商品估值及风格轮动周报：农强工弱格局延续

周度报告——商品期货 商品估值及风格轮动周报：农强工弱格局延续 报告日期：2024年5月12日 ★商品市场概述 2024年5月10日当周，涨幅靠前商品集中于贵金属及农产品板块，跌幅靠前品种集中于黑色原料及能源品板块。 ★产业利润表现 黑色金属板块，成材持续亏损，原料估值相对高估。有色金属板块，主要有色金属现货进口窗口持续关闭，在近期去库进程的加持下，有色金属板块再次上行。能源板块，三地裂解价差回落，地缘冲突溢价持续波动。化工板块，原料端的支撑走弱。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 周内，周期/成长风格轮动至多配周期；工业品/农产品风格轮动至多配南华农产品；贵金属/工业品风格轮动至多配南华贵金属；金/油比价轮动至空配油。 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、棕榈油-豆油主力合约价差、菜油-棕榈油主力合约价差；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：豆油豆粕主力合约比价、SA/FG主力合约比价、FU-SC主力合约价差。假日期间，美元走弱，非美货币走强。巴西洪水爆发驱动美豆粕涨幅居前，异常天气或持续计价。原油、贵金属及有色金属展开回调。 近期市场风格或转向多农空工，短期仍需关注贵金属及有色金属是否因美联储政策预期再次表现强势。 ★风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 商品期货 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 商品期货-周度报告2024-05-12 1、本周商品市场表现 截止至2024年5月10日，周内涨幅靠前的内盘商品为锰硅、线材、白银、玻璃、生猪、铅、豆粕、锡、白糖及玉米等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为焦炭、INE原油、焦煤、棉花、苹果、纸浆、低硫燃油、乙二醇、燃油及PTA等品种。涨幅靠前商品集中于贵金属及农产品板块，跌幅靠前品种集中于黑色原料及能源品板块。 图表1：本周涨跌幅排名前十的品种 20% 2024/5/10当周2024/4/30当周2024/4/23当周2024/4/16当周 15% 10% 5% 0% -5% 锰硅线材白银玻璃生猪铅豆粕锡白糖玉米PTA 燃油乙二醇低硫燃油 纸浆苹果棉花焦煤 INE原油 焦炭 -10% 资料来源：Wind 2、当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。 2期货研究报告 图表2：商品市场期限结构一年分位值散点图 1月00%差估值 80%沥青纸浆 60% 纯碱菜粕锌 铜 白糖棉花 棕榈油 LPG 40% 尿素热轧卷板 聚丙烯 乙二醇 20%铅 铝玉米低硫燃料油塑料甲醇 豆粕豆油 玻璃 0% 铁矿焦菜炭油 PTA 螺纹钢 基差 生猪估值 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 资料来源：Wind 注：换月规则为以前一交易日收盘时公布的最大成交量与持仓量合约作为后一交易日的主力合约 2.2、产业利润估值表现 黑色金属板块，上游吨焦利润盈利收缩；成材端，高炉利润亏损扩大，华东电炉利润亏损扩大，热卷毛利亏损扩大。 电炉成本（谷时段） 价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海 图表3：焦化利润走势图图表4：钢厂成本对现货价格的指引 元/吨独立焦化企业：吨焦平均利润：中国（周） 元/吨 高炉成本 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 202420232022 010203040506070809101112月 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 3000 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 有色金属板块，主要有色金属维持现货进口窗口关闭，铜进口亏损幅度收缩。 图表5：铜现货进口盈亏走势图图表6：电解铝进口盈亏走势图 元/吨 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 -3000 202420232022 进口盈亏：沪铜现货 元/吨 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 23/06 -2500 电解铝进口利润 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 能源板块，三地裂解价差较上周收缩。丙烷-原油价差止亏转盈。炼厂生产沥青利润亏损收缩。 图表7：各地区裂解价差走势图图表8：丙烷-原油价差走势图 元/吨 新加坡裂解价差西北欧裂解价差 元/吨丙烷-原油价差 美湾裂解价差 80400 70 60300 50200 40 100 30 200 10-100 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 0 -200 202420232022 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 聚酯链，PTA与MEG相对估值偏低，维持亏损。下游聚酯行业，POY、FDY及DTY装置处于盈利状态但幅度收缩。纯苯-石脑油价差盈利收缩，外采纯苯制苯乙烯装置亏损扩大。下游行业中，EPS及PS装置盈利收缩，ABS装置盈力扩大。 建材链，电石法装置亏损收缩，外采装置盈利扩大，华东乙烯法装置盈利扩大。纯碱方面，氯碱装置盈利，联产企业装置亏损。玻璃方面，煤制玻璃装置盈利收缩，天然气装置盈利收缩，石油焦装置盈利收缩。烯烃链PP主要生产装置维持亏损。LLDPE主要生产工艺维持盈利但幅度收缩，甲醇制PE亏损。 图表9：聚酯利润走势图图表10：PTA相对上游估值偏低 元/吨POY利润DTY利润FDY利润 元/吨PTA理论生产成本 CCFEI价格指数:精对苯二甲酸PTA内盘 1500 8000 PX制PTA加工成本 10007000 5006000 05000 -5004000 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 -10003000 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表11：乙烯法制MEG利润走势图图表12：PDH制PP装置利润走势图 元/吨MEG乙烯法利润 元/吨 202420232022 1000 202420232022 500 PDH制PP粒利润 500 0 -500 -1000 -1500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -2000 010203040506070809101112月 -3000 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 2.3、板块风格轮动 10年期美债收益率作为全球利率锚定，对资产估值及风格轮动有较大指引。对权益指数风格而言，10年期美债实际收益率与成长指数和周期指数的比值的长期趋势一致。其内在逻辑为，利率与增长周期往往走势一致，而对于成长股而言，远期现金流回报 占比相对较高，贴现率的波动对成长股估值存较大影响。 图表13：十年美债实际收益率指引周期/成长风格图表14：十年美债收益率指引贵金属/工业品风格 %美国：国债实际收益率：10年期 周期/成长（右轴） 3 2 1 0 -1 17/05 17/11 18/05 18/11 19/05 19/11 20/05 20/11 21/05 21/11 22/05 22/11 23/05 23/11 24/05 -2 % 90%6 85%5 80% 4 75% 70%3 65%2 60%1 55% 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 50%0 美国：国债收益率：10年期 工业品/贵金属（右轴） 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind资料来源：Wind 图表15：工业品/农产品指数比值走势图图表16：金/油比价走势图 南华工业品指数/南华农产品指数 金/油比价 52 41.5 3 1 2 10.5 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 19/01 19/06 19/11 20/04 20/09 21/02 21/07 21/12 22/05 22/10 23/03 23/08 24/01 00 资料来源：Wind资料来源：Wind 此外，10年期美债收益率作为长期经济潜在增速和通胀预期的锚定指标，其利率中枢的移动或有效驱动贵金属和工业品风格轮动。对商品板块指数风格而言，10年期美债收益率与南华贵金属指数和南华工业品指数比值的长期趋势一致。全球利率锚定所处位置，作为全球经济周期的表征，或对工业品需求增速预期形成指引。另一方面，黄金作为实际利率为0的资产，对利率波动较为敏感。 周内，周期/成长风格轮动至多配周期；工业品/农产品风格轮动至多配南华农产品； 贵金属/工业品风格轮动至多配南华贵金属；金/油比价轮动至空配油。 2.4、套利价差对的表现情况 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、棕榈油-豆油主力合约价差、菜油-棕榈油主力合约价差；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：豆油豆粕主力合约比价、SA/FG主力合约比价、FU-SC主力合约价差。 图表17：主要跨品种套利组合表现 套利对 最新值 周度变化 一年估值 两年估值 螺矿主力合约比价 4.24 0.04 22.32% 13.69% 螺纹热卷主力合约