宏观·周度报告：国内PMI边际放缓，美国经济和通胀双双下修

展望后市：弱现实和强预期之间的反复，商品高位波动加剧。国内方面，有效需求不足的核心矛盾迟迟未能得到解决，弱现实对商品走势存在较强的压制，但财政、房地产等一系列稳增长政策持续加码，政策强预期又对商品走势带来支撑，未来的关注点在于强预期能否转化为强现实。海外方面，这轮制造业主动补库对商品的走势产生较强的拉动，这可以从海外库存回升得到明确的验证，但不能忽视的是，“滞胀担忧”对降息预期的变化和需求改善的幅度有较大的影响，即商品价格反弹的高度可能比较有限。其他方面，地缘政治对全球供应链的扰动、东南亚恶劣天气加剧港口拥堵、国内落实节能降碳行动方案对部分商品供给的影响等需要关注。 （1）本周国内商品冲高回落，前半周在乐观预期的催化下，大宗商品保持涨 宏观·周度报告 2024年06月02日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 势。后半周随着国内外经济数据转弱（国内4月份PMI低于预期，美国一季度经济和通胀双双下修），市场对需求的担忧再起，大宗商品价格纷纷回落。 （2）国内制造业PMI指数回落至荣枯线下方。在一季度取得开门红之后，二季度PMI再度回落至49.5，供需两端、内外需都有明显的下滑，核心原因在于有 效需求的复苏动能依旧不足，一方面，传统经济面临需求不足的问题，如房地产链条的需求迟迟未见改善，而出口链条则受到海外高利率环境的制约；另一方面，新兴产业存在供应过剩的担忧，如新三样等短期面临产能过剩的问题。展望未来，5月以来一系列稳增长政策加码出台，一是财政政策靠前发力，近期超长期特别国债开闸发行、政府债券发行节奏也有所加快；二是，房地产支持性政策显著加码，有望从供需两端破解房地产持续下行的不利局面。未来随着政策组合拳的落地，国内经济有望延续复苏势头，结构上也有望更趋于均衡。 （3）美国经济和通胀双双下修。1）美国第一季度实际GDP年化季环比增速 为1.3%，较初值1.6%下修0.3个百分点，较去年四季度的3.4%大幅放缓。经济增速下调，主要是因为消费支出低于预期。作为美国经济的主要增长引擎，一季度个人消费支出（PCE）环比增速被大幅下修。在通胀方面，美联储最青睐的指标 ——PCE价格指数，一季度年化季环比增长3.3%，略低于初步预测。剔除食品和能源的核心PCE价格指数上涨3.6%，较初值3.7%下修0.1个百分点，较去年四季 度2%大幅增长。与此同时，第一季度GDP购买价格指数上涨3.0%，较先前估计下调0.1个百分点。2）美国4月PCE通胀的降温，缓解了市场对二次通胀的担忧， 保留了年内降息的希望，PCE数据公布后，利率互换合约定价显示，投资者仍预计美联储今年至少会降息一次。 一、宏观和政策跟踪 1.1PMI回落至荣枯线下方，楼市利好政策不断 1、供需均下滑，PMI回落至荣枯线下方 5月31日，国家统计局公布的数据显示，中国5月官方制造业PMI49.5，预期50.4，前值50.4。中国5月非制造业PMI51.1，预期51.5，前值51.2。中国5月综合PMI51，前值51.7。 PMI指数再度回落至荣枯线下方，供需双双回落。5月官方制造业PMI指数为49.5，较前值回落0.9个百分点（幅度为近十年来最大），在连续两个月位于荣枯线上方之后，再度回落至荣枯线下方，低于市场预期。从具体分项来看，供需双双回落，内外需同步走弱，库存小幅去化，价格指数有所反弹。 在一季度取得开门红之后，二季度PMI再度回落，供需两端、内外需都有明显的下滑，核心原因在于有效需求的复苏动能依旧不足，一方面，传统经济面临需求不足的问题，如房地产链条的需求迟迟未见改善，而出口链条则受到海外高利率环境的制约；另一方面，新兴产业存在供应过剩的担忧，如新三样等短期面临产能过剩的问题。展望未来，5月以来一系列稳增长政策加码出台，一是财政政策靠前发力，近期超长期特别国债开闸发行、政府债券发行节奏也有所加快；二是，房地产支持性政策显著加码，有望从供需两端破解房地产持续下行的不利局面。未来随着政策组合拳的落地，国内经济有望延续复苏势头，结构上也有望更趋于均衡。 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 中国:制造业PMI 中国:非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数 2024-04 2024-05 进口 产成品库存 新出口订单 原材料库存 0.00 新订单 20.00 主要原材… 40.00 生产 出厂价格 60.00 PMI 图表1：中国官方PMI指数连续回落图表2：制造业PMI多个分项指标回落 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、4月份工业利润由降转涨 5月27日，国家统计局数据显示，1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额20946.9亿元，同比增长4.3%，4月份单月规模以上工业企业实现利润由3月份同比下降3.5%转为增长4.0%。 分注册类型来看，1-4月，国有控股企业实现利润总额同比下降2.8%，降幅扩大0.2个百分点，股份 制企业实现利润总额增长0.9%，涨幅扩大0.1个百分点，私营企业实现利润总额增长6.4%。涨幅扩大0.6个百分点；分行业来看，制造业利润回升，1-4月，采矿业利润总额同比下降18.6%，降幅较1-3月小幅扩大，制造业利润总额同比增长8%，涨幅小幅扩大0.1个百分点，电力、热力、燃气及水的生产和供应业利 润总额上涨36.9%，涨幅收敛3.1个百分点。其中，石油、煤炭及其他燃料加工业、造纸和纸制品业、有色金属矿采选业、其他制造业同比增速较1-3月回升较多，化学纤维制造业、黑色金属矿采选业、家具制造业等行业利润增速下滑较多。此外，装备制造业和消费品制造业均保持较快增速，分别同比涨16.3%和 12%。从库存情况来看，1-4月工业企业产成品存货同比增长3.1%，增速较1-3月上升0.6个百分点，且 自去年1-11月以来连续升高，或显示出国内已经开始进入到新一轮的补库周期中，但幅度偏弱。 总体来看，4月工业企业利润增速回升，主要原因是国内工业企业的生产积极性有所提升，加之去年同期基数较低，这与国内同期工业增加值和PPI走势相互验证。后续随着超长期国债、降成本等提振内需政策逐渐落地，国内经济有望加快复苏，进一步带动工业需求，推动工业企业利润上升。 中国:工业企业:存货:同比 中国:工业企业:产成品存货:同比 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:利润总额:当月同比 200.00 图表3：工业利润由降转涨图表4：企业库存有所回升 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 数据来源：Wind数据来源：Wind 3、一线城市楼市利好政策不断 5月27日，上海四部门联合印发《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，明确缩短非沪籍购房所需缴纳社保或个税年限、降低首付款比例、提高公积金贷款额度；与此前的“渐进式”放松政策不同，本次上海政策调整针对性更强、力度更大、涉及范围更广。 同日，广州市出台调整优化差别化住房信贷政策，首套房和二套房最低首付款比例分别调整为15%和25%，取消利率下限；鼓励规模化租赁机构收购存量商品住房；28日，深圳市官方媒体深圳特区报发布消息称，自5月29日起，深圳市下调个人住房贷款最低首付款比例和利率下限。 后续预计在上海“沪九条”、广州和深圳优化住房信贷政策落地之后，一线城市房地产市场有望逐步回暖，同时也有望进一步强化楼市企稳的预期，助力全国楼市企稳回升。 4、节能降碳行动方案发布 5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》。《方案》提出完善能源消耗总量和强度调控，重点控制化石能源消费，强化碳排放强度管理，分领域分行业实施节能降碳专项行动，更高水平更高质量做好节能降碳工作，更好发挥节能降碳的经济效益、社会效益和生态效益，为实现碳达峰碳中和目标奠定坚实基础。 从目标来看，《方案》要求2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约 1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标；从具体领域来看，《行动方案》针对能源、钢铁行业、石化化工行业、有色金属行业、建材行业、建筑、交通运输、公共机构和用能产品设备十大重点领域部署了27项任务，同时明确了制度标准、价格政策、资金支持、科技引领、市场化机制、全民行动等6项措施。 1.2海外：美国一季度经济和通胀双双下修 1、美国经济和通胀双双下修 5月30日，美国商务部发布的修正数据显示，美国第一季度实际GDP年化季环比增速为1.3%，较初值1.6%下修0.3个百分点，较去年四季度的3.4%大幅放缓。经济增速下调，主要是因为消费支出低于预期。作为美国经济的主要增长引擎，一季度个人消费支出（PCE）环比增速被大幅下修。具体来看，一季度PCE年化季环比增长2%，较初值2.5%下修0.5个百分点，低于预期值2.2%。 在通胀方面，美联储最青睐的指标——PCE价格指数——一季度年化季环比增长3.3%，略低于初步预测。剔除食品和能源的核心PCE价格指数上涨3.6%，较初值3.7%下修0.1个百分点，较去年四季度2%大幅增长。与此同时，第一季度GDP购买价格指数上涨3.0%，较先前估计下调0.1个百分点。 图表5：美国GDP环比增速下修图表6：美国:GDP环比拉动率 40.00 8.00 个人消费支出 国内私人投资总额 30.00 6.00 商品和服务净出口 政府消费支出和投资总额 20.00 4.00 10.00 0.00 2.00 -10.00 0.00 -20.00 -2.00 -30.00 -4.00 -40.00 美国:GDP:不变价:环比折年率 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、美国PCE通胀有所降温 5月31日周五，美国商务部最新数据显示，美国4月PCE物价指数同比2.7%，预期2.70%，前值2.70%；环比0.3%，预期0.30%，前值0.30%。剔除食物和能源后的4月核心PCE物价指数同比增速为2.8%，持