宏观·周度报告：下修经济衰退的担忧，上修加息终点的预期

宏观·周度报告 2023年2月17日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1、本周国内商品维持区间震荡，市场不断修正国内外经济发展前景和美联储加息路径的预期。往后看，国内方面：高频数据显示，国内经济复苏的势头良好，需求正在回暖，同时，高层在不断强调实施扩大内需战略的决心，预计今年内需的回暖具有较强的持续性。国外方面，美国近期公布的一系列经济数据表明，一方面美国国内经济依旧较为强劲，短期陷入衰退的风险较小；另一方面，美国通胀压力持续存在，美联储控制通胀的难度加大。因此，海外市场近期将继续下修对美国经济衰退的担忧，同时上修美联储加息终点的预期，预计大宗商品市场将继续震荡运行。 1）本周国内商品维持区间震荡走势，工业品走势偏震荡，农产品表现强势。美国近期公布的一系列数据好于预期，市场不断修正经济衰退和美联 储加息路径的预期。 2）美国通胀回落速度放缓，零售销售好于预期。1)1月美国CPI同比 上涨6.4%，超过预期值6.2%，1月PPI同比增长6%，显著高于市场预期的5.4%。美国非农就业强劲增长为员工薪资水平和服务价格带来上行风险，导致美国通胀压力持续存在。2）美国1月零售销售环比增长3%，为近两年来的最大月度增幅，零售销售超预期恢复来源于居民对经济前景的信心。近期公布的一系列数据显示，一方面美国国内经济依旧较为强劲，短期陷入衰退的风险较小；另一方面，美国通胀压力持续存在，美联储控制通胀的难度加大。在强劲的非农就业数据和高于预期的通胀数据之后，预计美联储还将有2-3次25BP的加息，但仍有机会在上半年结束加息进程，不过，利率维持在高点的时间将随着数据变化，建议持续关注。 3）MLF超量平价续作。本月央行超量续作MLF意在维持中长期资金市 场流动性合理充裕，为了满足企业中长期贷款的需求，货币政策有望维持稳健偏松的取向，用以支持实体经济持续向上修复。同时，本次的MLF利率未作调整，意味着本月LPR利率或将维持不变，我们认为这背后的考虑可能有两点：一是观察经济修复的情况，二是美联储加息的尾部风险。往后看，在国内经济修复依旧偏弱、通胀压力可控、美联储加息接近尾声的大背景下，倾向于认为未来货币政策仍有宽松的空间，尤其是若经济复苏面临阻碍或地产修复不及预期，不排除全面息的可能。 一、宏观和政策跟踪 1.1MLF超量平价续作 2月15日，人民银行开展4990亿元中期借贷便利(MLF)操作，同日到期量为3000亿，中标利率为 2.75%，连续6个月不变，此次MLF净投放1990亿元，连续三个月超量续作。1月以来，随着防疫措施的不断优化改善，经济基本面开始企稳回升，1月制造业和非制造业PMI指数均上行至扩张区间。与此同时，1月新增社会融资规模5.98万亿元，新增人民币贷款4.9万亿元，表明实体经济的资金需求正在回暖。在实体信贷需求改善背景之下，近期不同期限的市场资金利率均出现一定程度的回升：短期利率方面，DROO7一度升至2.24%，较1月末上升约0.1个百分点，但在上周央行开展较大规模的逆回购后，DRO07有所回落；中长期利率方面，1年期中债商业银行同业存单到期收益率(AAA)也于2月上旬呈上行走势，较1月底上行约0.06个百分点，目前仍处于2.6%左右的相对高位。 本月央行超量续作MLF意在维持中长期资金市场流动性合理充裕，为了满足企业中长期贷款的需求，货币政策有望维持稳健偏松的取向，用以支持实体经济持续向上修复。同时，本次的MLF利率未作调整，意味着本月LPR利率或将维持不变，我们认为这背后的考虑可能有两点：一是观察经济修复的情况，二是美联储加息的尾部风险。往后看，在国内经济修复依旧偏弱、通胀压力可控、美联储加息接近尾声的大背景下，倾向于认为未来货币政策仍有宽松的空间，尤其是若经济复苏面临阻碍或地产修复不及预期，不排除全面息的可能。 图表1：公开市场操作利率图表2：LPR利率 3.50 4.804.60 3.00 4.40 2.50 4.204.00 2.00 3.803.60 1.50 2018-10-222019-10-222020-10-22 2021-10-222022-10-22 中期借贷便利(MLF):利率:1年 逆回购利率:7天 贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5年 数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 1、“三农”工作中央一号文件发布 2月13日，“三农”工作中央一号文件发布，即《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》。文件内容涵盖粮食和重要农产品稳产保供、加强农业基础设施建设、强化农业科技和装备支撑、巩固拓展脱贫攻坚成果、推动乡村产业高质量发展、拓宽农民增收致富渠道、推进宜居宜业和美乡村建设以及健全乡村治理体系、政策体制机制九部分内容。与2022年的一号文件相比，今年一号文 件新增了“强化农业科技和装备支撑”和“拓宽农民增收致富渠道”，强调了农业关键核心技术攻关、种业振兴、先进农机研发推广和农业绿色发展四个重点。 2、《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布 中国银行业迎来具有里程碑意义的重大事件。银保监会、央行就《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》征求意见。本次国内监管规制修订对中国银行业影响巨大而深远。新规是“巴III”国际监管改革在我国全面落地实施，有利于提高银行体系风险抵御能力、增强经营稳健性。新规拟于2024年1月1日起正式实施，给商业银行预留较为充足的过渡时间。 《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》明确，将构建差异化资本监管体系，按照银行间业务规模和风险差异，划分为三个档次银行，匹配不同的资本监管方案。其中，规模较大或跨境业务较多的银行，划为第一档，对标资本监管国际规则；资产规模和跨境业务规模相对较小的银行纳入第二档，实施相对简 化的监管规则；第三档主要是规模小于100亿元的商业银行，进一步简化资本计量并引导聚焦服务县域和小微。 商业银行资本管理办法修订，首次明确投资资产管理产品资本计量标准。本次修订参照国际标准，提出三种计量方法，分别是穿透法、授权基础法和1250%权重，并详细规定各方法应满足的条件。其中，如能够获取底层资产详细情况，可穿透至相应底层资产，适用相应权重；如不满足穿透计量要求，可适用授权基础法，利用资产管理产品募集说明书等信息划分底层资产大类，适用相应权重；如前述两种方法均无法适用，则适用1250%的风险权重。 3、《求是》杂志发表国家领导人重要文章《当前经济工作的几个重大问题》 《求是》杂志发表国家领导人重要文章《当前经济工作的几个重大问题》。文章指出，要从改善社会心理预期、提振发展信心入手，抓住重大关键环节，纲举目张做好明年经济工作。要把恢复和扩大消费摆在优先位置，通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。要加快建设现代化产业体系，切实落实“两个毫不动摇”，更大力度吸引和利用外资。要有效防范化解重大经济金融风险，防范房地产业引发系统性风险。 4、央行召开2023年金融市场工作会议 央行召开2023年金融市场工作会议指出，要拓展民营企业债券融资支持工具支持范围。动态监测分析房地产市场边际变化，因城施策实施好差别化住房信贷政策，落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的16条政策措施，积极做好保交楼金融服务，加大住房租赁金融支持，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要强化债券承销、做市、投资者合格性等市场机制建设。推进大型平台企业金融业务全面完成整改，加强常态化监管。推动出台公司债券管理条例、修订票据法。 1.3美国通胀回落速度放缓，加息终点进一步上修 （1）美国通胀回落速度放缓 当地时间2月14日，美国劳工部公布数据显示，1月CPI同比上涨6.4%，超过预期值6.2%，但低于前值6.5%的水平，1月CPI环比上涨0.5%，与预期持平，前值为下降0.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨5.6%，同比涨幅高于预期。 从具体分项来看，核心CPI增幅最大的部分是住房、汽车保险、娱乐、服装和家居用品，而二手汽车和卡车、医疗保健和机票价格下降。其中，占CP1比重约三分之一的居住成本环比上涨0.7%，同比上涨7.9%，是抬高当月整体物价涨幅的主要因素。与此同时，我们看到能源价格环比上涨2%，其中汽油价格环比上涨2.4%，逆转此前连续下跌态势，而食品价格环比上涨0.5%。在此之前，美国非农就业强劲增长为员工薪资水平和服务价格带来上行风险，导致美国通胀压力持续存在。 在数据公布后，美元指数DXY短线走高后下挫，现货黄金下挫至1850.21美元/盎司，美国10年期国债收益率下跌0.60个基点，报3.713%，美股三大期货短线下挫后快速拉升，此后迅速全线下跌。市场预计对接下来两次加息预期的变化与数据公布前对比差别不大。 此外，美国劳工部16日公布的数据显示，美国1月PPI（生产价格指数）同比增长6%，显著高于市场预期的5.4%；环比增长0.7%，也高于预期的0.4%；去年12月的PPI也从6.2%上调至6.5%。剔除波动较大的食品和能源，1月核心PPI同比增长5.4%，高于市场预期的4.9%；环比增长0.5%，高于市场预期的0.3%。该数据再次凸显了美国通胀高企的压力。 美联储官员纷纷发表偏鹰的言论。14日，美国里士满联储主席巴尔金表示，美联储目前仍需要优先考虑抑制通胀，而不是利率急剧上升可能对美国经济增长造成的风险，但其政策路径仍取决于即将发布的经济数据。2023年FOMC票委、达拉斯联储主席洛根表示，美联储需要继续“渐进式”地加息，直到看到通胀出现“令人信服的”降幅。 近期公布的一系列数据显示，一方面美国国内经济依旧较为强劲，短期陷入衰退的风险较小；另一方面，美国通胀压力持续存在，美联储控制通胀的难度加大。在强劲的非农就业数据和高于预期的通胀数据之后，预计美联储还将有2-3次25BP的加息，但仍有机会在上半年结束加息进程，不过，利率维持在高点的时间将随着数据变化，建议持续关注。 图表3：美国CPI同比增速高于预期图表4：美国PPI同比增速高于预期 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:环比 美国:CPI:环比 美国:核心CPI:当月同比 美国:PPI:环比 核心PPI:环比 美国:PPI：同比 核心PPI:同比 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 数据来源：Wind （2）美国零售销售超预期增长 当地时间2月15日，美国商务部发布报告显示，经季节性因素调整后，美国1月零售销售环比增长3%，为近两年来的最大月度增幅。前值为下降1.1%，经济学家对1月的预期增速为1.8%。与去年同期相比，零售销售增长了6.4%，与消费者价格指数(CPI)同比涨幅一致。此外，数据显示，不包括汽车、汽油、建筑材料和食品服务在内的核心零售销售月率1月公布值为2.3%，远高于预测的0.8%和前值-1.1%，同样显示需求正在走强。 美国1月零售销售超预期恢复来源于居民对经济前景的信心：一方面，就业市场火爆支撑居民消费能力，1月新增非农就业人数51.7万,失业率降至3.4%，创1969年以来的最低水平；另一方面，近几个月美国通胀水平持续放缓，居民消费动力充足。1月零售销售和就业报告总体上都好于预期，居民的消费动力仍然强劲，这或是导致1月CPI又超预期同比增长6.4%的原因，消费力保持强劲可能会使通胀变得更加顽固，从而使美联储降低通胀的行动变得更复杂