玉米种领军企业，积极开拓黄淮海第二曲线

国家玉米种子补短板阵型企业，深耕玉米种子十余年：康农种业是一家聚焦于高产、稳产、综合抗性良好的杂交玉米种子研发、生产和销售，以科研创新为驱动的“育繁推一体化”种业企业。由于公司积极拓展黄淮海地区玉米种子销售业务，2023年公司实现营业收入2.88亿元，同比增长45.9%；归母净利润0.53亿元，同比增长28.7%。 种业市场前景广阔，国产集中度有望提升。1）全球市场：市场持续微增，行业集中度高。全球种业市场规模逐年提升，预计2026年达578亿美元，2021-2026年CAGR为2.2%，全球种业主要集中在中美地区，行业集中度高，2021年CR5超50%。2）国内市场：市场稳步增长，行业集中度有望上行：预计到2026年我国种业市场规模将达893亿元，2021-2026年CAGR为6.2%。同时我国行业集中度目前较低，2021年CR5为18%，行业集中度有望进一步上行。其中玉米种子整体市场供过于求，优质品种供需较为紧张。 研发为基，开拓黄淮海区域第二增长曲线：1）专注自主研发，积极开展产学合作巩固基本护城河。公司研发费用逐年攀升，2018-2023年公司研发费用从515.6万元增长到了1,074.5万元，CAGR为15.86%，公司持续加大研发支出同时积极开展产学合作加速推动杂交玉米种子创新进程；2）西南优势区域高市占率，加速拓展黄淮海地区。公司深耕西南山地区和南方丘陵区多年，2021年/2022年公司优势区域市场占有率分别达4.84%/5.97%。基本盘稳健增长情况下公司积极开拓新发展区域，逐步推广产品至北方春播区及黄淮海夏播区，黄淮海区域加速拓展，2024年有望实现增长，成为公司第二增长曲线。3）募资助力公司降本增产。公司募资扩充1.2万吨玉米种子生产产能，生产基地靠近制种区域，可以有效节省运输、储存成本，生产基地2024年9月预计投入使用，同时黄淮海等地区快速拓展将帮助消化新增产能，新增产能可被预计订单基本消化；同时公司投入1500万元对现有的长阳生产基地进行改造提升，进而降低产品生产成本并提升产品质量可靠度。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为0.72/0.89/1.09亿元，同比+35%/24%/22%，对应PE为10/8/6倍，考虑公司积极拓展黄淮海区域营收有望持续高增，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、拓展不及预期。 1.康农种业：国家玉米种子补短板阵型企业 1.1.湖北省农业产业化龙头企业，深耕玉米种子十余年 国家玉米种子补短板阵型企业，深耕玉米种子十余年。康农种业成立于2007年，是一家聚焦于高产、稳产、综合抗性良好的杂交玉米种子研发、生产和销售，以科研创新为驱动的“育繁推一体化”种业企业。2022年7月，农业农村部办公厅发布《关于扶持国家种业阵型企业发展的通知》，公司被认定为国家玉米种子补短板阵型企业，是入选该阵型的14家企业之一。 图1：康农种业发展历程 股权结构清晰稳定，董事长方燕丽及其丈夫彭绪冰为实际控制人。截至2024年4月30日，公司董事长方燕丽直接持有公司51.56%的股权，为公司控股股东；其丈夫彭绪冰系公司董事、总经理，二人共同为公司实际控制人。 图2：康农种业股权结构（截至2024年4月30日） 公司组织架构稳定，管理层行业经验丰富。公司管理层均从业多年，行业经验较为丰富，公司董事长方燕丽女士，行业经验丰富，专心致力于农作物种子的推广和经营，2007年9月至今，历任公司执行董事（有限公司阶段）和董事长（股份公司阶段）。公司总经理、董事彭绪冰系先生曾获得国务院政府特殊津贴、全国农业植物新品种保护先进个人等荣誉，担任公司首席专家。副总经理彭绪伟先生、覃远照先生、财务负责人邓恢勇先生，均在行业深耕多年，具备充足的行业管理经验。 图3：公司管理层行业经验丰富 1.2.产品以玉米种子为核心，魔芋种子和中药材种苗为辅 公司现已形成了以玉米种子为核心，魔芋种子和中药材种苗为辅的多元产品结构。 康农种业杂交玉米种子具备品质优、产量高、抗性强、适应性广等特点，可以达到稳产增产的目的。主要优势品种包括康农玉007、康农2号、康农玉109、康农玉108、康农玉999、富农玉6号、康农玉8009、豫单883、康农玉868、美谷999、美谷108、康农玉909、高康2号等杂交玉米种子。 图4：公司杂交玉米种子品质优良 1.3.积极拓展黄淮海地区业务，业绩规模稳健增长 公司积极拓展黄淮海地区玉米种子业务，营收和归母净利润双增。公司营收及归母净利润持续稳步增长，2018-2023年营收及归母净利润CAGR分别达25%/14%，2022年利润增速有所下滑主要系制种成本上涨影响，2023年公司实现营业收入2.88亿元，同比增长45.9%；归母净利润0.53亿元，同比增长28.7%。公司业绩增长主要系公司积极拓展黄淮海地区杂交玉米种子销售业务，加大市场渗透力度，带动销量及营收高增。 图5：营业收入持续攀升 图6：归母净利润增长较快 2018-2023年玉米种子占比超90%，为公司核心产品及主要收入来源。2020-2023年，玉米种子营业收入逐年增加，从2020年的1.08亿元增长到2023年的2.82亿元，增加了1.74亿元，CAGR为37.85%；公司营业收入结构保持稳定，玉米种子始终为公司盈利的主要来源，营收占比始终超90%。 图7：玉米种子2023年实现营收2.82亿元 图8：玉米种子为公司核心产品 公司盈利质量有所下降，中药材种苗毛利率最高。公司2023年毛利率和归母净利率分别为30.73%/18.46%，相较于2020年的43.46%/35.16%，下降了12.73/16.7pct，主要由于收入结构相对单一，受销售和制种成本上涨的影响较为显著。分产品来看，中药材种苗毛利率最高，2023年中药材种苗的毛利率为78.63%，较2022年增加39.19pct； 2023年玉米种子的毛利率为31.24%，较2022年减少1.8pct，主要系制种成本略有上涨。 图9：公司盈利质量有所下降 图10：中药材种苗毛利率最高 费用管控能力较强，期间费用率保持稳定，研发费用逐年提升。2021-2023年公司期间费用率分别为13.92%、11.38%、12.43%，保持相对稳定；管理费用率为6.2%、4.0%、3.5%，整体呈下滑趋势；销售费用率为2.7%、3.3%、5.2%，整体呈上升趋势，主要系公司不断投入费用拓展新市场。2023年公司研发费用为3.7%，2018年到2023年研发费用逐年上升，主要系公司为提升研发创新能力持续加大研发投入，重点关注新产品和新的育种技术的研发投入，职工薪酬有所增加。 图11：费用管控能力较强 2.种业市场前景广阔，国产集中度有望提升 2.1.全球市场：种业市场规模逐年提升，行业竞争激烈 受育种技术的发展成熟以及人们对植物蛋白质的需求增加，全球种业市场规模逐年提升，预计2021-2026年CAGR为2.2%。根据Kynetec的数据，以出厂价格计算的全球种业市场规模由2016年的432亿美元增长至2021年的520亿美元，2016-2021年CAGR为3.8%。随着生物育种的推广应用，预计全球种业市场规模将在2026年达到578亿美元，2021-2026年CAGR为2.2%。 图12：预计全球种业市场规模2021-2026年CAGR为2.2% 全球种业集中在中美地区，市场集中度较高，2021年CR5超50%。美国在全球种子市场份额的占比多年来持续位居第一，2020年为35%；中国的市占率仅次于美国，2020年为23%，常年处于市场份额占比第二的位置。从市占率层面看，在2021年全球种子企业市场份额中，德国的拜耳和巴斯夫占比分别为21%/4%，拜耳为全球种业市场份额占比最大的公司；美国科迪华占比16%，中国先正达集团占比8%，法国Vilmorin占比3%，行业CR5为52%。 图13：2020年全球种子市场份额 图14：2021年全球种子企业市场份额分布 2.2.国内市场：增长潜力大，预计2021-2026年市场规模CAGR为6.2% 2.2.1.我国种业市场规模大集中度低，政策支持+生物育种发展有望提升集中度 政策助力营造优良产业环境，推动“育繁推一体化”企业高速发展。2023年2月13日，农业农村部发布了《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》，国家对三农工作的部署更加侧重强调依靠科技和改革双轮驱动，强化农业科技和装备支撑，推动农业关键核心技术攻关，加快前沿技术突破，深入实施种业振兴行动，全面实施生物育种重大项目，加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种质管理。 图15：种子行业主要产业政策 我国种业增长潜力大，市场规模增速较快，预计2021-2026年CAGR为6.2%。根据国家统计局发布的《2022年中国统计年鉴》，2021年我国粮食作物的播种面积达17.64亿亩，相比于2019年的17.41亿亩，增长了0.23亿亩，播种面积近年来持续增加。根据Kynetec的数据，2021年我国种业市场规模达660亿元，市场规模居全球第二仅次于美国，预计到2026年市场规模将达到893亿元，2021-2026年CAGR为6.2%。 图16：预计中国种业市场规模2026年达893亿元 图17：2015-2021年中国粮食作物播种面积 玉米、水稻、小麦是我国三大粮食作物。根据《2022年中国农作物种业发展报告》，2021年，全国玉米、水稻、小麦的用种面积分别为6.50亿亩、4.49亿亩和3.54亿亩，分别占粮食作物播种面积的36.25%、25.04%和19.72%。其中，玉米是我国种植面积最大的农作物品种。 图18：2021年各类农作物用种面积及其占比 行业集中度目前较低，2021年CR5为18%，生物育种、种业现代化发展有望提升行业集中度。2021年我国种子企业市场份额占比前五的公司分别为先正达集团、隆平高科、北大荒垦丰种业、江苏大华种业和登海种业，占比分别为6%/5%/3%/2%/2%，CR5为18%。我国种业格局分散的主要原因是产品同质化程度较高，以及知识产权的保护不到位等。目前，我国正处于生物育种的推广前期，受益于行业知识产权保护机制的健全和竞争环境的持续优化，行业格局有望重塑，具备核心生物育种技术的企业有望获得市场份额的持续提升。 图19：2021年我国种子企业市场份额 2.2.2.玉米：整体供过于求，部分优质品种供需较为紧张。 玉米种子是目前我国用种面积、市场规模最大的农作物种子。2014年，我国玉米面积超越美国玉米面积，位居世界玉米主产国玉米面积第一。据国家统计局统计，2023年，中国玉米种植面积达6.63亿亩，同比较2022年增加了0.17亿亩；与2012年的5.87亿亩相比，增加0.76亿亩，增幅约12.95%，2012-2023年CAGR为1.11%。 图20：2012-2023年我国种玉米种植面积 玉米品种种植集中度逐年降低，2021年CR5为16.39%。2012年玉米品种CR5为32.2%，2021年CR5与其相比降低了15.81pct。2021年为近20年来前五大玉米品种种植集中度最低的一年，行业竞争较为激烈。 图21：2021年玉米品种CR5为16.39% 玉米制种面积呈现阶段性特征，种子市场供过于求。2016年以来，全国玉米制种面积和产量呈先减后增态势。玉米制种面积由2016年的410万亩，下降到2020年的230万亩，主要原因一是种子库存依然很大，二是企业普遍预期生物技术运用可能加快，主动规避因品种更新换代而引致的库存种子大规模转商风险。2020年后制种面积逐步增加，2023年大幅回弹至462万亩，主要系全国玉米种子库存大幅下降，制种面积恢复性增长。2013-2023年我国玉米种子年可供种量连年高于需种量。2023年我国玉米种子年可供种量为20.4亿公斤，需种