兼评5月PMI数据：PMI出口回落的三大原因

2024年05月31日 宏观研究团队 PMI出口回落的三大原因 ——兼评5月PMI数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 事件：2024年5月官方制造业PMI49.5%，预期50.4%，前值50.4%；官方非制造业PMI51.1%，预期51.5%，前值51.2%。 相关研究报告 《要素涨价提振公用利润—4月企业利润点评》-2024.5.27 《地产销售回暖—宏观周报》 -2024.5.26 《广义财政有望进一步发力—宏观经济点评》-2024.5.20 制造业：供需均下滑，出口回落，价格水平边际改善 1、制造业：5月PMI降至荣枯线下，工作日数减少+需求相对不足，PMI生产 的扩张速度明显放缓；需求端内外均回落，外需下滑幅度较大。 2、如何理解PMI新出口订单和运价的背离？一则供给受限时运价和外需的关 系或从正相关变为负相关，例如2021下半年至2022上半年海外大规模财政刺激叠加供应链断裂，欧美运价大幅上涨对应我国PMI新出口订单持续回落；二则外需或确有暂时性走弱，5月前20日韩国出口同比为1.48%、较前值下降了 9.3个百分点。此外，5月工作日数减少、美国拟对华加征关税（影响企业主预期）均有一定影响。但考虑到5月美欧PMI回暖，全球制造业和经贸周期的向上趋势大概率未有转变，我们认为出口增速短期或有小幅回踩但仍将韧性向上。 3、工业原材料价格延续回升，预计PPI同比降幅收窄。5月PMI原材料购进价 格与PMI出厂价格分别为56.9%、50.4%，或指向原材料价格延续上涨的同时企业盈利空间有所缩窄。从高频指标来看，我们预计5月PPI环比可能在0.5%左右，同比为-1.1%左右。价格水平回升是积极迹象，但“成本涨价+需求走弱”是需要警惕的组合。 4、分类型来看，小型企业生产经营偏弱，或受出口新订单拖累。我国出口企业 以中小企业为主，近期原材料涨价叠加海运价格反弹，可能压降中小企业利润空间、制约其接单意愿，类比2022上半年小型企业PMI和出口新订单双双下滑。 建筑业：专项债提速或改善实物工作量 1、资金端专项债提速：截至5月30日发行进度为29.9%，较4月末提高了11.3 个百分点，1-5月12省、非12省新增专项债同比-68%、-33%，分别较前值改善了8、18个百分点。 2、实物工作量边际改善：石油沥青开工率低位小幅回升，水泥开工率持平2023 年同期。低基数提振挖机表现，CME预计5月挖机内销7700台、同比增速16.8%，5月前三周挖掘机开工小时数同比下降1.96%，降幅连续3个月收窄。 服务业：景气度相对平稳 5月服务业PMI回升了0.2个百分点至50.5%，表征预期的服务业新订单PMI为47.4%，两个指标均有小幅改善。分行业来看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等行业景气度较高，资本市场服务、房地产等延续继续低位运行。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、制造业：供需均下滑，出口回落，价格水平边际改善3 2、建筑业：专项债提速，实物工作量待改善5 3、服务业：景气度相对平稳6 4、风险提示7 图表目录 图1：5月制造业PMI多项回落，价格水平边际改善3 图2：供给受限时，运价与新出口订单可能背离4 图3：5月小型企业PMI显著回落4 图4：5月BCI指数中，销售前瞻下滑4 图5：5月建筑业新订单PMI延续下行5 图6：5月专项债发行提速5 图7：1-5月12省专项债同比-68%5 图8：1-5月非12省专项债同比-33%5 图9：预计5月挖机内销和开工温和回升6 图10：5月石油沥青开工率低位回升6 图11：5月水泥发运率处于低位6 图12：5月水泥磨机转运率持平2023年同期6 图13：5月服务业PMI小幅回升7 事件：2024年5月官方制造业PMI49.5%，预期50.4%，前值50.4%；官方非制造业PMI51.1%，预期51.5%，前值51.2%。 1、制造业：供需均下滑，出口回落，价格水平边际改善 (1)制造业：5月PMI降至荣枯线下，生产和需求均有下滑，外需下滑幅度较大。5月制造业PMI为49.5%、低于过去五年均值的50.3%，环比下降0.9个百分点，同样弱于季节性的-0.4个百分点。生产端，5月PMI生产下滑了2.1个百分点至50.8%，除工作日减少以外，需求相对不足可能对生产形成了一定制约；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别下降了1.5、2.3、1.3个百分点至49.6%、48.3%、46.8%，外需回落幅度略超预期。 图1：5月制造业PMI多项回落，价格水平边际改善 生产经营活动预期 -0.9 供货商配送时间-0.3 生产 -2.1 新订单 -1.5 新出口订单 -2.3 从业人员+0.1 -0.3 在手订单 原材料库存 -0.3 -0.8 产成品库存 原材料购进价格+2.9 +1.3 -1.3 -1.2 采购量 出厂价格进口 2024年5月过去五年4月均值数字表示较前值(2024年4月)变动 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 (2)如何理解PMI新出口订单和运价的背离？一则以运价上涨判断外需改善可能存在误差。4月以来出口集装箱运价反弹，需要指出的是在供给端（集装箱、航线等）相对稳定的环境中，运价变动主要反映需求，当供给受限时其指示意义可能有限，例如2021下半年至2022上半年海外大规模财政刺激叠加供应链断裂，欧美运价大幅上涨对应我国PMI新出口订单持续回落；2024年4月以来地缘政治冲突再次引发国际航运涨价，同样可能制约企业主的接单意愿；二则外需或确有暂时性走弱，5月前20日韩国出口同比为1.48%、较前值下降了9.3个百分点，从国别来看对欧盟出口延续较深幅度的负增长，对美国、对越南出口边际下滑。此外，5月工作日数减少、美国拟对华180亿美元商品加征关税（影响企业主预期），均对PMI新出口订 单有一定影响。但考虑到5月美欧PMI均有回暖，全球制造业和经贸周期的向上趋势大概率未有转变，我们认为出口增速短期或有小幅回踩但仍将韧性向上。 图2：供给受限时，运价与新出口订单可能背离 55% 点1,500 501,000 45500 2013-052017-012020-092024-05 中国:制造业PMI:新出口订单中国出口集装箱运价指数:综合指数(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格延续回升，预计PPI同比降幅收窄。5月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为56.9%、50.4%，分别较前值上升了2.9、1.3个百分点，或表明原材料价格延续上涨的同时，企业盈利空间有所缩窄。高频指标显示，5月生产资料价格指数（均值）环比回升1.3%，南华工业品指数环比回升2.6%，CRB工业原料现货指数环比回升0.8%，我们预计5月PPI环比可能在0.5%左右，同比为-1.1%左右。价格水平回升是积极迹象，但“成本涨价+需求走弱”是需要警惕的组合。 (4)分类型来看，小型企业生产经营偏弱，或受出口新订单拖累。5月大型企业、中型企业、小型企业PMI为50.7%、49.4%、46.7%，小型企业较前值大幅回落了3.6个百分点。我国出口企业以中小企业为主，近期原材料价格上涨以及海运价格反弹， 可能压降中小企业利润空间、制约其接单意愿，2022上半年小型企业PMI和新出口订单双双下滑。5月BCI指数下降了1.3个百分点至50.6%，拖累主要来自于销售前瞻分项，消费品价格前瞻有所改善。 图3：5月小型企业PMI显著回落图4：5月BCI指数中，销售前瞻下滑 % 56 54 52 50 48 46 44 42 2022-052023-052024-05 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 80 % 70 60 50 40 30 20 2020-052021-092023-012024-05 BCIBCI:销售前瞻BCI:利润前瞻BCI:融资环境BCI:库存前瞻 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、建筑业：专项债提速，实物工作量待改善 5月建筑业PMI下行1.9个百分点至54.4%，建筑业新订单指数降至44.1%。资金面有所改善，实物工作量仍待改善，挖机相对表现较好，预计Q2基建或小幅降速但后续有望蓄势回升。 资金端专项债发行提速。截至5月30日发行进度为29.9%，较4月末提高了11.3 个百分点，主要贡献来自于非12省，1-5月12省1、非12省新增专项债1020、10588 亿元，同比增速为-68%、-33%，分别较前值改善了8、18个百分点。 实物工作量未有明显回升，挖机延续温和修复。5月石油沥青开工率低位小幅回升，水泥开工率持平2023年同期、水泥发运率处于历史低位。低基数提振挖机表现，CME预估5月挖机内销7700台、同比增速或从前值的13.3%改善至16.8%，今日工 程数据显示5月前三周挖掘机开工小时数同比下降1.96%，降幅连续3个月收窄。 图5：5月建筑业新订单PMI延续下行图6：5月专项债发行提速 70 100% 6080% 60% 5040% 20% 400% 专项债发行进度 2022-052022-112023-052023-112024-05 非制造业PMI:建筑业% 123 月月月 45678910 月月月月月月月 1112 月月 201920202021 非制造业PMI:建筑业:新订单%202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：1-5月12省专项债同比-68%图8：1-5月非12省专项债同比-33% 1500 1000 500 0 12省市:新增专项债 亿元 1月2月3月4月5月 20232024 5000 4000 3000 2000 1000 0 非12省市:新增专项债 亿元 1月2月3月4月5月 20232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 112省为重庆、辽宁、云南、广西、内蒙古、贵州、天津、黑龙江、吉林、甘肃、宁夏、青海。 图9：预计5月挖机内销和开工温和回升图10：5月石油沥青开工率低位回升 80% 40% 0% -40% -80% 60% % 开工率:石油沥青装置 60 30% 50 0% 40 -30% 30 -60% 2019-052021-112024-05 挖掘机国内销量:当月同比 挖掘机开工小时数:当月同比(右轴) 20 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、CME、今日工程机械、开源证券研究所；注： 2024年5月为预测数据 数据来源：Wind、开源证券研究所 图11：5月水泥发运率处于低位图12：5月水泥磨机转运率持平2023年同期 % 水泥发运率 % 磨机转运率 9090 6060 3030 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、服务业：景气度相对平稳 5月服务业PMI回升了0.2个百分点至50.5%，表征预期的服务业新订单PMI为47.4%，两个指标均有小幅改善。分行业来看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等行业景气度较高，资本市场服务、房地产等延续继续低位运