高YTM转债一波三折

证券研究报告|宏观研究报告 2024年06月02日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003 高YTM转债一波三折 ►行情：正股行情放缓，转债估值分化 5月27日-31日，正股脉冲上涨后走弱，转债表现中规中矩。分行业来看，电子、汽车、军工等弹性较大的成长板块表现出色。转债估值方面，各价位品种估值分化，其中低平价转债估值有所回落，中高平价明显拉伸。转债百元溢价率26.12%，处于2020年以来61.20%分位数的位置。 ►值得关注的变化：信用冲击再现&转债成交活跃 5月下旬，低价券纯债溢价率再度调整至低位。表面来看，触发因素或是岭南转债的偿还压力加剧、中装转债面临重整压力，以及三房转债下调评级并受到监管问询函。进一步探究来看，一是本轮问询函出现密度远超往年，二是本轮弱资质个券估值修复时点存在错位，三是高YTM品种估值修复速度面临较多阻碍。 本周转债市场成交活跃度来到近年高点。本周五全市场转债成交额达到1061亿元，上一次转债成交额超过千亿元还要追 溯到2022年8月转债交易新规落地之初。对此，我们需要有 三点认知，一是英力转债、卡倍转02等炒作品种交易活跃是驱动本次成交额放量最主要的原因，二是常规品种的流动性同样迎来了明显改善，本周炒作券日均换手率为3.27%，环比上升0.71个百分点，处于2022年8月以来的94.60%的分位点。三是虽然炒作资金侵袭会加大转债交易难度，但有时也会给低价配置品种带来“意外之喜”。 ►策略：继续关注大盘底仓品种的配置价值 考虑到正股存在较强不确定性&纯债环境支撑延续，诸如银行、交运等底仓型品种或将具有较强配置价值，且底仓范畴可能会向具备类似特征的大盘个券延伸。除此之外，建议重点关注出口链、顺周期和低空经济等题材。高YTM策略则更适合拥有大体量产品的机构，充分分散配置后，单个个券的风险事件影响相对有限，更容易博取整体收益。 ►个券配置 其一，大盘替代方向重点标的包括兴业转债、韵达转债、长汽转债等；其二，出口链值得关注的标的有松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其三，顺周期板块标的包括鸿路转债、金宏转债、长海转债等；其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。其五，高YTM转债包括山鹰转债、道氏转02、江山转债。此外，我们基于上述方向，综合筛选出6月十大标的（名单请见正文）。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：正股行情放缓，转债估值分化3 2.值得关注的变化：信用冲击再现&转债成交活跃5 2.1.个券信用风险暴露，低价券估值受到冲击5 2.2.炒作情绪升温，转债交投活跃8 3.策略：继续关注大盘底仓品种的配置价值8 4.附录14 4.1.转债价格结构&供需14 4.2.正股风格&估值16 4.3.产业观察18 5.风险提示19 图表目录 图1：5月27-31日，正股脉冲上涨后走弱，转债表现中规中矩3 图2：5月27-31日，部分成长类行业表现出色4 图3：各价位转债估值延续反弹后震荡的趋势4 图4：中高平价转债估值大幅拉伸4 图5：本周，低价券纯债溢价率再度调整至低位6 图6：弱资质个券估值修复时点存在错位7 图7：本周转债市场成交升温8 图8：5月PMI显示需求仍然不足，且制造业价格剪刀差扩大9 图9：转债市场价格中位数约为116.00元（元）14 图10：110-120元是转债市场分布最多的价位14 图11：截至5月31日，2024年共有10只新券正式发行14 图12：5月27日-31日，利率水平有所上升16 图13：本周固收+基金发行热度边际上升，共3只固收+基金发行16 图14：当前ERP为3.61%，接近1倍标准差上沿3.64%（万得全A口径）17 图15：权益市场成长表现强于价值17 图16：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位18 图17：除光伏外，各行业估值有所下降18 图18：地产成交面积有所上升18 图19：近期水泥价格有所上升19 图20：石油沥青开工率有所回升19 图21：煤炭库存持续下降19 图22：螺纹钢开工率小幅回落19 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间5 表2：监管问询函等具有违规事项的转债（2024/5/31）6 表3：6月推荐转债（2024/5/31）9 表4：大盘替代品种及回撤风险小的个券（2024/5/31）10 表5：出口链存量标的（2024/5/31）10 表6：顺周期板块转债标的（2024/5/31）11 表7：低空经济板块相关标的（2024/5/31）12 表8：部分YTM超过3%且信用风险相对可控的转债（2024/5/31）12 表9：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年5月31日）15 表10：5月27日-31日大股东减持转债比例达10%的记录15 1.行情：正股行情放缓，转债估值分化 5月27日-31日，正股脉冲上涨后走弱，转债表现中规中矩。截至2024年5月 31日，中证转债指数收盘价为401.26，较5月24日环比上涨0.06%，而万得全A 同期下跌0.20%，转债相对较强。 从周内表现来看，权益市场在周一大幅上涨0.94%后，于周二单日下跌0.84%，为本周最大跌幅，随后在周三至周五也基本呈回调趋势。而转债市场表现则更为平稳，在周一上涨0.32%后开始缓慢回调，直至周五仍维持正向收益。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨2.68%，万得全A同期下跌3.04%，转债超额收益凸显。 图1：5月27-31日，正股脉冲上涨后走弱，转债表现中规中矩 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 转债市场转股溢价率（%，右轴）万得全A累计收益率（%）中证转债累计收益率（%） 1% 万得全A 中证转债 0% 上周末 周一 周二 周三 周四 周五 -1% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，电子、汽车、军工等弹性较大的成长板块表现出色。5月27-31日，转债行业涨跌互现，其中部分成长类行业表现领先，包括电子（2.96%）、汽车 （1.95%）和军工（1.40%）；同时，部分上游资源类行业同样表现突出，有色、煤炭分别上涨1.67%和0.77%；此外，机械在正股下跌的情况下逆势上涨0.98%。而社服转债继续承压，跌幅同样居前的行业有建筑装饰、农牧和建材。 图2：5月27-31日，部分成长类行业表现出色 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 电汽有国机子车色防械 金军设 属工备 煤通电交计炭信力通算 设运机 备输 环食医家商保品药用贸饮生电零 料物器售 银钢纺 行铁织服饰 美非公传轻容银用媒工护金事制 理融业造 基石建农建社础油筑林筑会化石材牧装服工化料渔饰务 资料来源：WIND，华西证券研究所 5月27日-31日，转债市场估值出现分化，其中低平价转债估值有所回落，中高 平价大幅拉伸。截至5月31日，80元平价对应的估值中枢为43.95%，相较5月24日环比下降0.07个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.12%，环比上升2.02个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸3.95个百分点，至9.66%。 图3：各价位转债估值延续反弹后震荡的趋势图4：中高平价转债估值大幅拉伸 平价=80平价=90平价=10055平价=110平价=120平价=130 45 35 25 15 5 -5 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 2024年5月31日拟合估值（%）2024年5月24日拟合估值（%） 2020-01-012022-01-012024-01-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 708090100110120130140150 资料来源：WIND，华西证券研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率 从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于75%-80%区间内，而2020年以来80-130元平价价位对应的转债估值分位数则均位于55%-65%区间内。 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/5/31，2017年起） 反比例估算 75.00% 76.30% 77.00% 77.60% 77.60% 77.90% 多项式估算 87.60% 84.90% 80.20% 74.10% - - Log(x)估算 84.50% 78.50% 73.50% 70.30% 68.40% 64.70% 估算估值历史分位数（2024/5/31，2020年起） 反比例估算 58.00% 60.00% 61.20% 62.30% 62.40% 62.80% 多项式估算 79.10% 74.60% 66.70% 56.40% - - Log(x)估算 73.90% 63.80% 55.30% 49.90% 46.80% 40.60% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：信用冲击再现&转债成交活跃 2.1.个券信用风险暴露，低价券估值受到冲击 5月下旬，低价券纯债溢价率再度调整至低位。近期转债指数表现中规中矩，除银行转债正股回调拖累权重品种之外，弱资质个券风险暴露也是重要原因之一。我们统计了110元以内转债的纯债溢价率均值后发现，自5月下旬以来，低价券估值的修复态势被打破，再度进行回调区间，且下降至近年来最低水平。表面来看，触发因素或是岭南转债的偿还压力加剧、中装转债面临重整压力，以及三房转债下调评级并受到监管问询函。进一步探究来看，一是本轮问询函出现密度远超往年，二是本轮弱资质个券估值修复时点存在错位，三是高YTM品种估值修复速度面临较多阻碍。 图5：本周，低价券纯债溢价率再度调整至低位 110元以内平均纯债溢价率(%) 110元以内只数占比(右轴) 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-022023-07-022024-01-02 资料来源：WIND，华西证券研究所 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其一，年报问询函方面，往年市场关注度较高的弱资质个券问询函主要集中在5月中上旬，而本轮贯穿5月全月，且涉及发行人较多。2023年市场对于问询函曾开始集中定价，影响较为明显的搜特、红相、维尔、帝欧、蒙娜等年报问询函基本位于5月上旬，后续除6月发布的美锦转债以及中装转2的延期回复之外，其他影响相对有限。2022年问询函主要有思创转债、博世转债、正元转02、亚药转债、蓝帆转债等，其中，除蓝帆医疗的问询函直至6月初才收到之外，其他均分布在5月中上旬。而本轮不仅涉及发行人家数远超往年，且不乏三房转债、岭南转债等市场关注的重点个券在近期出现风险暴露事件，使得市场对于信用风险的规避情绪再度升温。 表2：监管问询函等具有