重视产品开发，利润率改善可期

证券研究报告 投资评级:买入(维持)核心观点 基本数据2024-05-31 收盘价(元)34.80 流通股本(亿股)1.06 每股净资产(元)13.32 总股本(亿股)1.69 最近12月市场表现 立高食品 上证指数 沪深300 休闲食品 6% -8% -22% -35% -49% -63% 分析师吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 分析师李茵琦 SAC证书编号：S0160523020001 liyq03@ctsec.com 相关报告 1.《Q1盈利能力边际好转，改革效果初现》2024-05-03 2.《经营面逐步改善，利润弹性可期》 2023-11-02 3.《Q2盈利能力改善，H2边际向上趋势明确》2023-09-04 重视新品开发，在产品上寻求发力点。公司新品开发的思路一方面是围绕老品持续做升级创新，另一方面是开发不同渠道的适配产品。例如公司已经向饼点客户推荐更加能够适应现在消费潮流的产品（UHT奶油、麻薯冰淇淋等）。在乳制品方面，公司定位是优质烘焙乳品制造商，除了稀奶油公司还会向奶的综合加工和综合产品去发展；去年推出的第一款稀奶油希望通过相对比较好的性价比去打开市场，未来新的奶油产品会兼顾市场的供需和公司的盈利指标作出更灵活的定价，以获得更好的盈利水平。 改革效率逐步释放，利润率改善可期。1）渠道融合去年已经完成了组织架构上的融合，去年在部分渠道积累了一定的经验，也发现了融合中的低效问题并进行了控制，特别是在费用上强预算控制，会对利润提升有帮助。2）今年公司在供应链与营销的对接方面也进行了调整，加强了销售预测和供应链的衔接，使产销协同更加顺畅，优化仓储运作，避免货物积压等，都产生了一定的效果。 布局海外事业部。公司2019年成立了海外事业部，一直是进行贸易业务。现在公司采取在海外设立公司的形式开展业务，目前在北美设立了公司，也有开展业务；其他的国家也会按照这个模式进行开展，后续需要对海外市场进一步调研。 投资建议：我们认为公司一方面在积极推进渠道多元化；另一方面如何在产品端、新品上找到新的增长点，是需要不断投入研发、不断摸索的。此外公司去年的一些改革已经在慢慢释放效果，利润率趋势向好。预计公司2024-2026年营收为40.19/46.55/52.13亿元，同比+15%/16%/12%。归母净利为3.03/3.66/4.66亿元，同比+315%/21%/27%，对应PE为19/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题，原材料成本波动。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 2911 3499 4019 4655 5213 收入增长率(%) 3.32 20.22 14.86 15.83 11.97 归母净利润(百万元) 144 73 303 366 466 净利润增长率(%) -49.22 -49.21 315.31 20.72 27.27 EPS(元/股) 0.85 0.43 1.79 2.16 2.75 PE 113.29 112.59 19.43 16.10 12.65 ROE(%) 6.78 2.95 11.56 12.71 14.44 PB 7.68 3.33 2.25 2.05 1.83 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年05月31日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E财务指标 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入2910.593499.104019.064655.335212.71成长性 减:营业成本1986.032400.772722.893151.613527.83营业收入增长率3.3%20.2%14.9%15.8%12.0% 营业税费25.4430.9634.1639.5744.31营业利润增长率-50.1%-44.8%291.7%20.5%27.0% 销售费用346.80473.76482.29558.64620.31净利润增长率-49.2%-49.2%315.3%20.7%27.3% 管理费用247.58334.48261.24302.60286.70EBITDA增长率-32.8%-10.5%120.9%18.4%19.5% 研发费用122.25147.83160.76176.90187.66EBIT增长率-49.3%-39.6%249.3%18.9%27.3% 财务费用-8.1411.79-8.52-15.65-17.74NOPLAT增长率-48.3%-41.8%255.2%18.9%27.3% 资产减值损失-24.39-31.10-2.00-2.00-2.00投资资本增长率10.5%51.7%26.2%6.1%7.7% 加:公允价值变动收益0.000.080.000.000.00净资产增长率7.2%16.9%6.1%9.7%11.9% 投资和汇兑收益0.001.600.000.000.00利润率 营业利润177.5397.93383.53462.01586.67毛利率31.8%31.4%32.3%32.3%32.3% 加:营业外净收支-1.71-7.88-4.80-4.80-4.80营业利润率6.1%2.8%9.5%9.9%11.3% 利润总额175.8290.05378.73457.21581.87净利润率4.9%2.0%7.5%7.9%8.9% 减:所得税32.2419.2075.7591.44116.37EBITDA/营业收入9.9%7.3%14.1%14.4%15.4% 净利润143.7773.03303.29366.13465.96EBIT/营业收入6.2%3.1%9.4%9.7%11.0% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率 货币资金531.911060.601693.391942.922142.83固定资产周转天数10011111110695 交易性金融资产0.00253.53253.53253.53253.53流动营业资本周转天数1044483339 应收帐款264.87217.64340.56306.01417.98流动资产周转天数150206262242247 应收票据0.271.800.430.862.03应收帐款周转天数2925252525 预付帐款22.6321.6132.6737.8242.33存货周转天数5443505050 存货312.12262.04494.32381.13598.82总资产周转天数334350401400384 其他流动资产52.70102.25102.25102.25102.25投资资本周转天数285359395362348 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE6.8%3.0%11.6%12.7%14.4% 长期股权投资0.000.000.000.000.00ROA5.0%1.9%6.1%6.9%8.0% 投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC6.4%2.5%7.0%7.8%9.2% 固定资产793.861064.651225.461350.481349.81费用率 在建工程386.20303.15272.83245.55220.99销售费用率11.9%13.5%12.0%12.0%11.9% 无形资产287.20321.26364.26407.26450.26管理费用率8.5%9.6%6.5%6.5%5.5% 其他非流动资产55.8664.0464.0464.0464.04财务费用率-0.3%0.3%-0.2%-0.3%-0.3% 资产总额2867.513939.685003.555332.505792.78三费/营业收入20.1%23.4%18.3%18.2%17.1% 短期债务85.0877.1627.1637.1647.16偿债能力 应付帐款349.55264.03341.06359.30424.66资产负债率25.8%36.9%47.3%45.7%44.1% 应付票据0.000.000.000.000.00负债权益比34.8%58.4%89.6%84.2%78.8% 其他流动负债6.336.996.996.996.99流动比率1.783.464.224.084.05 长期借款0.0087.5687.5687.5687.56速动比率1.202.783.303.393.20 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数110.748.51181.08349.23339.15 负债总额739.701452.952364.322437.502552.29分红指标 少数股东权益7.6615.0614.7614.4013.93DPS(元)0.500.500.330.300.26 股本169.34169.34167.91167.91167.91分红比率0.591.160.330.300.26 留存收益677.51665.86869.151125.281471.25股息收益率0.5%1.0%0.9%0.9%0.7% 股东权益2127.812486.742639.232894.993240.49业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026EEPS(元)0.850.431.792.162.75 净利润143.7773.03303.29366.13465.96BVPS(元)12.5214.6015.5017.0119.05 加:折旧和摊销107.87148.72189.51222.26230.22PE(X)113.3112.619.416.112.6 资产减值准备28.0130.732.002.002.00PB(X)7.73.32.22.01.8 公允价值变动损失0.00-0.080.000.000.00P/FCF 财务费用4.5215.502.091.291.69P/S5.62.31.51.31.1 投资收益0.00-1.600.000.000.00EV/EBITDA55.431.610.48.46.8 少数股东损益-0.18-2.18-0.30-0.37-0.47CAGR(%) 营运资金的变动75.8752.13-111.21109.50-137.81PEG——0.10.80.5 经营活动产生现金流量342.73304.71390.98706.54567.44ROIC/WACC 投资活动产生现金流量-578.72-707.55-355.60-355.73-255.84REP 融资活动产生现金流量-18.37928.81597.42-101.29-111.69 资料来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年05月31日收盘价计算） 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或