保险短期震荡后估值修复行情或将继续，券商重视投资端改革行动方案落地预期

保险板块 10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%叠加预定利率有望继续下调，保险利差损无需过度担忧。一方面，金融时 报发文称：结合中国当前经济潜在增长率来看，据国务院发展研究中心原副主任刘世锦、复旦大学经济学院院长张军等多位学者测算，中国经济潜在增速仍在5%左右，而目前10年期国债利率只有2.3%左右，若未来通胀按近10年平均2%左右的水平测算，实际利率与潜在增速相比也明显偏低。即便考虑到近年来我国经济正处于转型期，央行加大了逆周期调节力度，实际利率水平进一步下行，从这个角度来充分估算，目前长期限国债利率水平也是较低的。从疫情平稳转段后的市场运行实践看，2.5%至3%是10年期国债收益率的合理区间。另一方面，根据深蓝保报道，多家保险公司高管及精算师表示“虽然监管还未明确通知，但预定利率大概率会继续下调，目前基本不再开发3.0%定价的产 品，已经着手准备2.5%定价的产品”，资负两端驱动下上市险企利差损无需过度担忧。 短期市场情绪反复，保险股跟随大盘调整，逢低配置价值依然较高。展望后续，市场或逐渐转向基本面验证期，后续保险股估值持续修复的动力来自于：一是，Q2利润在低基数+股市向上的推动下，预计将实现高增长；部分公司Q2NBV也有望实现正增长，好于预期。二是，当前央行有意稳定国债利率，后续随着超长期特别国债的陆续发行，长端利率有望回到合理区间，叠加监管引导下预定利率将进一步下调，保险股基于利差的估值压制有望释放。 投资建议：建议关注：①资产端、负债端表现均较为稳健的中国太保A/H；②负债端高弹性的低估值标的中国太平H； ③防御属性突出的稳增长标的中国财险；④利润高弹性的低估值互联网财险标的，众安在线。 证券板块 5月券商基本面压力仍大，投行业务或曙光乍现？6月将是重要观察窗口。5月市场交投活跃度有所下滑，临近月末 缩量明显，5月股基日均成交额同/环比分别-3.3%/-1.4%。权益产品销售持续低迷，5月股混公募新发份额同/环比分别-41.6%/-19.9%。严把发行上市准入的监管形势下，券商投行业务特别是IPO业务缩量显著，以上市日口径看，5月A股IPO企业仅三家，合计募资规模仅8.6亿元，为2016年2月以来单月新低，今年前5月IPO融资规模同比-83%，包括再融资在内的股权融资规模同比-73%。5月31日，上交所上市委审议会议通过了科创板拟IPO企业联芸科技的发行上市申请，这是新“国九条”出台后首个成功过会的IPO项目。今年以来沪深交易所IPO申报仍零受理，6月一 般为IPO申报高峰期（拟IPO企业财务数据有效期原因），继上会审核重启后受理是否重启，6月将是重要观察窗口。重视投资端改革行动方案落地预期，有望催化券商板块行情。4月中旬以来，证监会、交易所按新“国九条”各条要求相继出台投行业务系列制度、加强上市券商监管、减持、退市、程序化交易、投资者保护等相关制度，目前第七条 “大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”尚未有具体方案落地，23年8月证监会提到正研究制定投资端改革行动方案，其中引导中长期资金入市是资本市场投资端改革的重要一环。从监管各项新规近期落地速度来看，投资端改革行动方案落地或渐行渐近，预计将对中长期资金入市做系统安排，有望催化券商板块行情。 投资建议：展望今年6-8月，我们认为在大盘突破前期压力平台（市场层面）/投资端深化改革（政策层面）/24Q2业 绩大概率正增（业绩层面）等预期催化下，券商有望再迎“中期躁动”行情，当前板块布局性价比高。主线方面持续关注券商板块并购+国资增资主线，建议关注相关标的：华泰证券、中国银河、中金公司。 风险提示 1）保险监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；4）资本市场改革不及预期：中长线资金引入等投资端改革不及预期或利空券商财富管理和机构业务。 内容目录 一、核心观点3 1.1保险3 1.2券商3 二、核心数据追踪5 2.1市场回顾5 2.2数据追踪5 三、行业及公司动态7 3.1上市券商并购进展7 3.2行业要闻8 3.3公司公告8 风险提示9 图表目录 图表1：保险公司静态PEV（截至5.31）3 图表2：保险公司PB（MRQ，截至5.31）3 图表3：证券板块估值走势4 图表4：上市券商PB（LF）估值4 图表5：本周非银金融子行业表现5 图表6：核心标的周涨跌幅5 图表7：周度日均A股成交额（亿元）5 图表8：月度日均股基成交额（亿元）及增速5 图表9：融资融券余额走势（亿元）6 图表10：各月权益公募新发份额（亿份）6 图表11：各月股权融资规模（亿元）及增速6 图表12：各月债承规模（亿元）及增速6 图表13：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）6 图表14：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）6 图表15：长端利率走势（%）7 图表16：债券指数累计涨跌幅7 图表17：上市券商并购进展7 图表18：重点公司公告8 一、核心观点 1.1保险 10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%叠加预定利率有望继续下调，保险利差损无需过度担忧。一方面，金融时报发文称：结合中国当前经济潜在增长率来看，据国务院发展研究中心原副主任刘世锦、复旦大学经济学院院长张军等多位学者测算，中国经济潜在增 速仍在5%左右，而目前10年期国债利率只有2.3%左右，若未来通胀按近10年平均2%左右的水平测算，实际利率与潜在增速相比也明显偏低。即便考虑到近年来我国经济正处于转型期，央行加大了逆周期调节力度，实际利率水平进一步下行，从这个角度来充分估算，目前长期限国债利率水平也是较低的。从疫情平稳转段后的市场运行实践看，2.5%至3% 是10年期国债收益率的合理区间。另一方面，根据深蓝保报道，多家保险公司高管及精 算师表示“虽然监管还未明确通知，但预定利率大概率会继续下调，目前基本不再开发3.0% 定价的产品，已经着手准备2.5%定价的产品”，资负两端驱动下上市险企利差损无需过度担忧。 短期市场情绪反复，保险股跟随大盘调整，逢低配置价值依然较高。展望后续，市场或逐渐转向基本面验证期，后续保险股估值持续修复的动力来自于：一是，Q2利润在低基数+股市向上的推动下，预计将实现高增长；部分公司Q2NBV也有望实现正增长，好于预期。二是，当前央行有意稳定国债利率，后续随着超长期特别国债的陆续发行，长端利率有望 回到合理区间，叠加监管引导下预定利率将进一步下调，保险股基于利差的估值压制有望释放。 建议关注：①资产端、负债端表现均较为稳健的中国太保A/H；②负债端高弹性的低估值标的中国太平H；③防御属性突出的稳增长标的中国财险；④利润高弹性的低估值互联网财险标的众安在线。 图表1：保险公司静态PEV（截至5.31） 最大值 最小值 均值 中位数 PEV估值 2018年来分位数 2023股息率 2023分红比例 A股 中国人寿A1.56 0.57 0.88 0.84 0.70 16% 1.4% 58% 中国平安A1.74 0.47 1.00 1.06 0.56 12% 5.6% 37% 中国太保A1.36 0.35 0.72 0.67 0.52 29% 3.5% 36% 新华保险A1.44 0.28 0.66 0.63 0.41 23% 2.6% 30% 中国人寿H0.85 0.17 0.41 0.36 0.23 11% 4.3% 58% H股 中国平安H1.75 0.36 0.96 1.05 0.47 10% 6.8% 37% 中国太保H1.08 0.21 0.52 0.47 0.34 27% 5.5% 36% 新华保险H0.95 0.14 0.37 0.32 0.18 10% 5.8% 30% 友邦保险H2.60 0.98 1.90 1.93 1.29 3% 2.7% 37% 中国太平H1.01 0.09 0.35 0.27 0.15 21% 3.6% 17% 来源：wind，各公司财报，国金证券研究所注：最大值/最小值/均值/中位数均为自2018年或上市之日开始计算，平安、友邦分红比例为营运利润口径；静态估值为当天市值/上一年末内含价值 图表2：保险公司PB（MRQ，截至5.31） 最大值 最小值 均值 中位数 PB估值 2018年来分位数 2023股息率 2023分红比例 A股 中国人保3.91 0.85 1.40 1.16 0.95 10% 2.9% 30% 中国人保1.31 0.38 0.59 0.48 0.44 29% 6.3% 30% H股 中国财险1.74 0.59 0.92 0.84 0.88 59% 5.3% 44% 众安在线14.54 0.74 2.73 2.14 0.88 1% / / 来源：wind，国金证券研究所注：最大值/最小值/均值/中位数均为自2018年或上市之日开始计算 1.2券商 5月券商基本面压力仍大，投行业务或曙光乍现？6月将是重要观察窗口。5月市场交投活跃度有所下滑，临近月末缩量明显，5月股基日均成交额同/环比分别-3.3%/-1.4%。权益产品销售持续低迷，5月股混公募新发份额同/环比分别-41.6%/-19.9%。严把发行上市 图表3：证券板块估值走势 准入的监管形势下，券商投行业务特别是IPO业务缩量显著，以上市日口径看，5月A股IPO企业仅三家，合计募资规模仅8.6亿元，为2016年2月以来单月新低，今年前5月IPO融资规模同比-83%，包括再融资在内的股权融资规模同比-73%。5月31日，上交所上市委审议会议通过了科创板拟IPO企业联芸科技的发行上市申请，这是新“国九条”出台后首个成功过会的IPO项目。今年以来沪深交易所IPO申报仍零受理，6月一般为IPO申报高峰期（因拟IPO企业财务数据有效期原因），继上会审核重启后受理是否重启，6月将是重要观察窗口。 重视投资端改革行动方案落地预期，有望催化券商板块行情。4月中旬以来，证监会、交易所按新“国九条”各条要求相继出台投行业务系列制度、加强上市券商监管、减持、退市、程序化交易、投资者保护等相关制度，目前第七条“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”尚未有具体方案落地，23年8月证监会提到正研究制定投资端改革 行动方案，其中引导中长期资金入市是资本市场投资端改革的重要一环。从监管各项新规近期落地速度来看，投资端改革行动方案落地或渐行渐近，预计将对中长期资金入市做系统安排，有望催化券商板块行情。 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 PBAVG1STDV-1STDV 来源：wind，国金证券研究所 图表4：上市券商PB（LF）估值 排名 上市券商 PB↓ PB分位 排名 上市券商 PB PB分位 排名 上市券商 PB PB分位 1 华林证券 4.73 4.1% 18 方正证券 1.47 44.2% 35 财通证券 0.97 0.2% 2 首创证券 4.47 61.6% 19 红塔证券 1.40 0.5% 36 国金证券 0.93 0.2% 3 锦龙股份 3.71 28.6% 20 光大证券 1.25 35.8% 37 长江证券 0.93 1.6% 4 东方财富 2.73 0.3% 21 中国银河 1.22 23.0% 38 国海证券 0.92 0.3% 5 信达证券 2.67 4.6% 22 中原证券 1.19 1.5% 39 东方证券 0.92 0.4% 6 太平洋 2.36 61.1% 23 中泰证券 1.17 0.5% 40 兴业证券 0.86 0.2% 7 中信建投 2.23 2.4% 24 招商证券 1.13 4.8% 41 广发证券 0.85 0.1% 8 财达证券 1.86 1.1% 25 申万宏源 1.12 22.7% 42 哈投股份 0.84 14.3% 9 华鑫股份 1.76 27.2% 26 西部证券 1.08 22.5% 43 东北证券 0.84 1.3% 10