信用周报20240602：九江：县域城投性价比如何？

周度观点：九江，县域城投性价比如何 九江属于江西省除南昌外较好的地市，财政实力较强的同时债务负担较轻，从区域利差来看市场认可度很好。但目前票息难寻，“好基本面”某种意义上反倒成了负担，不强的基本面+较强的化债信仰则成为下沉择券思路的主流，对于非重点省份的江西而言，九江市市本级可能不太具有吸引力，只能考虑向下打开到县域。 九江下辖各区县实力除瑞昌外普遍不太强，债券存量规模偏小，因此债务负担较轻，没有历史遗留问题，底子较为干净。2023年，瑞昌市是九江区县级唯一一个一般预算收入超过30亿的区域，政府性基金收入为16.09亿元，也属于比较靠前的水平，财政自给率为58.44%，收支结构较为健康。瑞昌市、濂溪区、彭泽县、湖口县、永修县、修水县、德安县均有城投债发行，但存量规模较小，发债主体数量也较少，大概率没有区县债券管控不力的问题，风险较为可控。 从资本开支和未来区域产业规划来看，市本级城投和县级城投存在较为明显的差异，某些“县域经济”更具活力，有更大的发展预期空间。从融资政策角度来看，不少县域城投成立时间较短，没有历史债务问题，因此也不在各类名单之内，债券发行的自由度反而较大。 九江向下打开至县域有一定性价比，但可能需要分机构讨论。对于负债端较为稳定，同时对规模要求不大的机构来说，可以持续在一级关注九江县级城投，今年可能有一些新增的机会；但对于收益和规模同时要求较高的机构而言，九江地区向下打开县域的性价比可能不如直接在例如景德镇、上饶等存量规模较高的地区寻找机会。 一级市场跟踪 本周，信用债一级市场缩水，发行和净融资环比上周减少，城投发行有所改善但幅度不大，二永债发行同样缩量。从信用债一级发行价格情况来看，发行利率出现分化，长端5Y有所下行，中短端则调整幅度较大。而城投债，金融债发行利率普遍以下行为主，情绪较热。 二级市场情况 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率出现期限分化，1Y均有所调整，但3Y仍在继续下行。从信用利差的情况看，同样出现长短端分化，短端1Y均有所调整，中长端3Y则继续压缩。从期限利差看，各主要等级、期限利差均压缩，压缩幅度较为平均，从历史分位数来看久期策略挖掘空间不大。分区域来看，各省份城投区域利差普遍压缩，压缩幅度前五个省份分别为云南、黑龙江、贵州、广西和天津，均为化债重点省份。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1九江：县域城投性价比如何？ 从基本面来看，九江属于江西省除南昌外较好的地级市，财政实力较强的同时债务负担较轻，从区域利差来看市场认可度很好。2023年，九江市一般预算收入为322.40亿元，仅次于南昌位居全省第二；政府性基金收入为177.50亿元，属于全省的中等水平，财政自给率为42.87%，整体财政收支平衡较好。而从债务负担来看，压力相对不高，2023年九江城投有息债务总规模约为1,310.35亿元，与景德镇（1,347.86亿元）较为接近，债券发行管控较为有力。从二级市场的估值来看，九江的区域利差约为46.37BP，高于南昌市的32.21BP，但低于江西全省的49.52BP的水平，市场认可度与其基本面情况基本匹配。 但目前票息难寻，“好基本面”某种意义上反倒成了负担，不强的基本面+较强的化债信仰则成为下沉择券思路的主流，对于非重点省份的江西而言，九江市市本级可能不太具有吸引力，只能考虑向下打开到县域。九江本身债务负担较轻，同时债券发行管理较为严格，因此发行利率偏低，吸引力相对不高，市本级债券不太合意的情况下，向下打开到县域级城投似乎是一个可行的思路。 九江下辖各区县实力除瑞昌外普遍不太强，但债券存量规模偏小，因此债务负担较轻，没有历史遗留问题，底子较为干净。从2023年的财政数据来看，瑞昌市是九江区县级唯一一个一般预算收入超过30亿的区域，政府性基金收入为16.09亿元，也属于比较靠前的水平，财政自给率为58.44%，收支结构较为健康。 从历史发债情况来看，瑞昌市、濂溪区、彭泽县、湖口县、永修县、修水县、德安县均有城投债发行，但是存量规模较小的同时，发债主体数量也较少，大概率没有区县债券管控不力的问题，具有一定的下沉基础，风险较为可控。 从资本开支和未来区域产业规划来看，市本级城投和县级城投存在较为明显的差异，某些“县域经济”更具活力，有更大的发展预期空间。九江市本级主要平台历史较为悠久，同样对应的是当地产业结构的持久和稳定，石油化工产业持续辉煌40余年，中国石化九江分公司是非常稳定的税收来源，后续产业规划也基本围绕原有的石化产业展开，进行相关项目配套，融资需求相对不旺。而某些县域的发展建设空间反倒更大，对新兴产业引进和投资力度更高，对应的是更加积极的融资需求计划，债券体量可能存在一定的上升空间和一级市场的机会。 从融资政策角度来看，不少县域城投成立时间较短，没有历史债务问题，因此也不在各类名单之内，债券发行的自由度反而较大。债券融资新增困难在当下可能是城投面临的普遍问题，但是新成立的主体或许能在一定程度上规避，因为不适用上述规则。部分县域经济有重大起色的时间较晚，对应配合区域融资需求设立的城投企业的成立时间也同样不长，因此可能没有所谓的历史债务问题，更不在各种名单之内，目前的发行审批反而较为顺畅，也有一定的增量空间。 总结来看，较好的基本面反而使得九江市本级票面吸引力相对不足，向下打开至县域有一定性价比，但可能需要分机构讨论。对于负债端较为稳定，同时对规模要求不大的机构来说，可以持续在一级关注九江县级城投，今年可能有一些新增的机会；但对于收益和规模同时要求较高的机构而言，九江地区向下打开县域的性价比可能不如直接在例如景德镇、上饶等存量规模较高的地区寻找机会。 2信用一级跟踪：城投小幅回暖，主要品种发行利率下行 本周，信用债一级市场缩水，发行和净融资环比上周减少，其中城投债发行有所改善但幅度不大，二永债发行同样缩量。2024年5月27日到5月31日，信用债市场整体发行规模为1674.63亿元，环比上周减少了1025.52亿元；到期规模为1643.58亿元，环比上周减少了512.20亿元；净融资规模为31.05亿元，环比上周减少了513.32亿元。其中，城投板块发行量继续边际回暖但总量不大，全周发行规模为976.84亿元，环比上周增加了104.44亿元；到期规模为803.43亿元，环比上周减少了214.20亿元；净融资规模为173.40亿元，环比上周增加了318.64亿元。而二永本周发行规模为237.00亿元，环比上周减少了293.00亿元；到期规模10.00亿元，环比上周增加了100.00亿元；净融资规模为137.00亿元，环比上周减少了393.00亿元。 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，从信用债一级发行价格情况来看，发行利率出现分化，长端5Y有所下行，中短端则调整幅度较大。2024年5月27日到5月31日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为1.97%、2.62%和2.70%，环比上周分别上升了8.46BP、上升了12.16BP和下降了9.16BP。 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 而城投债，金融债发行利率普遍以下行为主，情绪较热。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为1.88%、2.41%和2.54%，1年及以内环比上周上行了3.57BP；1-3年（含），3-5年环比上周下行了13.74BP、54.91BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.19%、2.38%和2.44%，环比上周分别下行了3.85BP、8.64BP、2.75BP。 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率整体期限分化，但城投较为乐观 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率出现期限分化，1Y均有所调整，但3Y仍在继续下行。2024年5月27日到5月31日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上升了1.80BP、下行了2.92BP、上升了1.80BP、下行了2.92BP、上升了1.80BP，处于2020年以来的后6.79%、0.27%、4.52%、0.27%、1.26%水平，基本属于历史极低的位置。 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表9：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表10：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表11：信用债收益率变动情况（%） 从信用利差的情况来看，同样出现长短端分化，短端1Y均有所调整，中长端3Y则继续压缩。2024年5月27日到5月31日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为26.67BP、18.04BP、36.67BP、28.04BP和41.67BP，环比上周分别走阔了1.10BP、压缩了1.79BP、走阔了1.10BP、压缩了1.79BP和走阔了1.10BP，可以看出1Y走阔但3Y压缩；历史分位数分别为后14.22%、0.72%、9.60%、0.27%和6.43%，处于历史较低的水平，1Y调整出一定空间。 图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要等级、期限利差均压缩，压缩幅度较为平均，从历史分位数来看久期策略挖掘空间不大。2024年5月27日到5月31日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别压缩了5.10BP、4.72BP、5.10BP、4.72BP、5.10BP和4.72BP，分别处于历史的后2.44%、4.25%、0.09%、1.26%、0.27%和0.09%水平。 图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表19：期限利差变动情况（BP） 本周，城投二级市场情绪较高，各主要等级期限城投债收益率均下行但幅度不大。2024年5月27日到5月31日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了2.91BP、3.82BP、2.83BP、2.91BP、3.81BP和2.91BP，目前分别处于后5.52%、0.09%、0.27%、3.17%、0.09%和0.09%的水平。 图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 图表22：城投债到期收益率（%） 图表23：城投债收益率变动情况（%） 区域来看，各省份城投区域利差普遍压缩，化债重点省份区域利差压缩幅度较大。2024年5月27日到5月31日，城投区域利差压缩幅度前五个省份分别为云南、黑龙江、贵州、广西和天津，均为化债重点省份，区域利差分别压缩了14BP、12BP、9BP、8BP和8BP。 图表24：各省、直辖市城投债区域利差（BP）区域2024/5/31 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。