A股策略周报20240602：坚持主线

A股策略周报20240602 坚持主线2024年06月02日 节能降碳、设备更新其实会进一步增加实物消耗。本周国务院发布了 《2024-2025年节能降碳的行动方案》，我们认为：在经济结构仍在向制造业转移的趋势下，节能减碳既是做减法，同时也是结合设备更新政策在做加法，即对于节能减碳的设备带来了新的需求，从而进一步增加了实物消耗。从总量要求上看相较于“十四五”规划的目标而言其实是放松了相关的能耗双控硬性要求，因为如果要完成2025年相较于2020年下降13.5%的目标，那么在2024年下降2.5%的基础上，2025年要相较于2024年下降8.27%才能实现，本轮《行动方案》对2025的要求并未提及。从结构上看，石化化工、钢铁、有色、建材的节能负担不大（单位实物消耗下降压力不大），但是在减排方面石化化工和有色的压力较大，年均降碳比例要达到10%以上。由于中上游整体产能充盈，适当的供给约束并不会减少上游需求，而是在中上游和下游之间进行利润的再平衡，以达到创造合理利润预期以鼓励设备更新，而至于盈利基础不足的行业也可以通过政府资金进行“先达标后还债”的形式进行。相对于“供给侧”政策，我们认为本轮政策更应该从总需求侧鼓励发力的角度进行解读。 海外：降息预期之下，投资需求有望得到支撑。对于海外而言，越是临近降息的节点，投资需求相较于消费需求的优势就会越明显。本周五美国公布了核心PCE数据和个人收入与消费支出的具体数据，整体上出现了核心PCE放缓、实际可支配收入与消费支出环比大幅下滑的组合，在消费通胀与消费需求均出现走弱的边际变化下，海外市场又开始交易美联储针对经济走弱的预防性降息。值得关注的是2024年Q1美国私人投资同比增速开始超过个人消费支出增速，而中小企业资本开支预期、费城联储制造业资本开支预期都在抬升，一旦未来利率确认下行，那么反而会进一步刺激制造业企业的投资需求，利好我国与海外投资建设相关的矿产品、化工品、矿物材料、贱金属及其制品以及运输设备的出口。当然这一场景需要观测，或许需要1个季度左右的等待。 关于股票定价的3个思考。第一，商品价格降低波动才是对应资源股的最好时机：5月制造业的PMI生产分项回落，同时新订单重回荣枯线下方，这可能与前期上游原材料价格大幅上涨（以铜为代表）有关。由于铜价波动率有所放大，铜的股票定价也受到一定扰动，相比之下铝、煤炭和原油的价格波动率明显低于铜，因此对应的股票表现也更好，波动率也更低。商品价格上涨时只是延后了需求，一旦商品价格下跌需求反而会被重新释放，在这种拉锯的过程中由于供给刚性的存在，且有潜在的需求（全球制造业重建、中国设备更新），商品价格中枢更容易上行，股票远期的产能价值也就随之抬升。考虑到5月20日后铜的价格已经开始回落，股票的风险或已释放。资源品相关板块的产能价值重估过程中，要在价格上涨波动放大时不盲目乐观，反之在价格下跌且波动收敛时要保持积极。第二，股票定价不能只看边际变化，不看绝对估值：由于2010-2020年金融化导致中下游/TMT估值大幅扩张，估值的历史分位数可能是有偏的（参考系发生了变化），因为从相对估值的绝对数差距来看，金融、上游和稳定的PE估值依旧是最低的，而中上游、中下游和TMT依旧是它们估值的2倍及以上，PB也是如此。但从盈利能力来看金融、上游和稳定板块ROE绝对值更高。过去投资者习惯于默认市场过去的定价是有效的，未来股票上涨需要边际变化，但是当下最大的命题或许是：静态的历史估值对于动态发展的去金融化的未来来讲，出现了系统性偏离，部分景气的上行并不能带来终局更高的ROE，部分板块景气的阶段回落并不意味着最终ROE的大幅下降。第三，中美科技板块脱钩，但资源股保持共振。在逆全球化的环境下，以往科技产业的映射变得不再顺畅，这一轮半导体产业景气度修复的过程中，中美半导体股票的表现出现了明显的背离；与之对应的，是资源品相关板块走势整体保持一致。这种趋势也许会成为一种常态，资源品是不需要太多共识的资产。 坚持主线不动摇。挂靠实物属性的资源品链依旧是我们的首要推荐：油、煤炭、铜、铝、贵金属和资源运输（油运、干散等）。其次，金融板块依旧受益于“去金融化”下尾部风险的化解（银行）。在国内经济流量修复但企业面对增量不增利的环境中，实物消耗驱动的相关红利资产仍然值得配置：铁路、电力、公路和燃气。 风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师方智勇 执业证书：S0100522040003 邮箱：fangzhiyong@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：民生研究：2024年6月金股推荐-2024/05/31 2.行业信息跟踪（2024.5.20-2024.5.26）：机械5月销量预期改善，家电6月排产整体稳健-2024/05/28 3.资金跟踪系列之一百二十一：地产链带动市场热度回升，交易型资金买入继续放缓-2024/05/27 4.A股策略周报20240526：回归主线-2024 /05/26 5.行业信息跟踪（2024.5.13-2024.5.19）：4 月快递业务量保持较优增速，光伏逆变器出口环比回暖-2024/05/21 目录 1节能减碳、设备更新：将阶段性增加实物消耗3 2海外：降息预期之下，投资需求有望得到支撑5 3市场估值定价的再思考8 3.1商品价格波动与股票产能价值的修复8 3.2边际定价与绝对估值9 3.3中美股票表现：资源部门联动较强10 4推荐：把握主线行情12 5风险提示13 插图目录14 1节能减碳、设备更新：将阶段性增加实物消耗 本周三（2024-05-29）国务院发布了《2024-2025年节能降碳的行动方案》 （下文统一简称为“方案”），是继房地产、设备更新等一系列政策之后较为重要的政策文件，方案从总量和中观产业层面给出了2024-2025年节能降碳的目标。我们对此的解读是：在经济结构仍在向制造业转移的趋势下，节能减碳既是做减法，同时也是结合设备更新政策在做加法，即对于节能减碳的设备带来了新的需求，从而进一步增加了实物消耗。具体而言： （1）从总量要求来看，只对2024年的单位GDP能耗做出了要求，而2025 年并未像此前2022年国务院发布的《“十四五”节能减排综合工作方案》中提到的单位GDP能耗相较于2020年下降13.50%，措辞也是“尽最大努力完成”。如果我们根据单位GDP能耗相较于2020年下降13.50%测算2025年的目标值，结合2024年下降2.5%左右的目标值，那么要完成“十四五”规划的目标的话，2025年相较于2024年至少要下降8.27%，存在较大难度。所以要结合当前我国经济转型的国情和制造业对于实物消耗的增长需求，节能降碳的总量要求实际上是有所放松的。 图1：2016年至2023年单位GDP能耗降幅不断放缓，而如果要完成“十四 五”规划目标，那么2025年相较2024年要下降8.27%，难度较大 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）从结构上，以石化化工和有色金属为代表的行业可能面临较大的减排负担，而钢铁和建材的减排负担较轻。方案中对于钢铁、石化化工、有色金属和建材四大高耗能、高排放行业进行了明确的节能降碳目标规定，我们基于已有的数据进行节能降碳的压力测算，用2024-2025年年均要完成的目标值/历史可得 的最近一年实际值作为年均完成目标占比，发现整体上节能目标占2022年各行业能源消费量的比例均低于2%，但降碳目标上石油化工和有色金属行业大于10%，压力较大，而钢铁和建材则不到2%，压力较小。 图2：从节能目标上看，压力不大图3：从降碳目标上看，石油化工和有色的负担较大 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 结合本周公布的4月工业企业利润数据来看，当下除了黑色金属冶炼和压延加工业、石油、煤炭及其他燃料加工业仍处于持续亏损状态、非金属矿物制品利润仍在下滑以外，其他细分中上游原材料行业的利润同比恢复，尤其是有色金属冶炼和压延加工业，它们可能由于供给格局更好、议价能力更强所以能够将来自上游资源的成本压力传导至下游。在这些行业盈利改善的背景下它们可能更有能力去进行节能降碳的设备改造与更新替换，而这将带来对中下游设备制造的需求，从而间接带来对于铜、铝、钢材等原材料的需求，形成了正向循环，由于中上游整体产能充盈，适当的供给约束并不会减少上游需求，而是在中上游和下游之间进行利润的再平衡。在进行节能降碳的同时也创造了制造业投资需求，叠加政策上的资金支持（方案提出要“发挥政府投资带动放大效应，积极支持节能降碳改造和用能设备更新，推动扩大有效投资”），进一步保障了这种正向循环的持续性，也是政府加杠杆的一种形式。 图4：除了黑色金属、石油煤炭燃料加工以及非金属矿物制品以外的其他中上 游原材料行业利润开始恢复，尤其是有色金属 资料来源：wind，民生证券研究院 2海外：降息预期之下，投资需求有望得到支撑 本周五美国公布了核心PCE数据和个人收入与消费支出的具体数据，整体上出现了核心PCE放缓、实际可支配收入与消费支出环比大幅下滑的组合，在消费通胀与消费需求均出现走弱的边际变化下，海外市场又开始交易美联储针对经济走弱的预防性降息，周五的联邦基金利率期货所隐含的降息次数和概率均有所上述，而隐含的政策利率有所下调。 图5：核心PCE的同比与环比均继续放缓，同比增速符 合预期，环比增速略低于预期 图6：4月美国个人的实际可支配收入与消费支出的环 比均大幅下滑 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：上述数据公布之后，2024-05-31相较于2024-05-30的隐含政策利率 继续下调，定价的降息次数有所上升 资料来源：wind，民生证券研究院 未来一旦美联储进行预防性降息，即使伴随一定程度的消费需求走弱，我们认为反而利好投资需求。核心理由在于利率对于实体企业而言更多地是一种融资成本，但对于居民部门而言却更多地是一种无风险投资收益的锚。所以一旦利率出现下降，那么对于实体企业而言融资成本预期下降，这更有利于投资活动的修 复。 图8：2024年Q1美国私人投资同比增速开始超过个人 消费支出增速 图9：2024年以来美国中小企业、制造业的资本支出 预期触底抬升 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从美国信贷结构上看，2024年3月以来工商业贷款同比有所回暖，房地产贷款同比、消费贷款同比仍在继续下行，而2020年美联储降息时工商业贷款的增速弹性明显更大，那时房地产贷款增速变化不大，而消费贷款增速反而仍在继续大幅下行。 图10：2024年3月以来美国工商业贷款同比回暖，但房地产贷款与消费贷同 比仍在下行 资料来源：wind，民生证券研究院 从我国出口到美国的商品结构上看，与投资建设相关的矿产品、化工品、矿物材料、贱金属及其制品以及运输设备等出口占比自2023年年底以来逐步抬升，所以如果后续美国投资需求继续恢复，那么这也将有利于我国制造业的出口，从 而有利于继续增加国内实物消耗。 图11：2023年年底以来我国出口到美国的矿产品、化工品、矿物材料、贱金 属及其制品以及运输设备等占比出现明显抬升 资料来源：wind，民生证券研究院 3市场估值定价的再思考 3.1商品价格波动与股票产能价值的修复 尽管国内关于房地产的放松政策逐步落地，但从实际效果上看，根据中指研究院发布数据显示，5月全国主要城市二手房依旧在“以价带量”，而新房“有价无量”。国内经济去金融化的趋势并未发生本质扭转。 从5月的PMI数据来看，制造业的生产活动有所放缓，同时新订单重回荣枯线下方，这可能与前期上游原材料价格大幅上涨（以铜为代表）有关：PMI的出厂价格虽然已经重新回到荣枯线上方，但与原材料购进价格的差距还在不断扩大，意味着成本的压力还是对制造业的生产与需求