由盛才良、盛军岭（盛才良女儿）、王新（盛军岭的丈夫、盛才良的女婿）、王盛旭（盛军岭、王新之子）组成的盛才良家族直接及通过克莱特集团、百意投资间接控制公司58.87%股权，为公司实际控制人。 图2：公司股权结构 公司高管主要由总经理盛军岭、副总经理王新、财务总监郑美娟、董事会秘书张开芳组成，多数均在各自相关领域从事约30年工作，管理经验丰富，专业知识深厚。 表1：公司高级管理人员 1.1.产品体系：以通风机为基，向通风冷却系统升级，有望贡献未来主要增长点 公司是一家专业从事通风机、通风冷却系统等通风与空气处理系统装备及配件设计研发和生产制造的高新技术企业，主营业务为从事轨道交通通风冷却设备、能源通风冷却设备、海洋工程和舰船风机、冷却塔和空冷器风机、制冷风机等中高端装备行业通风设备产品及系统的研发、生产、销售及相关检修服务。 公司产品以高可靠性、高效率、低噪音和轻量化为核心竞争力，自成立以来，重点聚焦轨道交通、新能源装备（风电、燃气轮机、核电等）、海洋工程与舰船（海上钻井平台、高技术船舶等）、冷却塔和空冷器等中高端领域，通过为中高端市场客户提供设备配套风机定制化服务，塑造品牌的差异化竞争优势。 表2：公司产品体系 通风冷却系统中除风机本体外，还需要集成散热器、水泵等配套设备。相比过去客户分散采购组装，忽视产品性能匹配及具体工况的适用性，集成通风冷却系统在优化风机效能、增加整体稳定性、节约使用面积方面表现更为优异。 近年来，公司充分利用已有通风机产品优势，通过对相关组件进行系统集成，对通风冷却系统各部件进行优化组合，陆续开发了风电机舱散热空空冷却器、风电发电机水冷系统等新产品，有效满足了客户在通风冷却设备使用中对安全、稳定、节能、高效、便捷等方面的更高需求。 通风机与通风冷却系统收入持续增长，2020年通风机收入同比增长10%至2.36亿元，占比84.4%，通风冷却系统收入同比增长121%至3011万元，占比10.8%。通风机目前仍然为公司主要收入来源，但通风冷却系统增长迅速，2021年H1通风冷却系统收入达到6965万元，占比35.8%，有望成为公司未来主要增长点，而通风机2021H1收入为1.18亿元，占比60.5%。 图3：通风机收入及占比情况 图4：通风冷却系统收入及占比情况 公司通风机及通风冷却系统近几年产销量持续增长。其中，通风机2020年产量及销量分别达到5.43和5.50万台，2021年H1分别为2.77和2.89万台，产销率历年均保持在95%以上。 通风冷却系统方面，2020年产量及销量分别达到172和177台，2021年H1分别达到554和609台，主要受益于下游客户对通风系统的集成需求。产销率则历年均保持在90%以上。 图5：通风机产销情况 图6：通风冷却系统产销情况 通风机毛利率整体呈下降趋势，2020年为28.4%，同比下降3.4pct，2021年H1继续下降为25.7%，而通风冷却系统毛利率整体呈上升趋势，2020年为48.4%，同比上升16.6pct，2021年H1有所下降，为42.3%。随着未来通风冷却系统收入上升，有望成为未来公司利润主要增长点。 图7：通风机和通风冷却系统毛利率情况 1.2.财务情况：收入主要来源于新能源装备及轨交等领域，2021H1利润同增143% 近几年公司收入持续增长，2020年收入达到2.85亿元，同比增长11.6%，2021年H1达到1.98亿元，同比增长53.1%，主要是能源通风冷却设备订单增加所致。公司历年主营业务收入占比均在97%以上。 图8：公司营业收入情况 图9：公司主营业务收入占比历年均在97%以上 公司国内销售占比历年均保持在84%以上，2020年为88.7%，2021年H1继续上升，达到92.4%。公司各季度收入占比较为平均，除2020年Q1以外，各季度收入占比均在22%以上。 图10：公司国内销售历年占比在84%以上 图11：公司销售无明显季节性 公司收入主要来源于轨交、新能源装备、冷却塔和空冷器领域，近几年三者合计收入占比均在70%以上。其中，又以轨交、新能源装备领域收入较高，轨交领域2018-2020年均为公司第一大收入来源，2020年达到9015万元，占比33.9%；新能源装备领域受益于政策对风电行业的支持等因素，持续大幅增长，2021年H1成为公司第一大收入来源，收入达到6658万元，占比35.5%。 图12：公司各下游领域收入情况 图13：公司各下游领域收入占比 公司期间费用率呈不断下降趋势，主要受益于销售费用率和管理费用率的持续下降，2020年期间费用率合计为14.7%，同比下降4.9pct，2021年H1继续下降至13.1%。 研发费用整体呈上升趋势，2020年达到1418万元，同比增长34.1%，研发费用率为4.98%，2021年H1研发费用率为3.35%。 图14：公司期间费用情况 图15：公司研发费用情况 公司毛利率近几年波动较大，主要因为通风机毛利率近几年的下降，但随着通风冷却系统收入提高，占比上升，2021年H1毛利率呈上升趋势，达到32.6%。净利率则呈持续上升趋势，2020年为8.91%，同比上升0.29pct，2021年H1继续上升，达到11.89%。 归母净利润呈持续增长趋势，2020年达到2539万元，同比上升15.4%，2021年H1达到2357万元，同比增长143%。 图16：公司毛利率及净利率情况 图17：公司归母净利润情况 1.3.竞争优势：技术与研发、产品认证、客户资源公司多维度打造竞争力 1）技术与研发优势 公司拥有实力较强的研发设计团队，现有研发、技术人员89人，其中9人具有硕士及以上学历，专注于高端定制化风机的研发设计及相关领域研究。公司研发设备领先，拥有多种产品测试设备。除此之外，公司不断加强与国内外知名科研院校、设计机构的合作研发工作，充分利用丰富的研发技术资源。公司设有省级院士工作站