《央行观察》系列第三篇：消失的资金分层

2024年6月1日 总量研究 消失的资金分层 ——《央行观察》系列第三篇 要点 作者 核心观点：央行再度进行预期管理，意在调节曲线形态，从而实现多目标约束下的均衡。但也导致短期内，久期策略的想象空间受到约束。出于呵护经济、配合财政发力等目的，央行仍会倾向于维稳资金面，短端的确定性更强。DR007中枢预计仍维持在1.8%-1.9%区间。考虑到“手工补息”整改进度推进，以及债市转为震荡，资金流入非银体系的速度可能有所放缓，R007-DR007利差可能小幅走扩，适度修复当前极致收敛的异常状态。但R007-DR007利差预计仍将维持偏低位置，直到实体融资需求有所恢复，或央行在公开市场操作上缩量，打破整体资金面平衡。 如何理解央行再次进行预期管理？在经济弱复苏的背景下，债券市场仍需要发挥直接融资的重要作用，其平稳运行是经济、政策以及市场的“最大公约数”，而若债券收益率发生波动性放大，无论方向是向上还是向下，均可能形成局部不均衡。因此，央行的预期管理并不在于单边方向，而在于对于曲线形态的引导，从而实现多目标权衡。 消失的资金分层。如果长端利率在预期管理之下难有突破，在当前稳定的流动性环境下，短久期品种仍有一定吸引力。不确定性则在于R007-DR007利差已收敛至绝对低位，是否隐含了波动性放大的可能？ 考虑我国正常的流动性特征，存款类机构质押式回购利率（DR007）要低于全市场回购利率，即银行间质押式回购利率（R007）。而近期R007-DR007利差极致收窄，甚至部分交易日两者出现倒挂。利差的极致收窄与央行的公开市场操作关系不大，主要由于存款流向非银体系，产生资金“脱媒”效应。从市场走势来看，充裕的负债导致非银金融机构近期在债券市场上较为活跃。 当前R007-DR007极低利差的非常态并不是首次出现，自2015年以来，类似的情形曾发生过三次。分别为2015年8月份，2018年8月份，以及2021年4月份。通过回顾历史经验，有以下推演： 首先，资金面整体宽松且资金利率中枢不断下行，是持续压低R007-DR007利差的必要条件，否则会走向常态化修复。当前市场面临的资金“脱媒”，无疑会导致低利差的时间更加延长。但随着禁止“手工补息”推进，以及债市转为震荡，资金流入非银体系的速度可能有所放缓。 其次，以往来看，打破资金利率中枢平稳运行的向上因素为，银行信贷投放加快，加剧负债和超储的消耗；向下因素为突发事件，如风险事件或经济运行弱于预期。后者难以预测，前者则需要关注5月份金融数据，以及地方债发行后对信贷产生的撬动效应。 基准情形下，出于呵护经济、配合财政发力等目的，央行仍会倾向于维稳资金面，并对时点性波动进行平抑，DR007中枢预计仍维持在1.8%-1.9%区间运行。考虑到“手工补息”整改进度推进，以及债市转为震荡，资金流入非银体系的速度可能有所放缓，R007-DR007利差可能小幅走扩，适度修复当前极致收敛的异常状态。但R007-DR007利差预计仍将维持偏低位置，直到实体融资需求有所恢复，或央行在公开市场操作上缩量，打破整体资金面平衡。 风险提示：缴准等因素导致资金面意外波动；央行公开市场操作投放大幅缩量；信贷需求好转快于预期。 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 宏观经济 目录 1、如何理解央行再次进行预期管理？3 2、消失的资金分层4 3、风险提示7 图目录 图1：2021年以来的大部分时间段，10年国债利率波动维持在2.5%-3.0%3 图2：2024年4月中下旬以来，美元指数震荡回落4 图3：人民币即期汇率与中间价的偏离仍较大4 图4：R007-DR007利差收窄5 图5：3月份以来，公开市场操作净投放资金5 图6：4月M1同比转负5 图7：非银机构净买入利率债规模放大5 图8：2015年以来，R007-DR007利差收敛复盘6 1、如何理解央行再次进行预期管理？ 2024年5月30日，中国央行主管《金融时报》发文《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》，重点提示长债市场过于拥挤的风险，并给出预期指引，文章援引国务院发展研究中心原副主任刘世锦、复旦大学经济学院院长张军等多位学者的测算后提出“2.5%至3%是10年期国债收益率的合理区间”。而以上合理区间的设定，参考的是①我国经济潜在增速，以及未来十年的通胀平均水平； ②疫情平稳转段后的市场运行实践。 5月31日，债券现券早盘开盘利率普遍上行3bp左右，央行的预期管理起到了引导利率波动的作用。但随着5月份PMI数据公布，利率小幅回调，市场情绪有所修复。5月份制造业PMI录得49.5%，环比4月下跌0.9个百分点，在连续两个月维持在50%上方后重新跌落至荣枯线以下；分项中生产和新订单指数分别环比下跌2.1和1.5个百分点。 图1：2021年以来的大部分时间段，10年国债利率波动维持在2.5%-3.0% 10年国债利率波动上沿10年国债利率波动下沿10年国债利率均值1年期MLF利率名义GPD当季同比右 5.0%%30 25 4.5 20 4.0 15 3.510 5 3.0 0 2.5 -5 2007-03 2007-08 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2.0-10 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.05.29；注：黄色线分别是2.5%和3.0%水平线；1年期MLF利率始于2016年 《金融时报》再次发文，意图引导利率回归合理区间运行，应是出于调控曲线的考虑，以修复利率曲线过于平坦的形态。在经济弱复苏的背景下，债券市场仍需要发挥直接融资的重要作用，其平稳运行是经济、政策以及市场的“最大公约数”， 而若发生债券收益率波动性放大，无论方向是向上还是向下，均可能形成局部不均衡。因此，央行的预期管理并不在于单边方向，而在于对于曲线形态的引导，从而实现多目标权衡。 短端，对于稳定市场运行，支持直接融资功能，需要呵护资金面。事实上，从2024年5月29日开始，央行便加大了跨季资金的投放，5月29日至5月31日，分别通过公开市场操作净投放资金2480亿元、2580亿元、980亿元。平稳的资金面，有利于短端利率合理定价，也有利于缓和银行发行存单的负债成本 压力。我们认为，基于“弱者思维”的逻辑，应对市场波动要重视把握确定性，而流动性充裕就是一大确定性。 长端，近期来自汇率的压力有所增大。2024年4月中下旬以来，美元指数震荡回落，截至5月30日，较4月18日的高点106.17回落至104.75附近，自高点累计下跌1.34%。而人民币贬值压力有增无减，不但美元兑人民币中间价持续调贬，人民币即期汇率与中间价的偏离度缓慢回升至1.9%，接近2%的红线。从维稳汇率的必要性，以及长端利率的定价确实脱离了名义经济增长的定价角度考虑，央行对长端利率进行引导，也是应有之意。 结合近期的经济数据，以及平稳的资金面，此番预期指引并不至于导致市场大幅下挫甚至产生负反馈螺旋，这也并非政策本意。但无疑起到了确认利率下行的“底限”作用，也约束了久期策略的想象空间。 图2：2024年4月中下旬以来，美元指数震荡回落图3：人民币即期汇率与中间价的偏离仍较大 美元指数USDCNY:即期汇率右 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 7.40 7.30 7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 6.70 6.60 0.2000 0.1500 0.1000 0.0500 0.0000 (0.0500) 价差=美元兑人民币即期-中间价价差与中间价偏离右 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2024-05 2024-04 0.0% -0.5% 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 (0.1000)-1.0% 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.05.30资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.05.31 2、消失的资金分层 如果长端利率在预期管理之下难有突破，当前稳定的流动性环境下，短久期品种仍有一定吸引力。不确定性则在于R007-DR007利差已收敛至绝对低位，是否隐含了波动性放大的可能？ 我国正常的流动性层次大致为，央行对一级交易商（大型银行为主）投放资金，大型银行向中小银行拆借资金，中小银行向非银金融机构拆借资金。因此，以质押式回购操作为例，常态化的资金价格体系的特征为，存款类机构质押式回购利率（DR007）要低于全市场回购利率，即银行间质押式回购利率（R007）。 而近期R007-DR007利差极致收窄，甚至部分交易日两者出现倒挂。可以理解为，非银机构流动性非常充裕，反过来给银行拆借资金。背后有何驱动因素？ R007-DR007利差的极致收窄与央行的公开市场操作关系不大。从今年3月份以来，人民银行投放资金的力度并不强。一方面，今年2月份降准，释放1万亿资金，银行间流动性较为充裕。另一方面，抑制资金空转的政策诉求之下，公开市场操作更加重视“精准滴灌”。 从数据来看，今年以来，DR007月度中枢维持在1.8%-1.9%区间，维持在央行合意水平1.8%的上方，且持续平稳，未见到大幅波动。而自4月份以来，央行在多数交易日以20亿元的“地量”进行逆回购投放，操作更加精细化。因此，R007-DR007利差的极致收窄并不是由于自上而下“超量”投放流动性所导致。 亿元 图4：R007-DR007利差收窄图5：3月份以来，公开市场操作净投放资金 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 DR007中枢R007-DR007利差右 %% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 -5,000 公开市场操作净投放 2024-05-28 2024-05-23 2024-05-20 2024-05-15 2024-05-11 2024-05-08 2024-04-30 2024-04-26 2024-04-23 2024-04-18 2024-04-15 2024-04-10 2024-04-07 2024-04-01 2024-03-27 2024-03-22 2024-03-19 2024-03-14 2024-03-11 2024-03-06 2024-03-01 资料来源：Wind，光大