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《央行观察》系列第三篇:消失的资金分层

2024-05-31高瑞东、王佳雯光大证券E***
《央行观察》系列第三篇:消失的资金分层

2024年6月1日 总量研究 消失的资金分层 《央行观察》系列第三篇 要点 作者 核心观点:央行再度进行预期管理,意在调节曲线形态,从而实现多目标约束下的均衡。但也导致短期内,久期策略的想象空间受到约束。出于呵护经济、配合财政发力等目的,央行仍会倾向于维稳资金面,短端的确定性更强。DR007中枢预计仍维持在1819区间。考虑到“手工补息”整改进度推进,以及债市转为震荡,资金流入非银体系的速度可能有所放缓,R007DR007利差可能小幅走扩,适度修复当前极致收敛的异常状态。但R007DR007利差预计仍将维持偏低位置,直到实体融资需求有所恢复,或央行在公开市场操作上缩量,打破整体资金面平衡。 如何理解央行再次进行预期管理?在经济弱复苏的背景下,债券市场仍需要发挥直接融资的重要作用,其平稳运行是经济、政策以及市场的“最大公约数”,而若债券收益率发生波动性放大,无论方向是向上还是向下,均可能形成局部不均衡。因此,央行的预期管理并不在于单边方向,而在于对于曲线形态的引导,从而实现多目标权衡。 消失的资金分层。如果长端利率在预期管理之下难有突破,在当前稳定的流动性环境下,短久期品种仍有一定吸引力。不确定性则在于R007DR007利差已收敛至绝对低位,是否隐含了波动性放大的可能? 考虑我国正常的流动性特征,存款类机构质押式回购利率(DR007)要低于全市场回购利率,即银行间质押式回购利率(R007)。而近期R007DR007利差极致收窄,甚至部分交易日两者出现倒挂。利差的极致收窄与央行的公开市场操作关系不大,主要由于存款流向非银体系,产生资金“脱媒”效应。从市场走势来看,充裕的负债导致非银金融机构近期在债券市场上较为活跃。 当前R007DR007极低利差的非常态并不是首次出现,自2015年以来,类似的情形曾发生过三次。分别为2015年8月份,2018年8月份,以及2021年4月份。通过回顾历史经验,有以下推演: 首先,资金面整体宽松且资金利率中枢不断下行,是持续压低R007DR007利差的必要条件,否则会走向常态化修复。当前市场面临的资金“脱媒”,无疑会导致低利差的时间更加延长。但随着禁止“手工补息”推进,以及债市转为震荡,资金流入非银体系的速度可能有所放缓。 其次,以往来看,打破资金利率中枢平稳运行的向上因素为,银行信贷投放加快,加剧负债和超储的消耗;向下因素为突发事件,如风险事件或经济运行弱于预期。后者难以预测,前者则需要关注5月份金融数据,以及地方债发行后对信贷产生的撬动效应。 基准情形下,出于呵护经济、配合财政发力等目的,央行仍会倾向于维稳资金面,并对时点性波动进行平抑,DR007中枢预计仍维持在1819区间运行。考虑到“手工补息”整改进度推进,以及债市转为震荡,资金流入非银体系的速度可能有所放缓,R007DR007利差可能小幅走扩,适度修复当前极致收敛的异常状态。但R007DR007利差预计仍将维持偏低位置,直到实体融资需求有所恢复,或央行在公开市场操作上缩量,打破整体资金面平衡。 风险提示:缴准等因素导致资金面意外波动;央行公开市场操作投放大幅缩量;信贷需求好转快于预期。 分析师:高瑞东 执业证书编号:S093052012000201056513108 gaoruidongebscncom 分析师:王佳雯 执业证书编号:S093052401000102152523870 wangjiawenebscncom 宏观经济 目录 1、如何理解央行再次进行预期管理?3 2、消失的资金分层4 3、风险提示7 图目录 图1:2021年以来的大部分时间段,10年国债利率波动维持在25303 图2:2024年4月中下旬以来,美元指数震荡回落4 图3:人民币即期汇率与中间价的偏离仍较大4 图4:R007DR007利差收窄5 图5:3月份以来,公开市场操作净投放资金5 图6:4月M1同比转负5 图7:非银机构净买入利率债规模放大5 图8:2015年以来,R007DR007利差收敛复盘6 1、如何理解央行再次进行预期管理? 2024年5月30日,中国央行主管《金融时报》发文《长期国债这么火?专家提醒:应重视风险》,重点提示长债市场过于拥挤的风险,并给出预期指引,文章援引国务院发展研究中心原副主任刘世锦、复旦大学经济学院院长张军等多位学者的测算后提出“25至3是10年期国债收益率的合理区间”。而以上合理区间的设定,参考的是我国经济潜在增速,以及未来十年的通胀平均水平; 疫情平稳转段后的市场运行实践。 5月31日,债券现券早盘开盘利率普遍上行3bp左右,央行的预期管理起到了引导利率波动的作用。但随着5月份PMI数据公布,利率小幅回调,市场情绪有所修复。5月份制造业PMI录得495,环比4月下跌09个百分点,在连续两个月维持在50上方后重新跌落至荣枯线以下;分项中生产和新订单指数分别环比下跌21和15个百分点。 图1:2021年以来的大部分时间段,10年国债利率波动维持在2530 10年国债利率波动上沿10年国债利率波动下沿10年国债利率均值1年期MLF利率名义GPD当季同比右 5030 25 45 20 40 15 3510 5 30 0 25 5 200703 200708 200801 200806 200811 200904 200909 201002 201007 201012 201105 201110 201203 201208 201301 201306 201311 201404 201409 201502 201507 201512 201605 201610 201703 201708 201801 201806 201811 201904 201909 202002 202007 202012 202105 202110 202203 202208 202301 202306 202311 202404 2010 资料来源:Wind,光大证券研究所数据截至20240529;注:黄色线分别是25和30水平线;1年期MLF利率始于2016年 《金融时报》再次发文,意图引导利率回归合理区间运行,应是出于调控曲线的考虑,以修复利率曲线过于平坦的形态。在经济弱复苏的背景下,债券市场仍需要发挥直接融资的重要作用,其平稳运行是经济、政策以及市场的“最大公约数”, 而若发生债券收益率波动性放大,无论方向是向上还是向下,均可能形成局部不均衡。因此,央行的预期管理并不在于单边方向,而在于对于曲线形态的引导,从而实现多目标权衡。 短端,对于稳定市场运行,支持直接融资功能,需要呵护资金面。事实上,从2024年5月29日开始,央行便加大了跨季资金的投放,5月29日至5月31日,分别通过公开市场操作净投放资金2480亿元、2580亿元、980亿元。平稳的资金面,有利于短端利率合理定价,也有利于缓和银行发行存单的负债成本 压力。我们认为,基于“弱者思维”的逻辑,应对市场波动要重视把握确定性,而流动性充裕就是一大确定性。 长端,近期来自汇率的压力有所增大。2024年4月中下旬以来,美元指数震荡回落,截至5月30日,较4月18日的高点10617回落至10475附近,自高点累计下跌134。而人民币贬值压力有增无减,不但美元兑人民币中间价持续调贬,人民币即期汇率与中间价的偏离度缓慢回升至19,接近2的红线。从维稳汇率的必要性,以及长端利率的定价确实脱离了名义经济增长的定价角度考虑,央行对长端利率进行引导,也是应有之意。 结合近期的经济数据,以及平稳的资金面,此番预期指引并不至于导致市场大幅下挫甚至产生负反馈螺旋,这也并非政策本意。但无疑起到了确认利率下行的“底限”作用,也约束了久期策略的想象空间。 图2:2024年4月中下旬以来,美元指数震荡回落图3:人民币即期汇率与中间价的偏离仍较大 美元指数USDCNY即期汇率右 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 740 730 720 710 700 690 680 670 660 02000 01500 01000 00500 00000 00500 价差美元兑人民币即期中间价价差与中间价偏离右 25 20 15 10 05 202405 202404 00 05 202403 202402 202401 202312 202311 202310 202309 202308 202307 202306 202305 202304 202303 202302 202301 0100010 资料来源:Wind,光大证券研究所数据截至20240530资料来源:Wind,光大证券研究所数据截至20240531 2、消失的资金分层 如果长端利率在预期管理之下难有突破,当前稳定的流动性环境下,短久期品种仍有一定吸引力。不确定性则在于R007DR007利差已收敛至绝对低位,是否隐含了波动性放大的可能? 我国正常的流动性层次大致为,央行对一级交易商(大型银行为主)投放资金,大型银行向中小银行拆借资金,中小银行向非银金融机构拆借资金。因此,以质押式回购操作为例,常态化的资金价格体系的特征为,存款类机构质押式回购利率(DR007)要低于全市场回购利率,即银行间质押式回购利率(R007)。 而近期R007DR007利差极致收窄,甚至部分交易日两者出现倒挂。可以理解为,非银机构流动性非常充裕,反过来给银行拆借资金。背后有何驱动因素? R007DR007利差的极致收窄与央行的公开市场操作关系不大。从今年3月份以来,人民银行投放资金的力度并不强。一方面,今年2月份降准,释放1万亿资金,银行间流动性较为充裕。另一方面,抑制资金空转的政策诉求之下,公开市场操作更加重视“精准滴灌”。 从数据来看,今年以来,DR007月度中枢维持在1819区间,维持在央行合意水平18的上方,且持续平稳,未见到大幅波动。而自4月份以来,央行在多数交易日以20亿元的“地量”进行逆回购投放,操作更加精细化。因此,R007DR007利差的极致收窄并不是由于自上而下“超量”投放流动性所导致。 亿元 图4:R007DR007利差收窄图5:3月份以来,公开市场操作净投放资金 220 210 200 190 180 170 160 DR007中枢R007DR007利差右 30 25 20 15 10 05 00 05 5000 4000 3000 2000 1000 0 1000 2000 3000 4000 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 5000 公开市场操作净投放 20240528 20240523 20240520 20240515 20240511 20240508 20240430 20240426 20240423 20240418 20240415 20240410 20240407 20240401 20240327 20240322 20240319 20240314 20240311 20240306 20240301 资料来源:Wind,光大证券研究所数据截至20240529资料来源:Wind,光大证券研究所数据截至20240529 存款流向非银体系,产生资金“脱媒”效应,导致非银体系流动性更为充裕,也压低了R007DR007利差。4月份,各项存款余额同比增速跌至66,较去年末下跌34个百分点。居民端来看,14月份居民户新增人民币存款约67万亿 元,去年同期新增87万亿元,同比少增约2万亿元。 去年开始,银行持续下调存款挂牌利率,降低了存款类产品的吸引力。而债券市场走牛,吸引资金逐步流向收益表现较强的理财和债券型基金。此外,4月份自律机制禁止“手工补息”更加快了这一资金“脱媒”进程,当月M1