宏观研究：美国通胀有望波浪式回落，“硬着陆”风险犹存

证券研究报告：宏观报告 2024年6月2日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《政策显效仍需时间，静待短期波动修复》-2024.06.01 美国通胀有望波浪式回落，“硬着陆”风险犹存 核心观点 （1）美国4月PCE和核心PCE物价指数同比增速符合市场预期并不会改变美联储货币政策操作思路。向后看，下半年能源价格或仍存在一定上涨空间，上涨幅度较上半年会明显缓和，仍存在推升商品价格再次回升的风险，但上涨幅度或较为有限，与此同时，粘性较强的核心服务价格或将缓慢回落。整体来看，若地缘政治风险不会进一步加大输入性通胀，预计美国通胀将波浪式回落。 鉴于目前美国通胀水平仍明显高于美联储通胀目标，且就业市场仍保持相对强劲，美联储官员强调不急于降息，或增大美国经济“硬着陆”风险。 从资产价格考虑，不能排除美国住房价格、大宗商品价格、权益市场上涨或已经pricein美联储降息预期，且美联储降息预期一直存在，投机性资金或仍会坚持降息拔高资产估值的投资逻辑，会继续推高资产价格，若降息预期兑现，资产价格或出现反转。 （2）外需拉动或存在边际回落风险，基建投资或成为重要支撑因地缘政治持续发酵和海外经济体补库周期开启，运费价格上涨，或对利润较薄的劳动密集型产业出口产生抑制，外需拉动或存在边际回落风险；工业需求保持韧性，或与专项债发行节奏加快有关，基建投资相关产业链有所回暖；稳地产政策持续加码，提振市场信心，30大中城市房屋销售环比增速回升；工业生产仍保持韧性。向后看，考虑二季度低基数效应，虽然内外需有边际走弱迹象，但内外需同频共振二季度经济增速读数或仍会较为理想，并未有超预期增量信息显现，继续提示重点关注7月中国共产党中央委员会第三次全体会议深化改革的具体部署。短期建议关注：一是基建投资回升的机会；二是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网、低空经济等；三是 半导体、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等出口竞争力强、出海布局领先的商品有望持续占优。 （3）本周宏观环境分析：外部不确定性有所缓解，国内稳地产政策持续落实 在政策环境方面，美联储维持利率不变，符合市场预期；欧洲央行6月降息预期基本被市场消化；市场定价英国央行8月降息；日本 经济保持稳健修复，日本央行7月加息预期仍在。各地纷纷落实央行稳地产政策，上海、广州、深圳一线城市亦发布稳地产政策，国内以旧换新、大规模设备更新改造、房地产融资协调机制等政策持续推进落实。 在非政策环境方面，美国商务部发布公告，对进口自中国的玻璃酒瓶（GlassWineBottles）作出反补贴肯定性初裁；欧元区经济逐步回暖，失业率小幅回落；日本经济稳健修复，零售超预期回升，失业率保持稳定，生产小幅回落。国内经济基本面持续向好，稳地产政策加码下，高频数据显示地产销售环比增速有所回暖。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现6 2能源价格是美国通胀的主要扰动，粘性较强的核心服务价格边际回落6 2.1整体符合预期，粘性较强的核心服务价格边际回落6 2.2通胀结构：核心服务通胀粘性减弱，能源价格仍是主要扰动7 2.3美国个人实际收入和实际支出环比负增长，或掣肘终端消费需求9 2.4向后看：能源价格和核心服务价格分化，美国通胀或波动式回落10 3国内外宏观热点14 3.1海外宏观热点19 3.2国内宏观热点32 4本周宏观环境分析：外部不确定性有所缓解，国内稳地产政策持续落实39 风险提示40 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览6 图表2：美国4月PCE物价指数7 图表3：美国4月PCE物价指数同比增速及分项贡献9 图表4：美国个人收入及收入分项环比增速（%）10 图表5：美国个人支出及支出分项环比增速（%）10 图表6：美国个人支出和收入环比增速（%）10 图表7：美国个人储蓄占个人可支配收入的百分比（%）10 图表8：美国核心PCE的住房分项价格同比增速12 图表9：美国房价与住房租金环比增速（%）12 图表10：美国核心PCE的医疗服务分项价格同比增速12 图表11：美国医疗保健和社会救助就业缺口收窄12 图表12：美国核心PCE的娱乐服务、餐饮服务、交通服务与美国居民支出同比增速13 图表13：美国个人收入与个人支出环比增速13 图表14：30大中城市商品房日度成交面积15 图表15：30大中城市商品房周度成交面积15 图表16：100大中城市成交土地占地面积（万平方米）15 图表17：100大中城市成交土地溢价率（%）15 图表18：螺纹钢现货价格16 图表19：螺纹钢主要钢厂开工率16 图表20：石油沥青装置开工率16 图表21：沥青库存水平16 图表22：水泥价格指数16 图表23：动力煤价格16 图表24：北京地铁客运量17 图表25：上海地铁客运量17 图表26：国内航班执行率17 图表27：乘用车销量（%）17 图表28：SCFI综合指数和CCFI综合指数18 图表29：SCFI综合指数和CCFI综合指数环比增速18 图表30：韩国出口18 图表31：运费指数18 图表32：高炉开工率19 图表33：汽车半钢胎开工率19 图表34：PTA开工率19 图表35：PTA产业链负荷率：江浙织机19 图表36：本周宏观环境变化40 1大类资产表现 5月第5周（5.25-5.31），DR007小幅上行，同业存单利率小幅回落；全球 主要经济体股市基本呈现回落，国内科创50小幅上涨；大宗商品市场整体呈现回落，黄金、铜、锌、原油、大豆、玉米价格均呈现回落，白银价格微涨，铝价小幅上涨；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币汇率小幅贬值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2能源价格是美国通胀的主要扰动，粘性较强的核心服务价格边际回落 2.1整体符合预期，粘性较强的核心服务价格边际回落 美国4月PCE和核心PCE物价指数同比增速符合市场预期，持平前值，但因粘性较强的核心服务（不包括能源）同比增速边际走弱，能源价格上涨是当前价 格的主要推升力量，指向通胀粘性边际有所缓解。美国4月PCE物价指数同比升2.7%，预期升2.7%，前值升2.7%；核心PCE物价指数（剔除食品和能源）同比升2.8%，预期升2.8%，前值升2.8%。从结构上看，能源价格同比增速边际上升是主要贡献，食品和核心服务价格同比增速边际回落是主要拖累，半粘性的核心商品同比增速持平前值。能源价格同比增速3.0%，较前值上升0.4pct，支撑PCE物价指数同比增速较前值回升0.12pct，较前值上升0.01pct；食品价格同比增速1.3%，较前值回落0.2pct;粘性较强的核心服务（不包括能源）同比增速3.9%，较前值回落0.1pct，而半粘性的核心商品（不包括食品和能源）同比增速-0.6%，持平前值，核心PCE物价指数同比增速持平前值。 美国4月PCE物价指数环比增速符合市场预期，核心PCE物价指数环比增速略低于市场预期，主要原因是粘性较强的核心服务（不包括能源）价格环比回落。PCE物价指数环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%；核心PCE物价指数环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%。从结构来看，4月食品、能源、核心商品（不包括食品和能源）、核心服务（不包括能源）环比增速分别为-0.2%、1.2%、0.1%和0.3%，较前值变动分别为-0.1pct、0pct、0pct、-0.1pct。 图表2：美国4月PCE物价指数 资料来源：BEA，中邮证券研究所 2.2通胀结构：核心服务通胀粘性减弱，能源价格仍是主要扰动 4月美国PCE物价指数同比增速边际回升的主要贡献项是能源分项，食品分项和粘性较强的核心服务（不包括能源）有所回落。 能源分项和食品分项对PCE物价指数同比增速的拉动作用分别为0.1pct和 0.12pct，较前值变动分别为-0.02pct和0.01pct。 核心商品（不包括食品和能源）对PCE物价指数同比增速是负贡献，持平前值，其中耐用品价格贡献边际回落，非耐用品贡献边际有所回升。耐用品对PCE物价指数同比增速拉动作用为-0.29%，较前值回落0.04pct，其中新车和二手车拉动作用边际放缓，拉动作用分别为-0.01%和-0.06%，较前值变动为-0.01pct和 -0.07pct;家电和娱乐商品拉动作用边际回升，拉动作用分别为-0.02%和-0.07%，较前值变动为0.01pct和0.03pct；家具和其他耐用品拉动作用持平前值。非耐用品对PCE物价指数同比增速拉动作用为0.13%，较前值回升0.01pct。值得注意的是，家电贡献回升或与美国房地产市场保持高景气有关，亦指向美国家电市场需求旺盛，或继续拉动我国家电出口增速。 核心服务（不包括能源）对PCE物价指数同比增速是正贡献，但贡献边际走弱，其中住房、医疗服务对PCE物价指数同比增速的拉动作用边际走弱；餐饮服务、金融服务对PCE物价指数同比增速的拉动作用边际回升；交通服务、娱乐服务对PCE物价指数同比增速的拉动作用持平前值。住房、医疗服务对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.86%和0.42%，较前值回落0.03pct和0.05pct;餐饮服务、金融服务对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.25%和0.35%，较前值回升0.02pct和0.02pct。 图表3：美国4月PCE物价指数同比增速及分项贡献 资料来源：BEA，中邮证券研究所 2.3美国个人实际收入和实际支出环比负增长，或掣肘终端消费需求 4月美国个人总收入约为23.82万亿美元，环比上涨0.27%，增速较前值回落0.26pct；美国个人可支配收入约为20.85万亿美元，环比上涨0.19%，较前值回落0.29pct；美国个人消费支出19.34万亿元美元，环比上涨0.2%，较前值回落0.55pct；美国个人储蓄率占个人可支配收入为3.6%，持平前值。考虑PCE物价指数环比增长0.3%，意味着美国个人收入增速和美国个人消费支出增速均低于通胀增速水平，即美国个人实际收入和实际支出环比负增长。 从收入结构来看，4月美国个人收入构成各分项环比增速基本均呈现边际回落态势，环比增速亦低于通胀环比增速水平。3月美国个人收入环比增速较为明显回升，主要是财产性收入环比增速较为明显边际回升，环比增速为0，较前值回升2.07pct;经营性收入环比增速0.18%，较前值回升0.01pct。4月美国个人收入环比增速0.27%，较前值回落0.26pct，工资薪金、经营性收入、租金收入和转移支付环比增速分别为0.25%、0.02%和0.12%、0.34%，较前值分别回落0.33pct、0.16pct、1.4pct和0.-0.42pct。 从支出结构来看，4月美国个人消费支出环比增速边际回落，低于通胀环比增速水平，实际消费支出环比负增长，其中，美国个人利息环比增速边际走高。4月美国个人消费支出环比增速为0.2%，较前值回落0.55pct，低于通胀环比增速，实际消费支出环比负增长。整体来看，4月美国居民收入环比增速回落，且低于通胀增速，对美国个人消费支出支撑有所回落。 美国个人储蓄率持平前值，处于历史相对低位。4月美国个人收入环比增速为0.27%，美国个人可支配收入环比增速为0.19%，而美国个人支出环比增速为0.21%，个人可支配收入增速低于支出增速，美国个人储蓄率3.6%，持平前值。 图表4：美国个人收入及收入分项环比增速（%）图表5：美国个人支出及支出分项环比增速（%） 资料来源：BEA，中邮证券研究所资料来源：BEA，中邮证券研究所 图表6：美国个人支出和收入环比增速（%）图表7：美国个人储蓄占个人可支配收入的百分比（%）