策略“星”速递：继续“以盾为主，以矛为辅”，7月定主线

指数缩量调整，存量博弈特征愈发明显，中特估高股息个股组合继续领跑5月下旬以来政策以及宏观环境维持平淡局面，A股成交量保持在低位徘徊，存量博弈特征愈发明显，主线继续频繁轮动，市场整体赚钱效应较为匮乏，虽然行业主线相对模糊，但风格主线较为清晰，其中红利高股息板块持续走出明显的超额收益；与之相对应的是，我们构建的中特估高股息20组合在5月获得2.4%的收益率，继续跑赢Wind全A（-1.2%）以及偏股混合基金指数（-1.1%）。 政策强预期转向基本面弱现实的过程中，风险偏好的回落难以避免 当下A股步入回归基本面现实的阶段，继续坚持“以盾为主，以矛为辅”的应对策略。过往经验看，重磅政策落地前后一般伴有预期向现实转换的“三段式行情”：第一波行情交易预期，稳增长政策落地之时，市场风险偏好改善、指数向上修复； 第二波行情消化调整，伴随具体政策文件的持续落实而逐步兑现预期的利好；第三波行情回归基本面现实，政策全面落地后，市场将回归现实，伴随基本面企稳/持续恶化而上涨或下跌。同样的，5月A股市场交易节奏可以由“政策强预期”→“基本面弱现实”的转换来概括，当下“基本面弱现实”体现在： 1、新房高频销售数据仍在底部震荡——在居民加杠杆意愿以及能力偏弱的背景下，首付比例调降、下调房贷利率对于地产销售的提振作用仍待检验； 2、上游原料需求较为低迷——钢材表观消费量在续创阶段新低的基础上，同比降幅进一步扩大，近期的高铜价也对国内下游需求形成了显著压制； 3、基建地产投资端唯一的亮点在于基建实物量——4月以来基建水泥直供量保持了不错的韧性；另外，4月全国重大项目开工投资额也有明显的正增长； 4、出口景气下滑的风险值得关注——5月中国离港集装箱船载重数据出现一波快速下滑，且跌破去年同期数值，指向当月的出口景气度或有所回落； 5、中国高频经济活动指数自4月以来也有走弱迹象，同上述情况相互印证。 预期驱动暂止、重心回归基本面，7月或将是市场确立新主线的关键时点 政策预期驱动的行情结束后，指数震荡、行业主线模糊可能还会延续一段时间，结合重大会议召开时间以及中报业绩&分红预案披露时间来看，接下来7月或将是市场确立新主线的关键时点，届时建议重点关注新质生产力方向的配置机会； 在此之前，市场的交易重心或将转向“弱预期、弱现实”，风险资产或面临一定的逆风，战术上需保持谨慎，【以盾为主，以矛为辅】依然是现阶段策略的首选； 中观层面，重视【ROE均值-标准差】作为选股核心指标的重要作用。 现阶段“以盾为主，以矛为辅”策略仍是首选：内需方向为矛——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产：食饮、医药；（2）全年主题：低空经济、设备更新。宏观脱敏为盾——（3）制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用车、家电；（4）独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶；（5）中期维度，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、指数缩量调整，存量博弈特征愈发明显，中特估高股息个 股组合继续领跑 前期周报《预期驱动暂止，交易重心有望回归基本面》要点回顾：（1）信用修复逻辑下，美元债市场是观察&预测地产链强度和持续性的一个重要参照指标；（2）出海与地产链的股价“跷跷板”说明：A.市场仍处于存量市博弈阶段；B.内需与外需预期没有形成合力；C.当前信用风险修复的逻辑最强；（3）地产股估值进一步拔升仍需新房销售的量价齐升验证；（4）接下来一个月是政策的相对真空期，市场交易重心或将由此前的“强预期、弱现实”转向“弱预期、弱现实”，风险资产或面临一定的逆风，战术上需保持谨慎，【以盾为主，以矛为辅】的策略依然是当下首选。 继517地产新政密集落地后，5月下旬以来政策以及宏观环境维持平淡局面，本周A股先抑后扬，市场整体成交量保持在低位徘徊，存量博弈特征愈发明显，主线继续频繁轮动，宽基指数之间的分化程度并不明显，小微盘板块总体表现略好于大盘指数。结构层面，行业轮动现象依旧明显，地产和消费板块回撤力度较大，市场整体赚钱效应较为匮乏，虽然行业主线相对模糊，但风格主线较为清晰，其中红利高股息板块持续走出明显的超额收益；与之相对应的是，我们构建的中特估高股息20个股组合在5月获得2.4%的收益率，继续跑赢Wind全A（-1.2%）以及偏股混合基金指数（-1.1%）。 就市场走势来看，政策预期驱动的行情正式告一段落，那么接下来市场节奏如何看？ 2、政策强预期转向基本面弱现实的交易过程中，风险偏好的 回落难以避免 当下A股步入回归基本面现实的阶段，继续坚持“以盾为主，以矛为辅”的应对策略。过往经验看，重磅政策落地前后一般会伴有预期向现实转换的“三段式行情”：阶段一，强预期交易：在重磅政策落地之时，稳增长措施的出台带来复苏预期升温，市场风险偏好改善、指数向上修复；阶段二，政策兑现、指数消化预期：从政策落地到政策效果显现之间存在时滞和不确定性，市场在交易完第一波政策预期后，投资者止盈、观望、担心政策效果都是常态，行情将会有一定的消化期，伴随具体政策文件的持续落实而逐步兑现预期的利好；阶段三，回归基本面：在政策全面落地后，市场会重新观察政策效果，指数将回归基本面，伴随基本面企稳/持续恶化而上涨或下跌。就当下交易节奏来看，我们认为当前市场已经进入第三阶段。 从最近几次重磅政策后的行情看，2022年11月的防疫优化、2023年7月的政治局会议、2023年10月的“中央加杠杆”都有类似的“三段行情”——即，第一波行情交易预期，第二波行情消化调整，第三波行情回归基本面现实。 图1：重磅政策落地前后一般会伴有预期向现实转换的“三段式行情” 落脚到当下，回顾5月A股市场，交易节奏可以由“政策强预期”→“基本面弱现实”的转换来概括，也即当下市场步入了回归基本面现实的第三阶段。自430政治局会议带来宏观稳增长政策预期再度升温后，5月中上旬地产政策推动A股正式步入“政策强预期”交易阶段，517地产新政的发布则进一步强化了预期交易的力度，地产链助推沪指冲至年内新高（3174点）；至5月下旬，在重磅政策相继落地之后，A股进入政策预期兑现后的消化阶段，地产新政落地效果尚未显现，由此导致“强预期”交易逐渐向“弱现实”靠拢。 “基本面弱现实”体现在哪些方面？即便5月经济数据尚未发布，但从近期的高频数据透露的线索便可探知，实物需求依旧没有明显起色，这体现在： （1）新房高频销售数据仍在底部震荡——按照我们的推演，在居民加杠杆意愿以及能力偏弱的背景下，首付比例调降、下调房贷利率对于地产销售的提振作用仍待检验；从地产链修复节奏来看，目前要观察的第一个前瞻性指标是一线城市二手房销售景气（量&价）。 图2：新房高频销售数据尚未见明显起色 （2）上游原料需求较为低迷——一方面，黑色系商品中，热卷库存及库销比均明显高于历史同期数值，螺纹钢乃至整个五大材的表观消费量则在续创阶段新低的基础上，同比降幅进一步扩大，基建地产相关的钢铁产业链显然面临较大的基本面供需压力；另一方面，铜出货量已经连续低迷两个月之久，导致中国电解铜社会库存在传统的去库季节，出现了罕见的胀库，体现在价格上便是铜现货贴水的持续扩大，表明近期的高铜价已经对国内的下游需求形成了非常显著的压制。 图3：现阶段钢材需求依然较为低迷 （3）基建地产投资端唯一的亮点在于基建实物量，虽然当前水泥的总出库量依然有明显负增长，但4月以来基建水泥直供量保持了不错的韧性；另外，4月全国重大项目开工投资额也有明显的正增长，同样印证基建实物大概率正在步入加速落地期。 图4：4月重大项目开工投资额有明显增长 （4）此外，值得注意的是外需方面，5月中国二十大港口离港集装箱船载重数据出现一波快速下滑，且跌破2023年同期数值，指向当月的出口景气度或有所回落，本周五统计局发布的PMI新出口订单跌至荣枯线以下，同样指向出口端下滑的风险，后续要重点关注出口景气相关数据（以价换量的持续性以及海外补库进程）。 图5：5月集装箱离港数据出现一波快速下滑 同上述情况相互印证的另一个数据是中国高频经济活动指数，目前也有一定的走弱迹象。 图6：中国高频经济活动指数未见明显起色 3、预期驱动暂止、重心回归基本面，7月或将是市场确立新主 线的关键时点 政策预期驱动的行情结束后，指数震荡、行业主线模糊的情况可能还会延续一段时间，接下来7月或将是市场确立新主线的关键时点。一方面，备受瞩目的二十届三中全会将于今年7月举行，在全面深化改革以及发展新质生产力方面，或将带来新的政策期待；另一方面，5月之后上市公司的年报分红预案基本披露完毕，接下来另一个关键的分红预期博弈时间点便是7-8月中报发布阶段。但在7月之前，由于政策预期的阶段性弱化以及基本面缺乏趋势性支撑，市场的主线可能还是相对比较模糊，因此我们认为接下来的一段时间，“以盾为主、以矛为辅”的策略还是首选。 但是可以确定的是，政策支撑下，底部有望成为共识，战略上须保持乐观。从更长期的视角看，我们认为当下大概率就是A股的底部区域，最关键的驱动在于：海外美债利率见顶、中国经济温和复苏、资本市场开启新一轮政策周期，我们认为这几个重大转折点在未来终将出现。因此，时间站在A股这一边，战略上保持乐观； 在底部区域，指数的每一次下探都是机会。 只是接下来市场面临预期与现实的博弈，战术上无须激进。我们倾向于认为，当下依然不是总量强化下的全面性牛市，而是经济底线风险确认、风险偏好得到保护下的修复性行情，因此A股更多以结构性机会为主，强指数牛市概率不高：（1）稳增长政策相继落地（预期兑现），但落地效果未知（现实压力）；（2）地产宽松实质性推进（预期向好），但地产前端销售依旧疲弱（现实压力）；（3）联储紧缩预期边际缓解，但海外高利率导向衰退的逻辑仍然没有兑现。 在重磅政策相继落地之后，接下来是政策的相对真空期，市场交易重心或将由此前的“强预期、弱现实”转向“弱预期、弱现实”，风险资产或面临一定的逆风。 就交易策略而言，我们依然强调，长牛初期，心态无须急躁，自上而下策略的先后顺序应当是“存量修复>增量逻辑，后端竣工>前端开工”，【以盾为主，以矛为辅】的策略依然是当下首选；中观层面，经济动能切换、政策和现实不断相互错位交织下，重视【ROE均值-标准差】作为选股核心指标的重要作用。 内需方向为矛——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产：食品饮料、医药；（2）全年主题方向：低空经济、设备更新。 宏观脱敏为盾——（3）制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用车、家电；（4）独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶；（5）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业。 4、风险提示 宏观政策超预期变动放大市场波动。 全球流动性及地缘政治恶化风险。 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。