固收周度点评：再提长期收益率，怎么看？

固收周度点评20240601 再提长期收益率，怎么看？ 2024年06月01日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 经济弱修复，政策端加码，央行关注长期收益率，2-10年期品种表现较强本周（5/27-5/31），月末地方债发行节奏加速，央行加大逆回购投放，呵护 资金面平稳跨月，5月制造业PMI重回收缩区间，一线城市继续放松地产，《金 融时报》报道，“人民银行应该会在必要时卖出国债”，一定程度压制市场情绪，债市表现涨跌不一，2-10年期品种表现相对较强。 全周收益率走势来看，截至5/31，1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率较5/24 分别变动+0.7BP、-2.9BP、-2.1BP、+0.4BP至1.64%、1.80%、2.29%、2.56%。 5/27，跨月影响下资金面边际收敛，资金利率小幅上行，短端弱势明显，长端收益率下行，曲线趋平，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+2.4BP、-0.5BP、 -0.6BP至1.66%、2.31%、2.55%。5/28，上海优化调整地产政策落地后的影响逐渐被市场消化，股市表现偏弱，“股债跷跷板”效应下利率债收益率普遍下行，超长端表现较强，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.6BP、-0.9BP、-1.5BP至1.66%、2.30%、2.53%。5/29，跨月扰动和地方债发行边际加速下，央行逆回购结束“地量”投放，当日逆回购投放2500亿元，尽管广州和深圳陆续出台宽地产举措，但政策实质性效果仍需观察，债市表现整体偏强，1Y国债收益率基本持平于1.66%，10Y、30Y国债收益率分别变动-2.2BP、-0.6BP至2.28%、2.52%。5/30，央行逆回购投放2600亿元，银行间流动性均衡偏松，央行回复路透社表示，高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券，包括国债操作，债券收益率涨跌不一，短端表现好于长端，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.4BP、+0.5BP、+0.9BP至1.65%、2.28%、 2.53%。5/31，5月制造业PMI为49.5%，重回荣枯线以下，昨日晚间《金融时报》报道，央行仍较关注长期收益率走势，“人民银行应该会在必要时卖出国债”，对债市情绪有所压制，利率债收益率走势分化，超长端表现弱势，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.9BP、+1.0BP、+2.3BP至1.64%、2.29%、2.56%。 央行加大逆回购投放，跨月资金面平稳宽裕，流动性分层基本消失 本周（5/27-5/31）央行逆回购净投放6040亿元，7天期逆回购投放6140 亿元，到期100亿元。银行体系资金融出小幅回落，本周银行体系资金日均净供 给环比减少611亿元至2.77万亿元，其中，国股大行资金净供给减少162亿元 至3.08万亿元，城农商行资金净供给减少449亿元。 月末资金面整体维持平稳均衡，资金利率小幅上行。截至5/31，DR001、R001、DR007、R007分别较5/24上行4BP、5BP、4BP、4BP至1.81%、 1.86%、1.87%、1.87%。流动性分层现象基本消失，R-DR利差显著收窄甚至倒挂，映射存款出表后非银流动性较为宽松，其中，R007-DR007利差为-0.2BP。 相关研究 1.利率专题：政府债供给，节奏与扰动如何？ -2024/05/31 2.利率专题：银行年报视角看资产负债变化-2 024/05/29 3.可转债专题研究：主题轮动之转债产业链图谱-2024/05/27 4.2024年4月中债登和上清所托管数据：广义基金配债力度加强，证券公司减持-2024/05/27 5.信用策略周报20240527：城投债净融资缺口在缩小-2024/05/27 央行何以从“买国债”到“卖国债”？ 此前，市场对央行“买国债”较为关注，其作为货币政策工具箱的充实优化，重在加强财政货币协调配合，缓解政府债供给高峰带来的流动性扰动，且我国央行历史上几次购入国债主要是配合特别国债的发行，熨平短期流动性冲击。 2024年4月23日，央行表示，“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。 2024年4月23日，财政部表示，“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。 近期，央行为何提及“卖国债”？ 5月30日，《金融时报》报道，“从央行近期的多次表态来看，当下并不会进行国债的购买”。一方面在于当前银行体系流动性充裕，超长期特别国债发行节奏平滑，央行下场买债进行流动性管理的必要性不强；另一方面，债券市场需求旺盛，若央行购债，或加剧债市供需失衡的矛盾。 此外，央行仍密切关注长期收益率走势，针对长期利率持续下行的问题，“如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债”，缓和债市“资产荒”，引导利率回归至合理区间。 截至5/31，30年国债收益率为2.56%，处于2.5-3.0%的合理区间，而10年国债收益率收于2.29%，不排除监管层面引导10年国债利率回归至与长期经济增长预期相匹配的合理区间。 当前央行资产负债表“对政府债权”科目的余额为1.52万亿元，不排除在二级市场卖国债的可能性，当然央行卖国债重在缓解债券供需失衡，避免利率快速下行，也并不意味着政策收紧引导收益率持续上行。 基本面修复状态如何？ 基本面来看，当前宏观经济仍处于波浪式修复。4月物价指数延续低位运行，4月社融信贷不及市场预期。4月经济数据呈现分化，外需强而内需弱，其中，工业生产、制造业投资和出口是主要支撑，消费增速有所下滑，地产投资表现低迷，表明经济基本面修复的环比动能仍偏弱。 5月制造业PMI为49.5%，环比下降0.9个百分点，重回荣枯线以下，显示制造业景气水平有所回落，生产端和需求端均出现降温。 一方面，生产端扩张有所放缓，5月生产指数下降2.1个百分点至50.8%，生产扩张速度呈现放缓，且表现弱于季节性。另一方面，需求端内需不足叠加外需回落，5月新订单指数下降1.5个百分点至49.6%，是近3个月以来首次降至收缩区间。新出口订单指数下降2.3个百分点至48.3%，外需回落幅度较大，或受到近期美国对华加征关税的影响。 当前基本面环境仍需政策进一步呵护，稳增长、稳地产、稳信心仍是主要诉求，对应看到新一轮地产组合拳出台，重在提振居民购房需求，推动保交房和去库存，短期内有助于缓解地产供需下行趋势，后续仍需观察政策落实及其效果，地产销售和投资的修复持续性，预估在房地产市场实质性企稳前，地产政策或将延续宽松取向。 此外，货币政策也仍需保驾护航，央行宽松基调仍未转向，国内来看，近期监管层面提及“推动贷款利率稳中有降”，存款利率下调和禁止手工补息引导降低银行负债成本，缓解净息差压力。海外来看，欧央行可能在6月开始降息，国内宽货币空间或进一步打开，我国降息预期有所升温。 “推动贷款利率稳中有降。持续发挥贷款市场报价利率(LPR)改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，在保持商业银行净息差基本稳定的基础上促进社会综合融资成本稳中有降。” ——2024年5月23日，发改委等四部门部署今年降成本重点工作 资金面来看，6月政府债净融资规模或达8000亿元，季末年中考核时点银行资金融出意愿或减弱，叠加监管层面仍较关注资金空转问题，预计央行仍将维持精准滴灌，维稳季末流动性，资金利率中枢整体或略高于政策利率，在1.8-2.0%区间徘徊。 存单方面，禁止手工补息下存款出表，银行负债端压力加大，或通过增加存单发行补负债，当前存单收益率与MLF利率仍形成明显倒挂，预估下行空间相对有限，1年存单利率或在2.0-2.2%附近波动。 于债市而言，多空博弈下市场或维持震荡格局，短期阻力因素仍在于经济基本面修复预期、政府债供给压力、监管层面对防止资金空转和长端利率合理区间的关注，向下的空间和赔率也仍有约束。对于10Y、30Y国债利率，当前分别按2.3-2.4%、2.5-2.6%区间运行判断，长端在调整过后或再迎交易机会，中短端票息策略或更占优。 下周重点关注：下周（6/3-6/7），逆回购到期6140亿元，关注央行投放情况；6/3，中国财新制造业PMI，美国Markit制造业PMI；6/5，欧元区PPI同比，美国Markit服务业PMI；6/6，美国进出口额；6/7，中国外汇储备，美国失业率。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）图2：资金利率走势（%） 变动（）2024-05-312024-05-24 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 投资 基（不力） 制造业 地产开发 图3：固定资产投资累计同比（%）图4：5月PMI处于荣枯线之下（%） 201920202021202220232024 3053 2052 1051 050 -1049 -2048 -3047 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 -4046 45 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1MCD 3MCD 1YMLF 6MCD 1YCD 图5：同业存单收益率走势（%）图6：银行净息差承压（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 体大型银行城商行股份行农商行 2023-12-03 2023-12-18 2024-01-02 2024-01-17 2024-02-01 2024-02-16 2024-03-02 2024-03-17 2024-04-01 2024-04-16 2024-05-01 2024-05-16 2024-05-31 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：央行资产负债表中的对政府债权（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 日期文件/会议/部门相关表述 表1：2024年以来关于长期收益率的相关表述 2024/4/3 央行货币政策委员会2024 2024/4/9 央行与三家政策性银行座受阶段性供需失衡等多重因素影响，近期长期限利率债收益率大幅走低。我国宏 谈讨论长期限利率债市场观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率 形势风险值得关注。 年第一季度例会 在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。 2024/4/23 央行有关部门负责人接受 在专栏文章中表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时 2024年第一季度中国货币 2024/5/10也受到安全资产缺乏等因素的扰动。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国政策执行报告 债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。 《金融时报》采访 长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。 2024/5/17《金融时报》 2024/5/30《金融时报》 资料来源：央行官网等，民生证券研究院 在人民银行多次针对长期国债收益率进行发声后，市场投资策略也有所调整，投资