固收周度点评20240421：陡后又平，后市怎么看？

固收周度点评20240421 陡后又平，后市怎么看？ 2024年04月21日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 一季度经济好于预期，政策端宽松基调未改，曲线陡后再平 本周（4/15-4/19），一季度经济数据好于预期，当中仍有分化，地产表现偏弱，政策端宽松基调未改，与此同时，政府债供给放量低于市场预期，资金面处于平稳均衡态势，本周债市震荡走强。 4/15，MLF平价缩量续作，前期涨势明显的短债收益率有所回调，长端债券收益率小幅下行，1Y国债收益率上行1BP至1.7%，10Y、30Y国债收益率分别下行0.4BP、0.4BP至2.28%、2.49%；4/16，一季度经济数据好于预期，表现为“投资强，消费弱”的格局，其中地产投资仍偏弱，经济修复的持续性仍有待观察，长端和超长端品种表现较好，1Y国债收益率分别上行2BP至1.72%，10Y、30Y国债收益率分别下行1BP、2BP至2.27%、2.47%；4/17，发改委召开新闻发布会，明确超长期特别国债支持重点，在特别国债落地前及基本面尚未扭转下，债市仍有支撑，当日利率债收益率普遍下行，超长债表现较强，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行1BP、1BP、1.5BP至1.71%、2.26%、2.46%；4/18，央行提及货币政策仍有空间，税期资金面相较平稳，债市整体延续走强，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行1.5BP、0.7BP、1BP至1.7%、2.25%、2.45%； 4/19，资金面维持均衡态势，同业存单利率回落明显，海外中东冲突不确定性有所增加，债市维持窄幅震荡，1Y、30Y国债收益率分别下行0.5BP、0.6BP至1.69%、2.44%，10Y国债收益率上行0.03BP至2.25%。 全周收益率走势来看，长端表现较好，曲线进一步平坦化。截至4/19，1Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五变动-0.3BP、-3.0BP、-4.6BP至1.69% 2.25%、2.44%。 尽管央行“地量”逆回购操作，资金面仍维持平稳宽松 本周央行逆回购净回笼20亿元，MLF缩量平价续作。7天期逆回购投放 100亿元，到期120亿元，净回笼20亿元；MLF投放1000亿元，到期1700 亿元，净回笼700亿元。银行体系资金融出下滑。本周银行体系资金日均净供给 整体较上周减少2342亿元至4.07万亿元，其中，国股大行资金净供给减少2108 亿元至4.34万亿元，城农商行资金净供给减少234亿元。 受税收走款等因素影响，资金利率略有抬升，资金面整体处于平稳宽松格局， 截至4/19，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五上行8.5、7.1、4.4、 1.5BP至1.80%、1.87%、1.88%、1.90%。流动性分层现象较上周有所缓解，R001-DR001、R007-DR007利差分别收窄至7BP、2BP。 往下周看，央行公开市场操作到期压力较小，仍需关注央行月末呵护节奏及政府债发行节奏，预计资金面或延续合理均衡态势。 相关研究 1.信用一二级市场跟踪周报20240421：发行增加，收益率整体下行、信用利差普遍收窄-2024/04/21 2.品种利差跟踪周报20240421：收益率下行，非金类信用利差多收窄-2024/04/21 3.流动性跟踪周报20240420：DR007上行至1.88%-2024/04/20 4.高频数据跟踪周报20240420：有色金属价格环周上涨-2024/04/20 5.商业银行研究系列：二永债还有多少挖掘空间？-2024/04/17 陡后再平：债市行情由短端向长端演绎 4月初至4月中旬，基本面数据密集发布，指向当前经济仍处于弱修复过程中，但监管层仍较关注长端收益率问题，市场情绪仍较审慎，叠加资金面处于平稳宽松，中短端债券表现较强，包括同业存单利率明显下行，曲线进一步陡峭化。4/1-4/12，1Y，3Y，5Y，10Y，30Y国债分别变动-5BP、-7BP、-11BP、 -2BP、+0BP至1.70%、1.99%、2.11%、2.28%、2.49%。 4月中旬至今，一方面，一季度经济数据指向基本面修复的持续性仍有待观察，发改委明确超长期特别国债支持重点，并提及推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设，预估超长债发行节奏有所放缓，助推长端利率进一步走强；另一方面，央行再次平价缩量续作MLF，叠加税收影响，资金利率略有抬升，短端收益率表现不及长端，曲线向平坦化演绎。4/12-4/19，1Y，3Y，5Y，10Y，30Y国债分别变动-0BP、+0BP、-4BP、-3BP、-5BP至1.69%、1.99%、2.08%、 2.25%、2.44%。 4月经济修复如何？ 首先，从已公布的一季度经济数据来看：一季度实际GDP同比5.3%，超出预期，名义GDP同比4.2%，主要由于价格仍处于低位运行，显示内需仍偏弱。宏观经济呈现结构性修复，整体表现为“投资强、消费弱”，投资来看，基建和制造业投资是主要支撑，地产投资仍较低迷。 其次，4月来看：从高频指标观察，当前4月票据利率有所下行，预估4月信贷投放节奏或有所放缓，信贷需求季节性回落。此外，4月经济修复的持续性仍需关注出口、基建投资和制造业投资等方面能否延续改善，以及增量政策的落地实施情况，当前市场仍需要更长的窗口来观察修复的持续性。 资金面如何展望？ 4月18日，央行再度关注资金空转问题，指出，近期M2余额超过300万亿元受到市场关注，“将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制”。 近期，数据显示美国经济仍具韧性，通胀数据有所上升，降息预期再度弱化，或带动美元指数走强，对人民币汇率形成一定压力。在汇率问题上，“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”仍是主要诉求。 资金面来看，当前政府债供给仍未显著放量，叠加信贷投放季节性趋缓，流动性压力整体不大，但在央行关注资金空转问题以及人民币汇率压力之下，预估资金面也难以期待过于宽松，DR007明显低于政策利率的概率或不高。 于债市而言，基本面是主导长债利率中长期走势的关键，在经济尚未趋势性改善之前，叠加政策端宽松基调不变，债市仍有一定支撑。在曲线平坦化之后，长债的下行仍需短端进一步打开空间，当中仍需更多的利好催化，可关注存款利率下调和配置力量增强的可能性，幅度或在10-15BP,但如果短端难以打开空间，供给扰动因素下或触发长端利率阶段性回调，其或是再度入场配置的机会。 下周重点关注：下周（4/22-4/26），逆回购到期100亿元，国库现金定存到期700亿，关注央行投放情况；4/22，央行公布LPR报价利率；4/23，欧元区Markit服务业PMI，日本服务业PMI；4/25，美国GDP平减指数当季环比，美国核心PCE物价指数同比；4/26，美国个人收入与支出环比。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 固收点评 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：wind，民生证券研究院 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 16 11 6 1 -4 2024-03 2019-03 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%） 1Y 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2024年3月固定资产投资累计同比（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 美国:GDP:同比 2019-07 变动（左） 2019-11 2Y 总投资 基建（不含电力） 2020-03 2020-07 3Y 2020-11 2024-04-19 2021-03 5Y 美国:CPI:季调:当月同比（右） 2021-07 2021-11 7Y 2022-03 2024-04-12 10Y 制造业 房地产开发 2022-07 2022-11 30Y 2023-03 2023-07 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 2023-11 图4：票据利率（%） 图6：人民币汇率与美元指数（USD/CNY，%） 2024-03 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图5：美国通胀再升温（%） 7.5 7.0 6.5 6.0 资料来源：wind，民生证券研究院 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 120 115 110 105 100 95 90 85 80 2024-04 2023-05-18 资料来源：wind，民生证券研究院 2023-06-01 2023-06-15 即期汇率:美元兑人民币 2023-06-30 2023-07-14 2023-07-28 2023-08-11 2023-08-25 2023-09-08 2023-09-22 2023-10-12 2023-10-26 2023-11-09 2023-11-23 2023-12-07 美元指数（右） 2023-12-21 2024-01-05 2024-01-19 2024-02-02 2024-02-22 2024-03-07 2024-03-21 2024-04-07 2024-04-19 2023-10-20 图2：资金利率走势（%） R001 DR007 资料来源：wind，民生证券研究院 2023-11-03 转国股国股 2023-11-17 2023-12-01 2023-12-15 R007 逆回购利率:7天 2023-12-29 2024-01-12 转国股城商 2024-01-26 2024-02-09 2024-02-23 DR001 2024-03-08 固收点评 2024-03-22 2024-04-05 2024-04-19 3 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 固收点评 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为